企业服务创业者必读:影响公司估值和发展的核心指标

GGV纪源资本 2019-11-26 10:38

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编者按:本文来自微信公众号GGV纪源资本,作者GGV企业服务小组,创业邦经授权转载。

今年北京的冬天来得异常晚,到了十一月还阳光明媚秋高气爽。

GGV在11月8日举办了一年一度的GGV Evolving大会,主题是今年最火的话题:企业服务 Evolving Enterprise。

这一次,GGV纪源资本管理合伙人符绩勋、李宏玮、徐炳东邀请了GGV在中国的被投企业来做分享,同时,常驻硅谷的GGV纪源资本管理合伙人Glenn Solomon、Jeff Richards和童士豪也来到北京,与GGV在中国所投资的企业服务公司交流。

而刚刚过去不久的夏天,GGV企业服务投资小组的中国同事在管理合伙人符绩勋的带领下,前往硅谷参观了数十家GGV在美国的企业服务的被投公司,具体内容可查看GGV投资笔记第一期。

在移动互联网、电商等风险投资的重点领域,无论是创业者还是投资人,都有一套清晰而有共识的数据指标来评价产品的好坏:从DAU、MAU、GMV等量级指标,到日均使用时长、打开次数、下单次数等活跃指标,到获客成本,ARPU值等拉新变现指标,再到次日留存、30日留存、6月留存这样的留存指标。

作为创业者,每个上述的指标在自己公司的战略中的排序都很清楚,每个指标也都有相应的部门在负责与优化。作为投资人,也有多年积累的行业标准,根据数据,对不同公司业务好坏的判断,一目了然。

但中国的企业服务市场处于刚起步的阶段,我们作为GGV的企业服务投资团队,每周都要见很多这个领域的创业公司,但我们也发现,对于衡量公司发展的指标,市场还没有一个明确的认知。

今年,GGV所投资的企业服务公司里也有Slack和WPS两家上市。最近几年,有大量像这样的企业服务公司步入二级市场,整个二级市场已经形成了明确的指标共识,这些共识都清晰地显示在了这些上市公司的市值上。

这篇文章,我们将站在投资人角度,理论化地讲讲如何来给企业服务公司估值以及告诉创业者,哪些指标会影响公司上市的表现。

首先,会介绍目前美股二级市场的估值体系以及核心关注指标。

其次,会结合中国市场自己的特点,分析这些指标之所以重要的原因,挖出一些影响公司发展的更本质的因素。

作为一家全球风险投资机构,GGV一直在寻找收入符合可预期强、质量高、增长快速的企业服务公司,我们怎么判断它们的价值?

Part 1. 

美股SaaS公司的估值体系

一个公司的价值,等于其未来自由现金流的折现,这是金融教课书上最标准的定义。可是,在实际估值时,特别是在多变的科技行业,预测一个公司的未来现金流,实在需要太多的假设。所以,大家往往用“估值除以盈利”作为指标,来横向对比公司,也是常说的P/E。

对于企业服务(特别是SaaS)公司来说,由于收到的现金会摊销到未来12个月记为收入,而市场和研发成本都记录在当月,所以很少在财务上盈利,而且处于高速增长期时,销售和研发费用都在不断加强,所以现金流也会亏损。

在这样的情况下,整个二级市场是以“公司价值除以公司收入”来评估公司的。最常用的指标是“公司价值除以公司未来一年的收入预期” (EV / NTM Revenue Multiple),这一倍数最近的市场中位数在8x左右。

下面是GGV纪源资本管理合伙人Jeff Richards在GGV Evolving Enterprise活动上展示的一张图,是Morgan Stanley对上市的企业软件公司的市值的分析:横坐标是公司的收入增速,纵坐标是公司的价值/2020年收入的倍数,可以看到,公司收入增速与估值成非常明显的正相关关系。

我们也将美股数十家上市企业服务公司的数据进行了对比,如下:

首先,收入增速这一指标与市值的倍数成正相关。

其次,收入留存Net Dollar Retention这个更重要的指标,也与公司的市值紧密相关。比如,一家收入留存在130%以上的公司,可以获得高达20x的估值溢价。而收入留存在110%以下的公司,估值往往在10x以下。

