「万字长文」资本寒冬下的投资机构退出思考

2020-04-09

了解退出，才能指导我们的投资策略、投后策略以及退出策略。

编者按：本文系创业邦专栏作者李刚强原创作品，首发公众号超越S曲线，创业邦经授权转载。内容为作者李刚强于2月26日在青年投资家俱乐部直播分享的《资本寒冬下的投资机构退出思考》文字版。

上周通过直播的方式与大家分享了我在投后方面的一些思考与总结，今天想跟大家聊一下退出。

大家过去对我个人的了解可能更多是在退出。确实，过去几年我个人在退出方面的工作主要包括几个方面：第一个部分是我个人投资的项目的退出工作，坦白来说，我个人所投资项目的退出时间点很多抓的还不错；第二个部分我过去几年一直在帮助市场上的投资机构通过转老股的方式退出项目，我本人也算得上中国市场上最早从事所谓PE二级市场或是S基金的人之一。我们在2016年就预测，中国PE二级市场应该在2019年是元年；第三个部分是我们也做了很多知名基金的退出的研究，包括市场上TOP50的基金他们在2009-2011以及2012-2014年的研究。

今天我们的分享分为几个部分：

一是不同投资机构的退出率，这是我们过去几年所做的投资机构退出率汇总；

二是中美投资市场的退出结构差异分析；

三是投中一个IPO，不同轮次投资人的回报倍数分析；

四是美港股的流动性分析；

五是关于退出的10个问题；

六是我个人对于投资退出的25个建议。

那么第五个、第六个部分是核心内容，我一会详细说一下。

第一部分：不同投资机构的退出率

我们从2016年开始，大概分析了8600亿资金所投资的1万个项目的投资和退出情况，通过这个分析，我们主要是想认识清楚，投资机构真实的退出率是什么样的。相信这些数据大家通过各种渠道看到过，我们每年也会出一本《中国股权转让蓝皮书》，已经是第四年。

我个人从2011年开始投资，经历了募投管退创等过程，深刻的感受到知退而知投；了解退出，才能指导我们的投资策略、投后策略以及退出策略。

可以说我们这一系列报告在市场还是形成了比较大的影响力，很多GP也是暗自将我们分析的基金数据和自己的基金进行比较。

我们创造了一个指标：退出率，也就是投资100个项目，有多少个成功退出。我们为什么不用IRR、DPI等数据呢，因为这些数据确实是很难获取的，这基本上是每个基金的top secret.

我自己发明了一个公式是：IRR*退出率=DPI，当然这个公式很难从数学上去计算，但逻辑上是这样的。

我们来看统计数据：

我们统计了2009-2011年的30支基金和2012-2014年成立的33支基金的退出数据。
对于7-9年期基金而言，行业较好水平是，总退出率能达到32.44%，IPO为19.76%，并购比例为 6.42%，转让比例为5.41%；那么这个退出率其实还是不错的；
对于5-7年期基金而言，行业较好水平是总退出率9.28%，IPO为3.78%，并购3.44%，转让为 1.46%；这个数据和2009-2011年的基金相比较，确实是差距还是比较大的。

我们从这些数据来看，可以有几个直接的感受：

2009-2011年的基金退出成绩要远远好于2012-2014年的基金；
对于一个5-7年的基金，总退出率不到10%，确实是一个让LP担忧的情况。我们在实际接触过程中也了解很多基金在5-7年，能成功退出的项目不多，DPI很多都不到25%。

