读书笔记:《巴菲特的第一桶金》

2020-02-04
投资者最大的敌人往往是自己。

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编者按:本文来源微信公众号点拾投资,作者朱昂,创业邦经授权转载。

首先,希望每一个朋友们平安健康,2020年的开局并不好,但长期看经济会不断向上发展,资本市场会持续提高社会效率,也帮助大家创造财富。目测,我们的“假期”会很长,许多人在未来一段时间还会在家办公。今天,就分享我最近读过的一本好书《巴菲特的第一桶金》。

这本书由我的好友杨天南老师翻译。杨天南老师自己是一位对巴菲特具有很深入研究的价值投资者,也翻译了许多好的外国书籍和大家做无私分享,是我们行业中的楷模。《巴菲特的第一桶金》,通过一个个真实的案例,记录了巴菲特如何从一个奥马哈的投资爱好者,成为了价值投资领域的一代宗师。我做了一些简单的读书笔记,和大家做一些分享,也欢迎大家去购买这本书看看。

巴菲特的第一桶金:遇到价值投资

故事要先从巴菲特的老师格雷厄姆说起。在大萧条的股市崩盘前,格雷厄姆是一个相对谨慎的投资者。但是在大萧条中也无法幸免于难,在1929到1932年之间,他所关联的250万美元基金整整减少了70%。当所有的投资方式都不有效时,格雷厄姆开始进行深刻的反思,并且将他对投资的反思,在哥伦比亚大学开了一门课程“证券分析”。今天我们熟知的《证券分析》,就是这门课程内容改编的教材。而巴菲特在19岁时,读到的《聪明的投资者》是这本书更为精炼的版本。可以说,巴菲特真正意义的第一桶金,是让他远离投机,一开始就走上了投资的道路。

投资的定义由三个要素组成:深入分析、本金安全、满意回报。深入分析需要从一个公司所有者角度出发看问题,而不仅仅是一个小股东。本金安全,意味着投资的第一目标是不亏钱,需要有足够的安全边际才出手。满意回报,更多意味着合理的回报预期。比如说,在股票市场上年化20%收益率就是一个很高的收益率,而非过高设立一个投资目标。

巴菲特从格雷厄姆这边还学到了一个重要的财富:优秀投资者的性格。用佛教中的一句话说,就是不要有“我执”。投资者最大的敌人往往是自己。要对自己和世界诚实,关注事实本质。另一个是明白“稳健”的价值。只要稳健的做投资,每年超越市场一点点,长期就能变得非常富有。后来我们经常听到巴菲特经典的那句话:很少有人愿意慢慢变富。

巴菲特的第一支股票

巴菲特从小就对赚钱有强烈欲望。在11岁时他就用攒下的120美元,和姐姐合资买了6股诚实服务公司的优先股,巴菲特一半,他姐姐一半。买完之后,股价从38.25美元跌到了27美元,巴菲特感到非常内疚,辜负了姐姐的信任。好在最终股价反弹到40美元,巴菲特获利卖出,每股赚了1.75美元。当然,这只股票在巴菲特卖出后上涨到了202美元。

巴菲特用格雷厄姆方式买的第一个股票:

Geico保险公司

巴菲特和Geico保险有着很长久的渊源,这也是巴菲特用格雷厄姆方式买的第一个股票。在哥伦比亚大学上课时,巴菲特发现老师格雷厄姆是这家保险公司的主席。于是一个周六巴菲特坐上了去华盛顿的火车,调研了Geico。巴菲特发现,Geico具有两大竞争优势:销售保险的低成本优势,以及客户群体更好(安全驾驶人群,风险低)。公司虽然估值稍微高一些,但利润率是同业平均水平的五倍。

于是,巴菲特拿出自己65%的净资产,也就是10282美元买入Geico保险。一年多以后,巴菲特卖出Geico,拿回15259美元。这是一个看上去不错的投资回报。不过如果巴菲特继续持有Geico股票19年,股价会达到130万美元的价值。顺便说一句,格雷厄姆财富真正的来源,也是来自Geico保险。。。