传统互联网公司的估值往往直接受盈利能力影响,如阿里、腾讯等公司。但是在企业服务行业,公司的盈利能力和公司估值的相关性并不明显,一些净利润率很低的公司,也获得了较高的估值溢价。同样,自由现金流率对公司市值的影响也不大。因为,在这个高速增长的市场,哪怕是几十亿美金市值的上市公司,投资人也依然希望公司将收入的现金大力投入新增获客与产品研发。但同时也需要注意到,虽然这些公司的财务利润大多为负,但现金流层面其实都已经开始盈利了。

当然,影响公司市值的还有很多重要因素,如团队、技术路线,股东结构、竞争对手等等。这些因素比较难量化,但往往也都随时间体现在了上述几个指标之中。

曾有做对冲基金的朋友半开玩笑地讲,投资这些SaaS公司甚至都不大需要理解公司的业务,把这些指标拿过来横向一对比,然后去买里面势头不错但估值相对较低的公司,保证赚得盆满钵盈。

Part 2. 

可预期性强、质量高、增长快速的收入

对于中国的创业公司和一级市场投资人,以上观察为什么值得我们思考?GGV如何在中国投资企业服务公司并判断它们的价值?

一句话总结,我们是在寻找其收入符合可预期性强、质量高、增长快速的公司。

首先定义收入:

收入之于企业服务公司的重要性,相当于DAU之于社交媒体,GMV对于电商。

单个客户的收入可以清晰显示出:客户方出现的问题是否重要,产品是否能真正解决这一问题,解决的效果是否可以清晰量化。

我们看公司时会着重思考一个问题:为什么面对同样的客群,客户付给A产品和付给B产品的钱不一样?

收入有很多的口径,但创业者应该清晰地知道,现金收入>财务收入>合同收入。

美国的SaaS公司如此受追捧,绝大多数是因为先预收了一年收入现金。

刚才提到的图表里的上市公司的收入,都指的是财务收入,(即通过会计准则记入企业财务报表的收入)在我们平时对公司的判断中,也都非常重视财务收入而非合同收入,也非常重视现金收入的到账时间。我们看到的合同收入,有时候会按会计准则摊到未来的财务收入去评价,而没有收上现金的合同收入,这种情况下,我们对这个收入的考虑会打一个折扣。

概念讲解:假设某SaaS公司在2019年1月签下了一个2年的合同,共计240万,每月10万,每年年初付款。则数据会体现为,2019年1月这家公司的合同收入为240万,现金收入为120万(其中110万属于预付),财务收入为10万。

在中国的传统软件服务市场,合同与真正实现的业务之间会有一定差距,常常可能会出现销售签下了大合同,而后续执行无法跟上,客户不验收,这就无法记为财务收入。又或者软件交付完成之后,拖欠半年甚至一年才能拿到现金回款,甚至可能还拿不到。

所以还在选择行业的企业服务早期创业者,尽量去找能先收上现金的客户行业或产品功能,避免自己陷于“空有表面业绩,努力干活却收不上钱”的陷阱。

如果创业者已经身处账期很长的行业,也应该下大功夫,去管理合同交付和回款的速度。我们见过很多认为手上有很多大合同就可以“高枕无忧”的公司,一年或两年后的财务收入远低于当年预期,或苦苦陷于这些大合同的服务中无法开展新业务。

关于收入的另一个概念是可持续收入,如果公司有了订阅制的收入,那就可以计算出公司的ARR (Annual Recurring Revenue)和MRR (Monthly Recurring Revenue)。

概念讲解:假设公司新签了一个150万的合同,其中30万是一次性的项目实施费用,120万是软件使用年费,那么公司的ARR就会新增120万,MRR会新增10万。如果把公司所有的合同都计算汇总,就能得出在每个时间点的ARR和MRR (ARR / 12)。