那么什么造成了这种结果呢？我个人认为可能是如下几个方面：

一是2009-2011年其实是中国PE的黄金时代，那个时候很多项目是第一次融资，又有创业板的东风，所以好项目其实是比较多的；

二是基金也分大小年，不同年份的成绩差异是比较大的。

三是反过来说，对于风险投资来说，7年可能确实是能接受的最短的基金周期，LP应充分考虑到项目的成长周期，给予基金更多的耐心。

接下来这张表我们分析的是2009-2011年基金按照不同阶段来看退出率。

我们可以看到PE基金的退出率达到了52%，这个业绩是非常不错的；

人民币背景VC的退出率也达到了35%，这个数据其实也很好，为什么呢，我个人认为可能那个时候的VC其实本质上还是偏PE投资，比如那个时候的深创投、达晨等；

那么美元背景VC的退出率大概是24%左右，相比人民币背景VC还是要低不少，我个人觉得原因可能是美元VC投资阶段可能还真是偏VC阶段；

我们看天使基金，其实退出率只有6.17%，而IPO比例大概是1.23%，这某种程度上说明了天使投资投中一个IPO确实是百里挑一。

我们接下来看2012-2014年基金分阶段的退出情况统计。

我们看到，PE基金大概有25%的项目能退出，那么这个成绩是2009-2011年基金的一半；

人民币背景VC退出率是11%，相比下来是2009-2011年基金的1/3不到；

美元背景VC的退出率7%多，也是2009-2011年基金的不到1/3；

但是相反这个时期的天使基金退出率却达到了8%，高于2009-2011年基金。主要是因为并购的比例比较高。

这些数据大家可以认为代表着市场较好的水平，因为这些都是TOP50的基金。大家也可以和自己所管理的基金进行比较。

那么通过这些数据，大家可以看到对于天使基金，IPO真是百里挑一的状态。在这种状态下，退出率低、退出时间长，确实是投资行业最大的痛点。

这里面有个数据也值得大家关注，我们看到天使投资的项目获得下一轮融资的比例是66%，获得VC投资的项目获得下一轮的融资比例是50%，也就是说天使投资的项目超过30%的比例是能获得两轮融资的，如果我们按照每轮融资增值3倍来算，那么其增值空间是9倍，如果能抓住其中的退出机会，也是能获得丰厚回报的。

第二部分：中美投资市场退出结构分析

我们接下来看中美两国投资市场退出结构的分析。下面这个数据是结合PREQIN的统计数据以及我们统计的2009-2011年基金的退出项目的数据。

所谓退出结构，就是指100个退出项目里面，IPO、并购、转让、回购的各自比例。

我们大体可以看到美国市场IPO退出占比为5.6%，并购退出为56%，转让退出为38%；

中国市场通过IPO退出占比为59%，并购退出为19%，转让16%，回购为5.6%；

那么我们看到，美国市场和中国市场的差异还是挺大的。理论上来说，IPO的门槛更高，难度更大，理论上比例应该更低。那么这引发了一个思考，中国市场这种退出结构是否是合理的？导致这种现象出现的原因是什么？

我个人觉得，部分原因在于过去中国投资机构过于追求IPO，是以IPO为导向的，对其他退出方式重视程度不够。

第三部分：投中一个IPO，不同轮次的投资人各能赚多少倍

我想大家对这个数据应该是很好奇，很有兴趣的。我在春节疫情期间，我大概统计了20多家美股和港股上市公司，15家左右的A股上市公司。

其实这个工作并不难，就是很stupid的翻公司的招股说明书，一个个数字挖出来的。之所以做这个工作呢，其实就是好奇。因为新闻媒体说的都是很神话的故事，真实的情况到底是怎样的，我觉得对于让我个人了解投资真实情况是很有价值的。

我先说明下这个数据，首先这个回报都是按照IPO发行价格除以投资时的每股价格再减去1，而不是按照发行之后的市场价格，因为市场价格是不断变化的。

我们可以看到：

拼多多的回报是最高的，它的天使投资人回报倍数是610倍，A轮也达到了168倍，可以说回报是非常可观的。某家基金从拼多多一个项目，按照IPO发行价计算，回报应该在90亿美金以上；
除了拼多多之外，其实大部分项目的天使投资人的回报在30-50倍之间，比如云集、荔枝、老虎证券、小牛电动等；这个跟大家所想象的，动不动就是上百倍、上千倍回报是不是还是很不一样？
第二个数据我们可以看下，A轮投资人的回报其实都不高，只有6个是在10倍以上，大多数在3-8倍回报。这是不是另外一个让大家大跌眼镜的数据？
我们可以算一个数字，就是把天使投资的回报除以A轮回报，我们可以认为，这个数字大于3的，某种程度都意味着A轮投资人给的估值太高了，所以导致A轮回报不高；从实际投资角度，我们也都能感觉到，天使到A轮投资，公司差异不太大，可能估值却很高了。
我们再从后往前看，最后一轮回报，绝大多数回报是在20-30%，甚至还有个别的最后一轮投资是亏损的。各位，这个还是按照IPO发行价，大家都知道过去几年美港股的IPO破发率很高的，后续股价下跌，那么最后一轮投资亏损的概率是很大的。这从另外一个角度也说明，一级市场的估值是偏高的，一二级是倒挂的。
我们再看倒数第二轮，很多项目的回报也是在1-2倍之间，也是不太赚钱的。