毕业的时候,巴菲特是格雷厄姆课程中唯一获得A+的学生,他希望去格雷厄姆的公司公司,但格雷厄姆是一个犹太人,他只愿意招犹太人。于是巴菲特只好回家,成为了一个股票经纪。在1951年底的时候,巴菲特拿着自己20000美元的资金,又借了5000美元,投入到了股市中。

巴菲特的第一个失败案例

格雷厄姆一直强调的是Net-Net投资方法,就是公司市值比净流动资产价值要少。这时候巴菲特看上的是克利夫兰纺织厂,公司市值比净流动资产的一半还少。而且公司还有高比例的分红。巴菲特觉得这是一笔有吸引力的投资。但是,巴菲特忽视了公司的“护城河”。之后这家公司面临来自美国其他纺织厂的激烈竞争,出现巨额亏损,股价也随之大跌。

格雷厄姆认为,对于未来的预测是最不靠谱的,然而仅仅基于公司过去的财务数据,也可能出现误判。比如那些被新模式颠覆掉的美国零售、或者诺基亚。基于历史数据看,是非常强大的。但新的电商模式或者智能手机起来,公司未来的价值出现了毁灭。

这里还有一个小插曲,巴菲特曾经用2000美元和人合伙投资了一个奥马哈加油站。他自己每个周末都会亲自上阵,服务客户。但这个加油站在连锁巨头Texaco对面,完全没有任何品牌和规模优势。从这笔亏损中,巴菲特明白了品牌的重要性。

来到格雷厄姆公司

在奥马哈的日子中,巴菲特依然坚持给格雷厄姆写信,提供他对公司分析的文章。最终他的坚持打动了格雷厄姆和纽曼,给了巴菲特一个职位,成为了这家公司除了合伙人之外,四名员工中的一位。

巴菲特早期投资中,有许多收益来自“套利交易”。这种套利交易带来了大量无风险的收益。我们看到在巴菲特后期,这种“剥离风险以后收益”的思路很深。包括巴菲特2008年买入高盛的优先股,本质也是先对风险进行识别。

当时在格雷厄姆公司做了一笔经典的套利交易:洛克伍德公司。这是一家巧克力豆生产商,虽然常年亏损,但是有大量的可可豆库存。公司如果清算掉库存的可可豆,都不止这点钱。他们提出了一个方案,每个股东可以用一股换价值36美元的可可豆,这样就不用交税了。而公司的股价只有34美元,意味着有2美元的套利机会。于是格雷厄姆让巴菲特来操作这笔交易,巴菲特当时每天都在买入股票,然后在期货市场卖出可可豆。

成立小型合伙公司

1956年,格雷厄姆退休了,这时候巴菲特已经积累到14-17万美元的财富。他回到了奥马哈的家乡,成立了一个小型合伙公司,有6个合伙人,都是亲朋好友。这家公司一开始募集了10.5万美元资金,其中有100美元是巴菲特自己的钱。

每年巴菲特会写一封年度报告,汇报给所有的合伙人。但是具体的买卖操作,别人是不知道的。随着出众的业绩,越来越多客户希望成为巴菲特的投资人。于是到了1962年,巴菲特成立了以自己名字命名的合伙企业:巴菲特合伙公司。

这家公司的业绩报酬在6%以上部分进行提取,提成比例为25%。巴菲特最初的投资目标是,每一个三年周期要跑赢道琼斯指数。从1957到1968年,巴菲特的投资业绩是年化31%的费前回报率,扣费后,年化回报率也有25.3%。这期间,道琼斯指数的总收益率为185%,而巴菲特费前总收益率是惊人的2610%!