每个月新签的合同可能有波动和季节性,如果按新签的合同收入来记为财务收入,统计显示在报表上会让投资人难以看出规律,但通过平摊成MRR记为财务收入,就可以非常清楚地帮助投资人看出这个增长趋势,也可以帮助创始人来设立目标、管理公司。

可预期性是我们最看重的因素

刚才提到过,二级市场非常重视收入留存Net Dollar Retention这个指标,是未来收入可预期性的最重要指标。

其计算方法为,存量客户在新一年产生的所有收入(包括原有模块的续费与增购,新模块的增购)作为分子,这批客户在前一年产生的所有收入作为分母,两者相除。

对于收入为可持续收入的公司,如2018年到2019年的Net Dollar Retention,财报里的计算方法为2018年12月所有在付费的客户的ARR总和为分母,19年12月同一批客户(即除去19年新获的客)的ARR总和为分子。

公式:

客群定义为:12个月前在付费的所有客户(all Paid Customers as of 12 months prior to the current day)。

分子 = 客群在此刻的ARR

分母 = 客群在12个月前当时的ARR

(附:Slack上市招股说明书)

还有另一种算法,是针对一级市场公司常用的,类似于C端APP对用户留存的计算,即把用户按获客时间分为不同的组,然后按月或按季度计算,得出半年留存,一年留存,两年留存等指标。如下图展示的例子,是我们假设一个不错的中国SaaS创业公司可能有的留存图,在Q5大概有80-100%的收入留存。

为什么收入留存Net Dollar Retention这个指标如此重要?用通俗的话来理解其背后对于创业者的意义,即:

在一年的开始,Net Dollar Retention乘以去年收入,即是今年全年保底的来自存量客户的收入。也就是哪怕公司砍掉销售团队不再获取新客,今年也能保持的这部分收入。

收入留存Net Dollar Retention这个指标是整个企业软件行业最大的魅力。在To C市场,只有极少真正有防守壁垒的产品(如网络效应明显的微信,或双边平台效应明显的淘宝,或数据算法积累明显的头条)。即使是像打车平台这样的刚需高频的双边平台,稍不留神消费者就切换到竞品了。所以就算今年公司有了百亿收入,明年都必须全力以赴去留住客户。

可在To B软件市场,企业用户一旦用了一个产品,在平台上积累了数据与工作流,切换难度非常大。所以一个企业软件产品只要切入了客户,如果真正产生了价值,就会有极好的留存。而且随着客户公司自身的增长,公司向同一个客户内部销售更多的模块,单个客户的付费会持续增加,所以能在大量企业服务公司里看到这个大于100%的Net Dollar Retention的指标。

好的留存能产生什么效果呢?Slack上市招股说明书里公布的的这张图可以看出来:

每个颜色代表的是每一年获取的用户所产生的收入,可以清晰看到,作为一个有好的Net Dollar Retention的企业软件产品,其增长极大程度由老客户来推动,每年新客的获客压力很小。

每家企业服务公司,都应该把自己的这些指标列出来,来评价自己的公司。在中国,要达到170%或者140%这个指标暂时还太遥远,创业者可以先把目标定在大于100%,即每一批客户的收入在未来不会流失,已经非常优秀了。

我们可以回到这个计算公式再仔细看一下,特别是分子部分:

前文提到过,

分子 = 12个月前在付费的所有客户在此刻的ARR

分母 = 12个月前在付费的所有客户在当时(即12个月前)的ARR

再细致看一点,我们可以把12个月前在付费的客户分为留存的客户和流失的客户。

分子 = 留存客户原有模块的续费ARR + 留存客户原有模块的增购ARR + 留存客户新模块的增购ARR

其中,留存客户原有模块的续费ARR = 分母 – 流失客户的ARR – 留存客户原有模块的减购

对于投资人来说,对公司估值的核心是收入的可预期性。

从结果看,以上每个变量都会影响新一年的收入。但流失客户和留存用户的比例、留存客户原有模块的续费收入,都比较稳定,不会出现大的波动(和产品是否真正解决了客户现有场景的问题相关)。