这个数据都是我从它们的公开转让说明书里一个个抠出来的，应该来说可信度还是很高的。

那么我们再来看A股上市的回报情况。这里面大概有12家公司，有科创板，有创业板，也有中小板的。

大家可以看到轮次我用的是T1/T2/T3……，而不是用ABCD轮，为什么呢？这是因为A股的招股说明书，它们很多只披露上市报告期，也就是前三年的投融资情况，很少有披露从一成立到上市的融资情况的。所以我只能从后往前倒推。

你会看到一些只融过两三轮资的公司，要不就是它过去基本没怎么融资，要不就是融了个PE轮。

另外这个价格也是按照IPO发行价，不是按照上市之后价格，但A股比美港股好的地方在于，上去之后99%都是上涨的，科创板很多都涨好几倍，所以这个只能作为参考。

我们可以看到最后一轮投资只有少量是赚到6倍以上回报，绝大多数在1倍以内的回报；甚至还有一个是亏损的；
倒数第二轮也有7家公司的回报在1倍以内；
我们看到，只有锐明技术的第一轮投资人赚了122倍，这是因为锐明技术披露了从天使投资到上市的融资，所以可以理解为锐明技术的天使投资人赚了122倍；同样，航天宏图的天使投资人赚了20倍；
某种程度上，你可以认为如果一个后期投资能赚到5-6倍回报是非常好的了。

那么，通过上面这些IPO不同轮次投资人的回报数据，我自己的感受是什么呢？

首先，媒体的信息是非常不可信的，大家千万不要被媒体说宣扬的百倍千倍回报所误导了。比如说前两天，有一个做休闲食品的公司在A股IPO，国内某个权威媒体说国内很知名的消费领域投资基金在这个项目赚了45倍，另外一个顶级基金赚了很多钱。实际上，我把招股说明书读了一遍，发现这个消费基金其实只赚了3.34倍，而该顶级基金按照IPO发行价是亏损了32%；所以说大家做投资一定要独立思考，要自己去刨根问底的去深挖；
一个项目要赚取百倍以上的回报，确实是非常困难的；甚至连最早期的投资人获得这样的可能性也不大，统计来看，天使投资回报40-50倍属于很好水平；大家看到这么多数据，赚到100倍，只有拼多多和锐明技术；
如果一个天使投资赚40-50倍回报的话，那么一个天使基金应该要有2%的项目能IPO，这样IPO的项目就能将基金的本金全部赚回来；当然我假设的是，所有项目投资金额是一样多；
单纯从IPO发行价来看，后期的投资赚钱的回报倍数并不算高；同时你还要考虑到风险系数在里面；
对比媒体宣传的动辄千倍百倍回报，实际的投资回报可能要远低于媒体没有经过计算的回报；
A股上市公司从成立到上市的时间基本上美港股0.5-1倍左右，美港股很多公司5-6年就上市了，A股很多都得8-12年；
A轮投资的回报看起来远远低于天使投资，最后一两轮投资基本不怎么赚钱，某种程度上意味A轮投资的估值给的太高了，也意味着一二级市场倒挂严重；这种情况既出现在美股也出现在A股；
一级市场估值过高的现象普遍存在A股和美港股；一级市场给的估值太高，导致中间轮次的投资人赚的回报不太高；
对于任何一笔投资，如果能赚到10倍以上的回报，无论是通过何种方式退出，已经是非常优秀的了；从另外一个角度来说，投资人应该抓住任何一个能获得10倍回报的退出机会。在这一点上，其实美元基金和人民币基金的想法是完全不一样的。我后面会说到。