遇见芒格

巴菲特和芒格的故事,还要从一家叫做邓普斯特农机的公司开始说起。巴菲特在1956年买入这家公司,当时公司的净资产450万美元,年销售收入900万美元。买入的还有一位投资大师,沃尔特。施洛斯。他们一起持有了公司11%的股份,巴菲特也进入了董事会,希望能改善这家公司。

但是到了1962年,这家公司面临资金短缺,濒临破产的情况。如果公司一旦破产,巴菲特的投资就打水漂了。在面临问题的时候,巴菲特想起了前几年认识的律师朋友芒格。芒格找到一位职业经理人波特尔,帮助这家企业起死回生。他对公司销售策略进行改善,卖掉了多余设备,并且大幅削减库存,关闭了五个分公司。此外,公司还裁员了100人,大幅降低了盈亏平衡点。一年之后,公司实现了盈利,巴菲特从这笔投资中获利。

1966年,巴菲特发现了迪士尼。当时迪士尼的静态市盈率不到10倍,前一年税前利润2100万美元,市值在8000到9000万美元之间。华尔街把迪士尼看做一种“项目制”的公司,即使一个电影或者音乐剧很成功,但不能保证下一个作品成功,这种公司的成长前景有限。

巴菲特却看到了不同的角度。他发现孩子们都很喜欢迪士尼的内容,有些老电影可以不断放映,比如《白雪公主》。此外,迪士尼还将经典卡通形象印在不同形式的产品上。巴菲特还会见了创始人沃尔特.迪士尼,他带巴菲特看了加州的迪士尼乐园。当时,老迪士尼带巴菲特参观了名为《加勒比海盗》的娱乐设施。单单这一项设施就花费1700万美元,相当于当时迪士尼总市值的20%。巴菲特明白,投资迪士尼就是在地上捡钱。

巴菲特对于迪士尼的投资,开始有了更多芒格的影子,而非老师格雷厄姆。迪士尼属于典型的轻资产公司,内涵大量的无形资产,并不是格雷厄姆喜欢的那种低于净资产的价值股。当然,巴菲特最初对于投资轻资产公司的估值框架还不够成熟。他买了400万美元迪士尼股票,然后在第二年以620万美元卖掉。巴菲特事后承认,这笔投资的卖出“十分愚蠢”,因为从巴菲特卖出的1967年到1995年之间,迪士尼股价上涨了138倍。

买入伯克希尔哈撒韦

这笔投资不能算成功,虽然账面上给巴菲特带来了几百亿美元的获利。许多人可能知道,伯克希尔哈撒韦是一家纺织公司。从1955到1964年,这家公司的营收达到了5.3亿美元,却发生了亏损,而且这期间资产负债表缩水了一半。到了1962年,伯克希尔哈撒韦亏损220万美元,股价跌到8美元以下,市值不足1300万美元。

巴菲特最早买伯克希尔哈撒韦还是通过格雷厄姆的“net-net”思维。在1962年12月时,伯克希尔股价7.5美元,每股运营资本10.25美元,账面价值为20.20美元。这是典型的烟蒂股。

1964年,伯克希尔管理层准备回顾股票,当时巴菲特合伙公司持有公司7%的股份。于是他们就问巴菲特,愿意以什么价格出售持股。巴菲特说11.5美元,这会让巴菲特盈利50%,然后再去找下一个“烟蒂股”。然而,最终公司的回购价是11.375美元,比巴菲特的报价低一点,这让巴菲特震怒。巴菲特非但没有卖出,反而买入更多股票。到了1965年5月,巴菲特已经持股38.6%,控股了这家市值1800万美元的纺织公司。

巴菲特将25%的资金投入到他完全不懂的纺织行业。本来就是想抽一口“烟蒂股”,然后走人的。却突然成为了这家公司的大股东。这在当时,绝对是一笔很糟糕的投资。于是巴菲特冷静思考,做了几件事情:1)提拔了肯.蔡斯全权负责公司运营,并且借给他1.8万美元购买1000股公司股票的机会;2)巴菲特不参与到管理,就是看看公司的数据,他比较关注的是资本回报率,并且以此为管理层考核;3)公司多释放现金;4)巴菲特是唯一的资本配置者。

在最初的两年中,伯克希尔哈撒韦实现了盈利。巴菲特投入到公司的资金很少,巴菲特本人也不看好纺织行业未来的回报。这时候巴菲特看上了同样是奥马哈商人杰克.林沃尔特创办的国民赔偿保险公司(NICO)。