但原有模块的增购,则充满了不确定,特别是涉及到客户内部跨部门的增购。新模块的增购,就更加不确定了。

所以,保持一个好的收入留存Net Dollar Retention的基础,是保持高的留存客户比例,加上高的原有模块续费。

对于创业者来说,保持高的留存客户比例,是战略和产品的重中之重。

客户流失无外乎三种原因:客户公司倒闭、客户切换到了其他产品、客户放弃使用这个类型的产品。

如果客户倒闭率高,那创业者该在战略上思考是否选择错了客户行业和客户规模;如果客户切换到了竞品,创业者该不断加紧迭代产品;如果客户直接放弃使用这个类型的产品,那创业者该思考自己的赛道是不是空想出来的需求,是不是没有product-market fit?

不要被新增的销售额蒙蔽,很多时候,一个优秀的销售团队,哪怕产品再烂再没用,都能让用户初次购买产品;但只有真正有价值有竞争力的产品,才能产生好的留存。

在中国市场,我们已经看到了一些Net Dollar Retention非常优秀的创业公司出现(超过110%),他们选择了一个好的行业,产品真正解决了客户的问题,客户持续购买、增购。

这些公司,公司收入增长可预期性强,就算面对市场波动,也能保持很好的收入增长。这样的公司,用更短时间做到了更高收入。当然,他们也在资本市场获得了更高的估值溢价。

但是,我们也要认识到中国的国情:大部分大型企业的软件预算还是传统的项目制,所以服务大型企业的创业公司,大多数都只有很差的收入留存,第一年的项目可以记为收入,之后的每年就只有15%的维保费用了。

有些特别好的产品,每年都有合同,会有一期二期三期,所以从结果上来看,公司的Net Dollar Retention会不错,但是我们也要深刻的意识到,这个只是原有模块的增购,而已经卖出的模块就不再产生可持续收入了,这样的模式,如果有一天客户突然不增购了,也继续在使用公司的产品,但可能不会给公司带来一分钱收入。

作为投资人,怎么来看这样的公司呢?投资人的打分都会体现在估值里。收入预期性越强的公司,估值就会越高。

在二级市场,这项指标已经跟估值倍数强烈相关。而在中国的一级市场,我们其实还看到了很多不合理的情况,例如:一个全部收入都只是一次性项目、未来增长全部要靠新获客的公司,还获得了过高的估值。但我们相信,随着这些公司收入规模做大,走向二级市场,估值一定会回被打回原型,而此时以20x,30x收入投资这样的公司的投资人,是很难获得回报的。

量化一下, Net Dollar Retention对估值的具体影响会有多大呢,我们的硅谷同行BVP统计过。

我们GGV也做了一个DCF (Discounted Cash Flow) 模型,假设公司收入为1亿美金,每年新客收入5000万美金,其他假设都按行业中位数进行取值,得出了以下的两个图。

作为创业者,又该怎么做?

中国企业服务领域的创业者大多都极为优秀,有多年的行业经验,技术、销售、管理等综合能力都很强,但是什么让有的公司脱颖而出超越同行呢?其实大多数情况下是战略,而非执行来决定的。一个执行力极强的创业者能把Net Dollar Retention从70%提到80%,但是公司面对的客户行业、大小,产品的核心价值等战略问题,才是决定这个指标的因素。

GGV Evolving Enterprise大会上,Boss直聘的CEO赵鹏做出了非常好的总结:做产品为了发展,做项目为了生存。

为了公司生存,为了打入特定行业,为了赢得标杆客户,为了占领市场打掉竞争对手,为了赚取眼前的现金,很多一次性的项目制收入是需要去赚的。但是,从战略上,一定不要自满于这样一单单签下来的项目收入,一定要去寻找愿意源源不断贡献收入的客群,才能迎来更快速的增长,也能迎来未来在二级市场更高的估值。

高质量的收入

收入的可预期性体现在上面提到的Net Dollar Retention上,而收入的质量和可扩张性会非常清晰地体现在毛利上。下图是Morgan Stanley做过的一个统计,可以看到毛利为80%左右是一个合理水平。