第四部分美港股的流动性分析

大家都知道，其实过去两年，美港股的IPO有几个特点：

一是破发率比较高，基本上后续股价低于发行价的比例超过70%；
二是上市的都是准独角兽、小市值公司，这些公司上市后的市值基本在10亿美金以内，5-7亿美金居多；这和前几年相比较，还是有比较大的差异；
三是流动性都很低，换手率都很低。

我们看到下面这张表，很多公司每天的交易额只有几万美金、几十万美金的交易金额。这样的交易额意味着什么呢？这意味着，如果你要卖掉1%的股份，假设这个公司10亿美金市值，1%也就是1000万美金，假设每天交易量是50万美金；如果你要卖掉1%的股份，全市场只有你一个人卖，你要卖20天；但大家都知道这是不可能的。

做二级市场的人都知道，没有交易深度的股价是虚的股价，很容易砸下去。

我在去年也跟很多基金的人聊，我就问他们，你们上了这么多公司，流动性这么低怎么办？其实他们也确实很难卖，这个确实是个很大的难题。

这也某种程度上意味着，很多美港股的公司IPO可能就是赚了个名，投资人未必能赚到利。

很多投资人也意识到这个问题，所以有一些公司在上市时，老股东会配售老股，大家知道小米在上市时，晨兴资本大概配售了60多亿港币的老股，现在来看，这笔交易对晨兴来说是很好的。

所以上面这些数据，我觉得都显示一些预示，当下资本市场的退出形势发生了很大变化，投资机构要相应作出调整。

第五部分关于投资退出的10个问题

第一个问题：投资到底是要DPI还是要IRR？

我之前说了一个公式，IRR*退出率=DPI，如果你有很高的IRR，但是没有退出率，你的DPI也好不了。

我们知道2018年之前，LP只知道IRR，市场在募资时，都在说我的IRR是多少，LP不知道DPI是什么；但是2018年之后，尤其是2019年，你去募资时，你跟LP说IRR，没LP信你，LP直接问你DPI是多少。所以LP变得过度重视DPI了。我觉得，两者都是过犹不及。

我个人认为，一个好的基金是既要有高IRR，又要有好的DPI，当然要看存续时间了，存续时间越久DPI越重要。

基于我过去的经验，市场上7年的基金，DPI超过1的基金确实是比较少的，我个人觉得是低于20%的。

但反过来说，如果你是LP，你投资了一个基金1000万，你对回报的预期是什么？我个人觉得，5-7年DPI等于1应该是一个基本的要求。

5-7年DPI能不能等于1呢，我觉得是有很大可能的。包括我了解的好几个天使基金，在第5年的时候，DPI就等于1了。

第二个问题：基金在第3-7年时该如何提高DPI？

大家知道投资有一个J曲线，也就是投资的1-3年，因为扣掉管理费等费用，基金可能账面是亏的。这是基金的正常状态。但是3年之后，过了投资期，LP可能对DPI就有期待了。

根据我对市场一些基金的了解，在基金的第3-7年，DPI主要由并购和转让贡献；第5-9年时，DPI可能主要IPO/并购/转让同时贡献。

在第3-7年时，我觉得转让是最重要的退出方式。

前几天，我写了一篇关于《从君联/昆仲的S基金看S基金的门道》，昆仲2016年的基金，大概规模是12.8亿，通过一次S基金交易，大概卖了1亿美金，也就是说LP拿回了0.5的DPI，我个人觉得，LP对这个成绩很定是高兴的；从另外一个角度来说，一个三年的基金LP对DPI就如此渴望，更不用说更长周期的基金了。

第三个问题：投资是马拉松还是接力赛？

所谓马拉松，就是从0开始跑完42公里，一直跑到底；所谓接力赛就是，跑一段你就退出，把接力棒交给别人。

对于这个问题，美元基金和人民币基金是很不一样的。我个人觉得，美元基金更倾向于成为马拉松选手，而人民币基金更像接力赛选手。

人民币基金基本都是5-7年存续期，好一点的基金可能到9年，但是我们看前面的数据，5-7年，大概只有20%多的项目才能退出。从LP的角度，如果给你钱7年还不能回本，很多LP应该都是不满意的。

