编者按：本文转自公众号田轩的田字格，作者田轩，创业邦经授权转载。
上周六，科创板离我们又近了一小步。
5月11日，科创板业务第一次全网测试开始进行，中国证券登记结算有限责任公司上海分公司与上海证券交易第一次科创板全网测试。 |
从2018年11月5日，国家最高领导人在首届中国国际进口博览会开幕式主旨演讲中首次正式提出科创板，一切都在以超预期的速度推进，市场以极度高涨的热情迎接着这场号称是“中国A股市场成人礼”的改革。
以史为鉴，才能波澜不惊。近些年，承载着国人无数期待的中小板、创业板、新三板、战新板等横空出世。中国资本市场走上服务科技兴国的实践之路。只可惜，如今回望，辛酸泪目，难言成功——中小板搞成了主板、创业板搞成了“创业成功板”、新三板搞成了公司杂烩、战略新兴板成功地忽悠了国际资本市场。10年里资本市场的改革尝试似乎中了某种魔咒——上路时本是纯真,走着走着就忘了初心。
如今，科创板再度点燃中国资本市场的纳斯达克之梦。开弓没有回头箭。通过资本市场支持科技创新企业发展是历史的必然选择，现在已经没有任何需要讨论的空间了，如今我们需要思考的，只剩下如何做好这件事，以及如何在撸起袖子加油干的路上，始终把握“以科带创”的初心。
作为一名长期关注、研究资本市场的金融学者，对于科创板这个话题，我认为冷静理性的谏言更加重要。
目前，有关科创板和注册制一系列主要规则和制度都已经公布，公开资料显示，证监会和上交所在前期一整套规则制定上做了充分而细致的工作。但是，当科创板正式开板运行后，监管层制定的这套规则框架将不得不直面以下几个关乎科创板生死成败的关键问题：
关卡1
谁来决定发行节奏？
我国A股IPO制度大致经历了两个主要阶段，第一阶段是审批制，第二阶段是核准制，目前正处于向注册制转型阶段。无论处于哪个阶段，有一个问题始终困扰着市场，就是IPO节奏行政化。在IPO道路上历经九九八十一难闯关的企业，在眼见就要取得真经之时，有可能会绝望地发现——自己困在了因为“一言不合就堵死”而形成的IPO堰塞湖中间。 |
众所周知，我们国家过去的IPO发行节奏不是完全的市场化。纵观A股不到30年的全部历史，被监管机构行政叫停的IPO就出现了9次，平均三年一次。除了2015年的离我们最近的那次暂停外，最刺激的一次出现在2013年，将近14个月，IPO发行颗粒无收。
已经经历了九次，那么，A股历史上的第十次IPO暂停，还可能会随时随地降临么？
在2019年1月30日证监会公布的《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》中，已经明确“科创板市场新股发行价格、规模、节奏主要通过市场化方式决定”，并且无论证监会、还是上交所，都已在多个场合表态，发行节奏主要通过市场化方式决定。但是，当IPO的发行对二级市场造成重大冲击，或者由于其他原因二级市场价格出现剧烈波动的时候，监管层是否能够顶住压力信守诺言？
我心里还真没底！
同时，还有一个在业界和学术界讨论不绝的问题——IPO发行到底会对二级市场产生怎样的影响？在我看来，IPO对二级市场股价可能的影响包括新增投资标的对现有市场资金的分流、市场参与者心理波动和“情绪”因素等。由此延申出去，如果考虑到IPO对二级市场存在的影响，那么，在科创板和注册制最初的“磨合期”内，发行节奏是否会稳妥地过渡到市场化？这会是监管机构遇到的一个不小的难题。
另外，过去业界常有“主八创五”一说。所谓“主八创五”，就是对于IPO新申报的企业，主板存在最近一年净利润8000万元人民币的隐性门槛，而创业板的这个门槛为5000万元。对于真正处于成长型、创新型中小企业来说，5000万应当是一个非常高企的数字，这成为了它们IPO路上不可抹灭的痛，创业板也因此而“成功进化”为“创业成功板”。如今，科创板明确提出把这些隐性的门槛一刀切掉，这实际上在发行节奏市场化方面是一个很重要的探索。
关卡2
如何激励和约束保荐机构？