从业务上来理解,会比理解这个财务数字更重要。

财务的毛利可以通过一些会计方法去提高,但创业者应该清楚知道,自己的收入是靠什么挣来的:收入是公司生产的软件产生的,还是公司的员工提供服务而产生的。软件的成本只有带宽和服务器,人的成本是高昂的工资;软件的服务质量是标准而可控的,人的服务水平是千差万别、难以管理的。

最理想的状况,当然是全部收入都由软件产生。

比如Google,虽然大家不会把它当做企业服务公司,但其大部分的收入都来自于企业的广告预算。Google不需要对客户进行任何服务,企业客户就会登陆其广告平台后台进行投放,终端用户每点击一次广告,Google就能收到钱。Google的软件代码就像印钞机一样源源不断带来收入。

但绝大部分的情况是,无论这家公司在世界哪里,面对大企业客户,为了赚取软件收入,提供特定的人工咨询、实施服务都是必须的。SaaS上市公司服务收入占总收入比例在5-10%之间,我们觉得在特定市场提高到20-30%都是合理的。

但区分好公司和差公司的标准,就是提供完这些服务后,客户是否还在源源不断为软件付费。如果服务的人一走,客户就不付钱了,那可以理解为公司本质上还是在提供人力服务。这样的公司,收入翻倍的背后,需要的是人数翻倍,规模大了之后难以管理。

在中国市场,大部分行业的企业客户可能确实还没有完全认识到软件的价值,在人工服务之外的付费意愿很低。面对这样的市场,创业者可以尝试通过切入交易环节,通过提成的方式来赚取收入,但核心是减少人工服务占总收入的比例。

高质量的收入,是高毛利和高留存的收入。背后的原因,是公司用软件产品真正提供了价值,是真正找到了客户痛点,让客户持续付费。

快速增长

快速是个相对的概念。要知道企业服务领域是个增长比较慢的市场,我们曾对美股二级上市的部分企业服务公司收入增长做过一个统计:

可以看到,收入在成立第七年时超过2亿美金以上的公司也不多,哪怕成立第十年,也只有Salesforce和Workday年收入超过了10亿美金。

在中国市场,我们也对上市的几个头部企业软件公司进行了对比。同时,我们也加入了上图中处于中等水平的Zendesk进行了对比。起点是1亿美金收入,可以看到,软件行业的龙头公司用友,也用了十多年,才从1亿美金收入涨到10亿美金收入。在这之前,他们从0收入达到1亿美金收入,用的时间更是超过十年。

那对于早期公司,什么样的收入增速是快,什么样是慢?在硅谷,有个2T3D (triple, triple, double, double, double) 的规则,即从1-200万美金ARR开始,通过2年,每年翻3倍,达到1-2000万美金,再通过3年每年翻2倍达到1-1.5亿美金,公司将会成为一个10-30亿美金估值的上市公司。

当然,有增速最快的Slack,公司产品上线4年,就达到了4亿美金的年收入。

在中国的To C市场,有很多增长不逊色、甚至远远超过对标美国公司的创业公司,哪怕有人民币汇率差。从已经上市的拼多多,美团,到还未上市的字节跳动,快手,都是国际超一流的增长速度。

但在中国的To B市场,收入的增速还是明显有瓶颈,只有极少数公司能用5年时间涨到1亿人民币收入。

我们也统计过,作为更早期的公司,从创立到有稳定产品收入,一般经过1-2年;而年化收入ARR从100万涨到5000万人民币,最一流的公司大概需要两年。如果你的公司达到了这个增速,请迅速联系我们(文末附有联系方式)。

增速是看到的结果,但背后的原因是什么呢?是上面提到的收入留存和收入质量。

有高留存的产品,同样的增长速度需要花的功夫就少很多。高质量的收入是软件、非人力服务来产生的,所以公司在提高收入的过程中,就不需要线性地去增加服务规模。大量的服务人员会导致管理难度加大。

GGV所投资的WPS、Boss直聘、酷家乐、Moka等公司,也都在实际业绩中,体现出来了飞速增长。

当然,在中国市场,我们也看到一些商业模式传统、人力服务比例大的企业服务公司,却在能力极强的创始人带领下,做出了一流的品牌建设、人才招募以及销售能力,也做出了让人佩服的收入增长和收入规模,在一级市场也获得了资本的青睐。

