编者按：本文转自寻瑕记，创业邦经授权转载。
行走资本江湖，能称得上一号角色的，总伴随着一些引人关注的传说和声名。
“东旭的融资团队很强”“东旭的美女董秘最近刚刚离职”“东旭的账面现金很多，但融资持续不断”“东旭旗下的金鹰基金好像打起来了”
身处其外者云里雾里，身在其中者不便多言，凡此种种，渐渐勾勒出一个资本大拿神秘的轮廓。
东旭集团，用了8年时间，将公司净资产从4.26亿元扩张到458.62亿元，成为集光电显示、新能源、金融、地产等为一体的大型多元产业投资集团。
东旭旗下拥有东旭光电（000413）、东旭蓝天（000040）、嘉麟杰（002486）三家上市公司，成为衡水银行、西藏金融租赁、金鹰基金等多家金融机构的第一大股东，其资金究竟源于何处，财技的核心环节何在，账面资金是否存在疑点，寻瑕试图从上市公司公开信息入手，抽丝剥茧。
*声明：寻瑕君在本文所列公司中均无投资/任职/潜在关联关系，文章内容系依据公开资料撰写，不构成投资建议。
01 东旭概貌
20年前，东旭从一家名不见经传的小厂起家。
在那个CRT彩电的时代，显像管是心脏，玻壳则是显像管的核心部件。
1997年，李兆廷从石家庄柴油机厂下海创业，与妻子李青共同瞄准CRT装备制造。从几个人的小团队起步，逐步拓展整条生产线的生产配套服务，成为国内最大的CRT装备制造商。
2004年，东旭集团的业务重心向平板显示方向转移。2010年5月，东旭集团在郑州旭飞建成国内第一条拥有完全自主知识产权的第5代液晶玻璃基板生产线，实现了玻璃基板真正国产化。
2010年底，东旭建设第5代液晶玻璃基板生产线共9条，东旭集团归母净资产4.26亿元，2010年度营业收入3.84亿元。
如果大佬没有资本梦想，世界该多么暗淡。
东旭的资本市场转折点，发生在2009年对宝石A的收购，当时的宝石A受困于连年亏损和产品淘汰的危机。
2009年11月，石家庄市国资委收购三家AMC持有的宝石集团股权，同时，东旭集团以其拥有的旭新光电50%股权对宝石集团增资，增资完成后，石家庄市国资委持有宝石集团52.94%股份，东旭集团持有宝石集团47.06%股份。
2011年8月，东旭集团以5.3亿元受让宝石集团22.94%的股权。上述股权转让完成后，东旭集团成为宝石集团的控股股东，并间接控制了上市公司宝石A，也就是后来的东旭光电。
2012年11月，李兆廷又通过北京赫然恒业受让宝石集团30%股份，全资控制宝石集团，虽未披露转让价格，但按照2011年的交易价格估算，30%股份转让价格不低于6.9亿元。
此后，东旭展现了强大的募资能力，2013年增发50亿元（东旭集团认购12.6亿元），2015年增发80亿元（东旭集团认购30亿元），2016年募集69.5亿元（东旭集团未认购），2018年重大资产重组收购申龙客车和旭虹光电（东旭现金认购配套募集资金37.5亿中的22.75亿元）。
东旭入主宝石A以来，共计募集现金237亿元，东旭集团出资65.35亿元 。
截至目前，东旭集团共直接和间接持有东旭光电12.47亿股。以11月13日的收盘价4.83元/股计算，持有市值60.25亿元。
此后，东旭集团又收购了宝安地产、嘉麟杰两家上市公司。几乎完全复制了东旭光电的资本运作路径。
2015年9月，东旭集团分两次，共计23.64亿收购宝安地产控股权，后更名为东旭蓝天。2016年，东旭蓝天定增95亿元（东旭集团出资30亿元），2017年，东旭集团出资21.34亿元收购东旭蓝天的地产资产，2018年，东旭蓝天再次定增20亿元，全部由东旭集团认购。
截至目前，东旭集团持有东旭蓝天5.8亿股，以11月13日的收盘价4.2元/股计算，持有市值24.36亿元。
2016年11月，东旭集团通过下属子公司以12.75亿元受让嘉麟杰控股权，后又以1.97亿元通过二级市场增持4.3%股份。