从行业的角度来说，每个行业都是有起起伏伏。其实过去几年，我们经历了O2O/游戏/VRAR/共享经济/二次元/人工智能，其实看到每个风口都越来越短了；

从公司的角度来说，每个公司的发展都不是一帆风顺，有起起伏伏的。

所以，投资人到底是每个人赚每个阶段的钱，还是要一直陪跑下去，这个其实是值得讨论的。

第四个问题：加注投资还是逐步退出？

我在跟很多投资机构沟通时，我们发现，美元基金基本是加注投资为主，而人民币基金则是逐步退出。包括前段时间看红杉的创始人瓦伦丁的传记，瓦伦丁也是不断加注。

但是我个人觉得，资本市场发生了一些变化。

一是超级独角兽其实是越来越少了；二是小盘股的流动性是很低的，如果我在一个价值5亿美金的公司里有20%的股份，它每天只有几十万美金的交易额，退出确实是很同渡的；A股市场每个季度只能卖一个点，也是不容易的。

但我们又看到一个数据，前面我们说过，一个天使投资的项目，有33%的可能是能拿到两轮投资的，但我们数据又统计，只有8%的天使项目顺利退出了，这是不是浪费了20%的退出机会呢？如果抓住这些机会，也许退出率会改善？

我个人有个感觉，对于绝大多数项目来说，应该见好就收；对于难得的1%的伟大项目，应该持续加注。然而难就难在，怎么辨别谁是那1%的项目，这是矛盾的地方。

第五个问题：追求单个项目的极值还是追求多个项目的退出？

美元基金其实是追求一个项目特别成功，我投了100个项目，99个都死掉没事，只要有1个项目能大成就行。我跟一个美元背景的基金聊，他们就说，我一个基金5个亿，一个项目退出三五千万，其实我并不care。这类退出机会我一般都不会去做。我care的是，我有一个项目能帮我拿回整个基金。

但是人民币背景的基金就完全不一样，我觉得大多数人民币基金，对于一个能拿回三五千万的退出机会是重视的。

所以美元基金追求的是一个极值；而人民币基金追求的是，我投了10个项目，1个IPO，2个并购，还有两三个能转让掉，我成功率是高的。

这里面最核心的问题是，极值可遇不可求，到底是不是可以复制的，还是拼运气；成功率依赖的更多的可能是经验与能力，讲究的是可复制的。我个人觉得，追求成功率的典型代表是达晨，退出率其实是很高的。无论是极值还是成功率，我觉得核心点在可复制。

第六个问题：IPO一定是最佳退出方式吗？

其实我们之前很多数据也已经统计，至少在美港股，因为破发率低、流动性低，美港股IPO也许并不一定是最佳的退出方式。

在很多时候，抓住并购、转让的退出机会，也是不可忽视的退出方式。

第七个问题：如何平衡IPO/并购/转让/回购的关系？

我们假设IPO能赚 10倍回报，并购5倍，转让3倍，回购保本；IPO概率10%，并购概率15%，转让概率20%，回购概率10%；那么把它们相乘下来，并购/转让/回购退出的金额其实也是不容忽视的。

在今天LP对dpi如此看重的情况下，尤其是不容忽视的。

第八个问题：如何对项目进行分类管理？

我个人觉得是这样的，把项目分成ABCD类。

A类：行业龙头，每年超50%增速，管理团队优秀，这类项目以IPO退出为主；

B类：细分相对龙头，每年30%增速，管理团队还不错，退出比较明确的，可以考虑IPO和并购方式；

C类：行业和管理团队一般，成长不稳定，退出方式也不明确；

D类：行业糟糕，企业严重亏损，管理团队流失，退出无望。

从投后的角度来说：确保A，确保A不发生错误；强化B，巩固B类项目的行业地位；提升C，帮他们解决问题，提高成功的可能性；处理D，尽量尽快把D类项目处理掉，不要耽误太多精力。

从退出的角度来说：加注A，给A投资更多钱；及时退出B和C，通过并购也好、转让也好、回购也好。处理D，能拿回多少钱就是多少，拿不回也算了。

第九个问题：一级市场估值和二级市场估值如何看待？

我个人觉得一级市场估值的方式已经越来越乱了。

我们在2011年做投资的时候，市场的PE是10-12倍左右，后来投互联网，没有营收没有利润，只能按照DAU/PV/UV来估；现在投人工智能、硬科技，既没有营收利润，又没有用户数，估值更加乱了，估值很多时候就是买卖双方的拍脑袋、互相的砍价还价了。