这些创业公司,在未来走向二级市场的时候,特别是面向以上述指标为核心考察体系的美股市场,会有什么样的市值表现?是会面对类似于WeWork的估值调整,还是能说服二级市场投资人以SaaS标准来定价,我们同样期待看到它们的表现。

影响收入增速还有一个重要的点是销售效率。现在美国投资人同行的衡量算法是Magic Number,叫这个名字,是因为没有明确的理论基础,但是在实践中能实实在在地区分出好公司。

怎么算Magic Number?

公式:(公司某季度收入 – 公司前一季度收入)* 4 / 公司该季度市场销售成本

这个数字大概的意思是,公司一个季度的销售成本是否能在一年内回本。如果计算出来大于一,则公司的获新客能力很健康。如果小于一,则公司的销售效率是有问题的。

在中国,客单价和销售人员的工资都跟美国市场不一样,所以无法严格去照搬这个公式来评价公司。但其背后的核心思想值得所有投资人和创业者思考。

可以理解,对于早期公司,这一数据可能不会很好看,可能会有较高的销售成本。但当公司收入超过2000万人民币时,销售效率就会变得很重要。中国的To B领域,曾出现过大力烧钱扩张销售团队的时代,但肯定是以极差的magic number,换来了收入增长。

保持超高速的增长,应该是以极高的留存+极高的销售效率+极少的服务。

总结

最后以一个例子来作为总结,对比下面两家公司,他们2018年的确认财务收入都为1亿美金。

-A:面对现金回款较慢、账期较长的大客户,收入是项目制的软件交付,销售周期、单个项目咨询实施周期需要6个月,客户有新的项目但还需要继续谈。

-B:面对先付现金的互联网客户,收入是订阅制产品,销售周期3个月,会有“客户成功团队”会进行后续服务,2017到2018年Net Dollar Retention为120%。

首先两家都是非常优秀的公司。在中国市场能做到1亿美金的年收入,绝对是非常优秀的创业者,给各自的客户提供了真正抓住痛点的产品和服务。

但面对2019年2亿美金的确认财务收入目标,A公司需要3亿的新合同,需要两倍于过去的实施交付团队人员,需要更多的现金垫资(因为收款还要等很久);而B公司,直接能拿到1.2亿来自去年的客户,销售团队只需要获得8000万的新收入,而且现金收入可提前拿到。

作为两个同样优秀的公司,对比它们的指标,估值倍数应该是非常不同的。

我们想特别补充的是,这些提到的指标只是GGV在面对企业服务公司投资中的一部分可量化的标准。

中国企业服务市场环境与欧美东南亚都极为不同,根据产品来照搬已上市的国外SaaS公司的模式很难行得通,中国公司的发展路径会有自己的特色。创业者必须根据中国各行业客户的真实需求,去提供相应的产品和服务模式。

虽然“企业服务元年”的风口已经吹了很久,但我们看到的大部分中国企业服务公司,仍然需要耐心成长。当然,我们也实实在在见到、投资了极个别高速成长的企业服务公司,它们分散在不同行业和领域,也很符合这些量化数据的判断标准。

与大家分享此文,一是希望中国的创业者们,能更多了解资本市场对企业服务公司的评价指标,二是希望大家从这些指标背后,看到一些战略层面的选择,让自己公司有更可预期的收入,更高质量的收入,有更快的成长。

数据指标背后是创业者的选择与努力。数据很重要,但是,创业者自身在创业过程中展现出的价值观、坚持与勇气,在公司战略与运营中展现出来的嗅觉、思考与执行力,这些不可量化的部分,是我们在投资过程中更为看重的。

创业维艰,To B尤甚,身在其中,请选择更好走的那条路。

本文为专栏作者授权创业邦发表,版权归原作者所有。文章系作者个人观点,不代表创业邦立场,转载请联系原作者。如有任何疑问,请联系editor@cyzone.cn。


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