保荐机构跟投机制是科创板的创新，但也是把双刃剑，中介机构和上市公司的利益一旦捆绑在一起，如果制度防火墙设置得不好，保荐机构不再是证券市场“看门人”，反倒可能会沦为资本之“狼”旁边的“狈”。“狼”和“狈”遇到一起，后果可想而知。 |
注册制是向市场让渡权力。作为市场的重要参与者，保荐机构在企业上市过程中的权力和责任都相应加大了，如何激励和约束这些市场机构呢？
科创板的一大新举措，就是保荐机构的跟投制度，让券商的相关子公司参与配售，以绑定其保荐承销的科创板项目收益和风险。
《上海证券交易所科创板股票发行与承销业务指引》明确了保荐机构相关子公司跟投的基本规则明确——
“参与配售的保荐机构相关子公司应当事先与发行人签署配售协议，承诺按照股票发行价格认购发行人首次公开发行股票数量2%至5%的股票，并承诺获得本次配售的股票持有期限为自发行人首次公开发行并上市之日起24个月。保荐机构相关子公司未按承诺进行跟投的，发行人应当中止本次发行，并及时进行披露。
”说白了，就是两大要点——1. 必须参与；2. 自有资金参与。也就是说，科创板保荐机构相关子公司跟投是强制性的，且利益高度相关。这一举措其实是一把双刃剑：
一方面是积极的影响。将保荐机构的利益与科创板公司捆绑在一起，落实承销责任，加强发行定价管理，有利于形成合理定价机制，对高价发行形成一定约束。
另一方面则是风险。三者利益捆绑，如果运用得不好，可能导致保荐机构为自身利益最大化而把关不严，并且会刺激三者形成的利益集团在发行后共同操作积极的“市值管理”。
科创板如果处理不好保荐机构跟投的事，成就不了注册制，反倒会滋生出畸形的券商直投制。这样一来，科创板会不会 成为科技含金量较高的创业板？
我心里也没底！
关卡3
谁可以参与？
2013年正式开板运行的新三板也曾被寄予纳斯达克的厚望，想象是美好的——多层次资本市场的重要组成部分，做市、分层、转板等政策想象空间极大。但现实却是残酷——500万的投资门槛，将绝大部分投资者挡在了“大门”外，截至2018年中，达到500万元这个准入门槛的新三板投资者依然不足一万。曲高和寡是新三板进入如今尴尬窘境的主要原因。曾有玩笑戏言新三板——跑步入场的机构投资者发现韭菜们进不来，于是自己化身成了韭菜。 |
《上海证券交易所科创板股票交易特别规定》明确了投资者参与的门槛，其中包括了申请权限开通前20个交易日证券账户及资金账户内的资产日均不低于人民币50万元，这就意味着——中小投资者，由其个人投资账户很难直接参与科创板的投资，只能通过公募基金等方式参与。
现实数据更加残酷。根据上交所2018年年鉴显示，截至2017年底，整个A股市场中，50万元以下的投资者占总投资者的比重高达85%以上。也有机构推算，50万的门槛会把95%的个人投资者排除在外。目前虽然科创板投资者门槛要比新三板低得多，但意味着也会将目前85%的投资者拒之门外，科创板流动性能否保证，会不会重蹈新三板的覆辙？
我心里还是没底！
关卡4
涨跌停与T+1交易机制
中国股市有很多制度扭曲，如新股发行、信息披露、T+1。其中的T+1制度，无形中沦为了“阴沟老鼠”暗度陈仓的保障。而对于处在信息劣势的广大中小投资者，T+1无疑就是一个致命的捕鼠夹。 |
在《上海证券交易所科创板股票交易特别规定》中，明确了科创板新股上市前五日不设涨跌幅，同时采取T+1的交易机制。
但是从国际上的经验来看，不设涨跌幅一般是要和T+0的交易制度配合在一起的。不设涨跌幅，可能会放大了市场的收益和风险，因此需要给投资者一个及时纠错的机会。科创板采取T+1的交易制度，很有可能导致上市初期筹码迅速集中，在暴涨暴跌的极端情况下，投资者做错了方向又无法及时止损，造成损失。
不过，按照目前的交易规则，T+1交易机制对科创板实际运行后产生的实际影响，仍然是未知数。从目前的情况看，相比其他制度改革，“取消涨跌停板”和“T+1”这两项交易制度算不上科创板最迫切的改革议题。但是，资本市场改革任何制度设计都会牵一发而动全身。这两项交易制度的设置，依然值得我们深入思考和提前预案。
“千磨万击还坚劲，任尔东西南北风。”希望在科创板这块新土地上，我们能坚守初心，不要再生产出碎钞机，也别再种上一茬茬的韭菜。