截至目前，东旭集团及子公司共计持有嘉麟杰1.63亿股，以3.31元/股计算，东旭集团持有市值5.39亿元。
一样的现金收购，一样的定增融资，一样的市值缩水。
除上述三家上市公司外，东旭集团还收购了衡水银行、西藏金融租赁、金鹰基金等三家金融机构牌照。
2016年，东旭集团参与西藏金融租赁筹建，此后西藏金融租赁连续增资，注册资本从10亿元增至50亿元。东旭集团总计出资约27.84亿元。2018年度，尽管持有西藏金租48.49%的股份，但东旭集团认为并未对西藏金租形成控制，未纳入合并范围。
2018年，东旭集团对衡水银行增资28.19亿元，加上此前的4.66亿投资余额，对衡水银行总体出资达到32.85亿元。同时，东旭集团作为战略投资者另行出资人民币19.81元购买衡水银行的不良资产，2018年度，东旭集团针对该部分不良资产计提了10%即1.98亿元减值准备。
同样，对于衡水银行，尽管持股达到50.03%，东旭集团也并未将其纳入合并范围。
2018年，东旭集团又出资4.82亿元收购了金鹰基金66.19%股权。
粗略计算，对上述3家上市公司及3家金融机构，东旭集团支出收购价款总计272.57亿元。
02 东旭谜团之一
东旭财务公司扮演了什么样的角色?
时光拨回2010年，那时的东旭集团还是一个净资产4.26亿的小企业，而后投资收购动作频频，这其中，财技的关键何在？
我们先从东旭财务公司讲起。
2019年4月，康美药业账上300亿现金凭空消失，康得新独董质疑北京银行122.1亿元存款真实性，掀起市场对上市公司存贷双高风险的普遍声讨，沪深交易所则对和“两康”一样存贷双高的上市公司逐一下发问询函，东旭光电也在其列，深交所要求东旭光电核实账面存在大额货币资金的情况。
2016年11月，东旭集团与东旭光电分别出资6亿元和4亿元共同设立东旭财务公司。2017年，东旭财务公司增资至注册资本50亿元，其中，东旭光电出资20亿元，占比40%。
根据东旭光电、东旭蓝天发布的公告，截至2019年6月30日，东旭光电在东旭财务公司存款87.78亿元，贷款0。东旭蓝天在东旭财务公司存款余额27.19亿元，贷款余额2.2亿元。
另外，根据东旭光电年报，2018年度，东旭光电对财务公司累计存入额736.47亿元，累计提取额713.65亿元。
集团财务公司作为银监会批准的非银行金融机构，在企业集团内部进行资金的集中管理调配和财务管理服务，并可从事集团内企业的存贷款业务。
因此，东旭光电、东旭蓝天将闲置资金存入东旭财务公司，而东旭集团内企业可以通过东旭财务公司申请使用上述资金。根据股东大会授权，上市公司可以将45%的货币资金存入东旭财务公司，2019年6月30日，两家上市公司披露的存入资金余额总计114.97亿元。
回归集团财务公司牌照功能的本源，上述操作并不违规。
东旭财务公司本身就具备从事集团内企业存贷款业务的资质，据此进行集团内资金调配合情合理。
上市公司将资金存入财务公司事项，也已履行相应的审批授权程序，并在年报中披露余额和发生额。
但是，此类集团体系内公司与上市公司间的资金往来，实质上构成了对上市公司的资金调用，一旦集团公司发生风险，将很难避免风险传递给上市公司。
此外，东旭光电作为持股40%的股东，并未详细披露过东旭财务公司的报表，仅在期末以董事会名义提交财务公司的风险评估报告，结论总是“关联存贷款等金融业务风险可控。”
寻瑕的好朋友小邱常说，风险在暴露之前，总是可控的。
03 东旭谜团之二
东旭集团的股东增资款来源何处？
根据WIND统计，截至目前，东旭集团（母公司）已发行的债券余额总计198亿。另据东旭集团公布的财务报告，截至2019年6月30日，有息负债658.45亿元，净资产404.29亿元。
400亿净资产，是支撑东旭集团发行债券，不断获取银行融资的基石。