这家公司创始人杰克.林沃尔特可是奥马哈名人,巴菲特很早就认识他了。巧合的是,巴菲特的早期合伙人之一查尔斯.海德也是这家保险公司的董事。巴菲特有一次告诉查尔斯,如果杰克想卖掉公司,就给他打电话。

到了1967年初,杰克真的希望找一个买家,以1000万美元卖掉这家保险公司。查尔斯马上给巴菲特打了电话。没想到巴菲特很爽快就答应买下这个公司。我们在巴菲特之后的几次重要交易中也能发现,一些大的交易巴菲特往往用十几分钟就搞定了,因为交易之前巴菲特已经把问题想明白了。

这笔交易,造就了伯克希尔哈撒韦公司今天的成就。许多人都不记得伯克希尔哈撒韦还曾经是一个纺织公司,但大家都知道这是全球最伟大的金融公司之一。当然,巴菲特还是有懊恼的地方。因为当时巴菲特并不100%持有伯克希尔哈撒韦。他没有选择100%控股的巴菲特合伙公司,而是用伯克希尔哈撒韦去做了这笔收购。这让国民赔偿保险后来的价值,有许多流入到了巴菲特合伙人之外的其他人手里。当然,这些人就是伯克希尔哈撒韦的普通股东,他们也赚到了很多钱。

巴菲特的一次伟大“择时”

巴菲特出生于大萧条,等他进入股市的时候,正好是美股的低点。在1950年,美国股市平均市盈率只有静态的7.2倍,到了1956年恢复到了12.1倍。到了1960年之后,市盈率开始到了20倍以上。市场陷入狂热的时候,巴菲特却变得谨慎。

1966年初,巴菲特做了一个决定:关闭合伙公司,不再接纳新的投资人。这是真正将客户利益放在了第一位。因为这个时候,是很容易拿到投资人的钱。巴菲特从来不希望靠管理费来扩大规模。

到了1967年1月,巴菲特又在给现有合伙人的信中提到,公司过去10年29.8%的年化收益率,是绝对不可能在下一个十年复制的,甚至连接近都不可能。他觉得自己已经越来越难找到好的投资机会了。相反,市场却变得越来越短期(注:有兴趣可以看看另一个风光的投资人故事,富达基金的蔡志勇。)巴菲特不断提醒合伙人,考核一个基金经理最短的业绩期限是三年,而市场上变得对业绩越来越短视。

巴菲特的另一个变化是,从过去定量的估值分析方法,转而追求高质量的公司。这个在巴菲特之后的归因分析中也能看到。质量因子,成为了巴菲特成功最核心的因素之一。

在这个阶段,巴菲特在清理其合伙企业中的客户。他明确告诉这些客户,自己已经无法复制历史业绩,并且会把更多精力放在自己感兴趣的事情上,而不是每天做投资和研究,虽然事后看巴菲特对于投资和研究是一辈子的热情。同时,这个时候巴菲特已经有了上千万美元的身价,他自己也承认对于赚钱没有那么饥渴了。

这个行为导致巴菲特保持在一种无压力的情况下工作,不会强迫自己去追逐市场热点,也没有来自客户的压力。这种状态,帮助巴菲特规避了之后漂亮50泡沫的破灭。可以说是巴菲特投资生涯中一次伟大的“择时”!

到了1969年1月,巴菲特管理资产达到了1.04亿美元规模,但他依然保持Day One的那种审慎保守,办公室里面贴着1929年大崩溃的报纸。于是到了1969年5月底,巴菲特决定结束合伙公司,因为他已经找不到合适的投资机会了。

巴菲特的第一个接班人:比尔.鲁安

今天的巴菲特和芒格,都还没有真正意义退休。但巴菲特在1969年退休过一次,当时他推荐的接班人叫比尔.鲁安,也是一位价值投资大师。他管理的红杉基金(不是一级市场那个),是全美表现最好的基金产品之一。巴菲特在21岁时,就在格雷厄姆的课上认识了鲁安。他知道,鲁安也是一个价值投资者,而且有着优秀的品德。

而到了1970年,巴菲特已经拥有了价值1亿美元的财富,完成了人生的财富积累!

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