我们上面这些数据，从IPO项目的回报来看，A轮也好，后续PRE IPO轮也好，总体上说，一级市场估值过高，是一个基本事实。这核心的原因在于一级市场的同质化竞争太严重，市场钱太多，而很多时候傻钱推高了估值，提升了交易成本。

我个人觉得，尽管很多投资机构一方面在抱怨估值太高，另一方面却又是高估值的给予者。很多硬科技项目，创始人可能因为好背景，天使轮估值便给到了上亿美金。但从科技发展的规律来看，以及很多公司上市之后的表现来看，现在A股很多公司在其刚成立时可能也是当时的硬科技公司，但现在可能也就五六十亿人民币的估值。

第十个问题：投后到底有没有价值？

上周我们分享投后的时候，我们也说过这个问题。

我始终认为，项目发展好坏，和投资收益高低，是两件相关但又独立的事情。项目发展好，收益未必高；项目发展不好，收益未必低。比如小黄车，项目后来发展并不好，但不妨碍有投资人赚了很多钱，也有投资人赔了很多钱；投资机构在一个项目上的投资收益高与低，十分关乎于投后。

我也确实了解到很多家机构从问题项目中每年拿回2-4亿的资金，那么从人员投入产出比来说，这是极高的。

所以我一直强调，要建立以退出为导向的投后理念与投后团队。

第六部分关于投资退出的25个建议

关于投资理念：

建议1：知退而知投，从退出角度来思考投资。

我在年前的时候去拜访一个美元PE，他们累计投资了80个项目，现在再管项目30个项目，也就是说50个项目退掉了。这个退出比例是非常非常高的。我就问他，你们对于投后和退出是怎么考虑的？他说，我们的退出从投资的第一天开始就在考虑退出。而投后，我们基本是每个礼拜都要跟项目进行沟通一次。甚至我们能从没有保障条款的项目里，拿回其他形式的补偿，这个我觉得是非常牛的。

建议2：LP的风格和偏好决定GP投资风格的选择，了解并合理管理LP预期。

人民币LP和美元LP是完全不一样的，个人LP和政府LP也是不一样的。所以了解他们的预期、管理他们的预期是很重要的。

建议3：谨慎乐观、尽量保守是风险投资长青的重要秘诀之一。

我们在跟很多投资机构聊过之后，我觉得投资这件事情要保持谨慎乐观，但是要尽量保守。我们很多投资人的决策很容易受到市场情绪的波动，市场热的时候容易冲动，手比较松；市场冷的时候又很悲观。但我发现，好的投资人，都是掌握了自己的节奏、掌握了自己的方式，按照自己舒服、验证的方式持续的输出，不太受市场影响。

建议4：加注优质项目、退出中间项目、处理问题项目。

关于退出理念：

建议5：财务投资的唯一目的是获得退出收益，所有不以退出为目的的财务投资都是对LP耍流氓。

建议6：自投资的第一天起，投资人就应该注重退出，不折手段搞退出。

我在2019年9月左右，我拜访了一个成立三四年的基金，他们已经退了五六个项目，有的项目可能赚了三四倍，有的可能赚了百分之五六十就退了。我就问他，这个项目怎么退这么早，拿一段时间能赚更多啊？实际上，他们的基金刚成立没多久，他们需要不断的向LP证明他们投资和退出的能力，而证明投资能力最好的方式必然就是退出。

建议7：只要你真的想退出，就有一定有方式退出；如果没有，大概率你想的还不够狠。

我们之前提到昆仲的S基金，3年就开始考虑S基金这么复杂的方式来搞退出，确实是不择手段了。我觉得这真的是开市场先河，大家想想，3年的基金就开始这样操作，不说这种能力，光是这种意识，可能是很多人没有，当然也可能是很多人不屑的。

建议8：IRR虽然重要，但终为纸面财富，拿回现金才是真正的收益，除了十鸟在林，更要一鸟在手。

当前状态下，LP更看重现金回报而不是账面回报。LP就是投资机构的衣食父母。

建议9：投资不是马拉松，更像是接力赛。

对于绝大多数项目的投资来说，更像是一个接力赛，而不一定是要跑马拉松。我曾经提到过一个概念，“价值投机”，投资本质上是投资于有价值的东西，但是到底是长期持有，还是择机而退？对于短钱，可能更多要考虑价值投机。