翻阅了自2015年以来的债券募集说明书中的利润情况，寻瑕发现，上述净资产中，未分配利润和盈余公积总计仅有36.23亿元，可见净资产的累积，主要是2010年以来的不断股东增资。
根据东旭集团披露的债券募集说明书，2011年以来，东旭集团共进行了10次增资，注册资本从300万元，增资至368亿。而增资主要来源于东旭光电投资（无实体经营业务）、李青（李兆廷夫人）、北京东旭投资管理有限公司（李兆廷和李文廷持股）、李文廷（李兆廷妹妹）。
8年间的368亿增资款，李兆廷及相关主体如何筹集而来，是为东旭谜团之二。
根据相关公告，李兆廷先生除通过东旭光电投资有限公司、北京东旭投资管理有限公司投资于东旭集团外，无其他实际控制的公司。
东旭光电投资和北京东旭投资管理两家公司，并未披露过报表，我们无法获知其具体的资金来源情况，但担保、明股实债的信托融资、股权质押都为二者提供了部分资金来源。
对外融资必留痕，留痕即可佐证。
根据东旭集团2017年年报，东旭集团曾为东旭光电投资融资进行担保，金额28.49亿元。
根据企查查，2014年9月，华融信托成为东旭光电投资股东，华融信托官网披露，2014年8月19日成立的“华融·东旭集团并购投资基金集合资金信托计划”，首期募集9亿元，共募集7期，每期募集完成的时间与东旭光电投资变更注册资本的时间基本吻合。
东旭集团2018年年报中披露，东旭集团出资9.9亿元，与华融信托成立结构化1：2的并购基金。即，东旭集团劣后出资9.9亿元，华融信托募集优先级19.8亿。信托计划成为东旭光电投资的股东。
根据东旭集团的债券年度报告，截至 2018年末，东旭光电投资持有东旭集团33.66%股权已质押；东旭投资管理公司持有东旭集团17.38%股权已质押。质权人包括潞城、武乡、壶关、屯留等十余家山西和河北的农村商业银行。
寻瑕试图穷尽各种公开信息，但相对于368亿的增资款，有据可查的资金来源少之又少。
这其中是否涉及循环持股、东旭光电投资和东旭投资管理的真实负债情况如何、二者是否存在通过东旭财务公司调用资金的情况，都会实质影响东旭集团的偿债能力。
04 东旭谜团之三
东旭集团高达368亿的账面货币资金
2019年5月，深交所曾就货币资金余额问询过东旭光电，截至2018年末货币资金余额为198.07亿元（包括受限资金48.90亿元），相比之下，截至2019年6月30日，东旭集团母公司单体账面货币资金高达368.62亿元。
同期，东旭集团（母公司）有息负债658.45亿元，为此支出财务费用19.7亿元，净资产（母公司）404.29亿元。
遗憾的是，东旭集团的审计报告并没有披露母公司货币资金的情况，368亿货币资金多少属于受限资金，多少存放在东旭财务公司，我们不得而知。
更遗憾的是，交易所并不会问询一家上市公司的母公司，账面为什么要存放如此巨额的货币资金，而在账面货币资金高达368亿的情况下，为什么还要承担658亿有息负债带来的20亿财务费用。
曾经，资本市场流传着十二大未解之谜，随着泛海卖地、恒大造车、万达沉默，明天系倒台、安邦肢解、中民投清算，一些大佬离场，一些大鳄搁浅，更多人噤若寒蝉。
那些引人入胜的民营资本起家故事，或顺天应运，或逆天改命，其间的起伏境遇和浮沉传奇，让人试图一探究竟。
对于东旭8年飞速发展的好奇，大抵也是如此。
不可否认的是，以李兆廷纵横捭阖的能力，如果搭上的是房地产的电梯或大金融的风口，可能会获得更加不菲的财富，他从CRT白手起家，到玻璃基板，到环保，到新能源，一直浸淫实业。在新旧动能的更替间，提供了一个民营企业产融结合的样本。
自2010年起，东旭集团母公司净资产增加400亿元，而其中来自累计利润的仅有30亿元。天量资金来源何处，高达368亿货币资金是否存疑，也许又是一个有待时间揭晓答案的资本谜团。
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