关于投后管理：

建议10：建立以退出为导向的投后管理，投后最重要的工作是制定并执行每个项目的退出策略。

我始终觉得存续5年以上的基金，对于投资了100个项目的基金，一定要建立以退出为导向的投后策略。以退出为导向的投后管理，相对应的是以服务为导向的投后策略，两者是存在很多不同的。目前绝大多数机构的投后都是以服务为导向。但正如我前面所说，投资的唯一目的就是退出，投后的最终目的也是退出。

建议11：投后要在创始合伙人层面重视，而不能仅在经理层面重视。

我跟很多机构的投后聊过，创始合伙人如果不重视，下面其实是很难推动的，在组织架构体系、薪酬体系安排、投后的运营等方面，都缺乏有力的支撑。

建议12：投后是收入部门不是成本部门，投后做的好，能有效提高退出率和DPI。

我们在上一次投后分享里面，分享过好几个基金是如何将投后做成创收的部门。

建议13：投后团队要有具备战略、业务、资本市场的人员。

过去，我们很多机构的投后团队主要是职能部们的服务为主，但在资本市场、在综合能力上，其实并不是很高。

建议14：与项目方保持良好沟通，提供有价值的投后，有助于退出。

上次我做完投后的分享之后，有好几个基金的投后就来问我，说我们现在疫情公司要我们加强投后，但是被投项目对我们爱答不理的。你平时对人家爱答不理，不管不问，到了关键时刻，人家肯定也觉得你只是来问下而已，不一定能帮到人家。投后需要持续的与项目方保持沟通，提供帮助，而不能突然而至。

关于退出方式：

建议15：重视IPO/并购/转让/回购等一切退出方式。

建议16：转让时，找产业投资/三方财富/高净值人群，方式多样。

关于退出时机：

建议17：风口来临是退出最佳时刻；风口越热，越应该退出，越容易退出。

在过去中国资本市场，风口轮动的周期越来越短，而每次风口来时，投资机构都是蜂拥而上。中国很多投资机构其实是人云亦云。新三板最热的时候，就是新三板该退的时候。绝大多数新三板基金是亏的很惨的，但我了解有个别新三板基金是赚了不少钱的，最核心的策略就是在2015年底新三板最热时，将所有新三板投资全都cash out了。

所以，我经常开玩笑说，中国大妈在讨论什么，就是什么该撤的时候。中国大妈买黄金时，黄金就到顶了；中国大妈都在讨论股票时，股票也差不多到顶了。

建议18：项目处于上升势头时，更适合退出。

我们买股票也好、买房子也好，都是买涨不买跌，这是人性所然。你不一定要卖到最高点，你卖到8分位、9分位已经很好了。

建议19：不要等到风口过了或者项目处于下降势头时再退出。

我们过去洽谈过大量项目，这些项目最高可能二三十亿估值，一年融资四五次。投资机构在这个时候往往被胜利冲昏了头脑，相信明天会更好。在风口来时，项目处于最高点时，投资人一山还看一山高，上个月才8个亿估值，现在10个亿估值，总觉得再过两个月就变15亿估值了。但是事实往往是事与愿违。

过去找到我们来的这样的项目，至少不少于10个项目，过去可能20、30亿估值，现在可能两三个亿都不值。这些投资人是很后悔的，他们付出的代价是数亿的。

建议20：对早期投资而言，后续轮次融资时，是最佳的退出时机。

早期投资、天使投资，其实拥有更多轮的退出机会。我见到的5年期dpi等于1的天使基金，主要的退出方式是后续轮融资时退部分。

建议21：理论上，天使/早期投资拥有更多次的退出机会。

建议22：退出时机要综合考虑LP需求、基金DPI、项目情况、GP需求等利益相关方。

最重要的是，你要测算你在不同时间退，你的IRR是多少，等到上市退IRR是多少，你要抓IRR最高点时来退出。我们见到有极个别的机构是这样做的。

你不一定能算的准确，但我个人的看法是，模糊的正确比精确的错误要重要的多。