编者按：本文来源创业邦专栏21世纪商业评论，本文选编自《大熊市启示录：百年金融史中的超级恐慌与机会》，拉塞尔.纳皮尔著，张昊译，机械工业出版社授权刊载，2019年7月出版。

20世纪20年代的商业热潮是美国发展的一个特殊阶段，那时消费主义喧嚣尘上。现代社会学的先驱者查尔斯·库利（Charles Cooley）对这一趋势感到担忧。他早在1912年写道：

金钱的价值观既不“正常”，也不“自然”；它们是新经济和新文化的历史产物，“绝不是全体人民的共同努力”。在过去，价值观是从教会获得的，现在他们是从“商业和消费”中得到的。

一切事物的价值，甚至关于美、友谊、宗教、道德生活的价值，越来越多地取决于它能在市场上有什么价值。

美国社会的价值观正在悄无声息地转变为消费社会的价值观。1932年的报纸中有一个故事，说明美国人价值观念在这段时间里的变化，那就是5月14日的《华尔街日报》。

州立银行行长亚瑟·盖（Arthur Guy）在6月6日的公开拍卖会上刊登广告，出售位于梅登市纪念大道上的一座公墓，它包含44个墓地。

银行专员接管了不复存在的高地信托公司（Highland Trust Co.），拍卖所得款项将用于偿还储户的资金。这家信托公司将墓地作为抵押。

20世纪20年代他们将墓地进行抵押，并在30年代取消了抵押赎回权（1918年，美国隆重纪念第一次世界大战中阵亡的战士）。

有鉴于美国社会发生了如此巨大的变化，这段时期的股市历史吸引了非常多的关注，同时它也与一个国家的转型交织在一起。

电气革命

华伦·哈丁（Warren Harding）在1920年竞选总统时，经常提到“正常”这个词，对投资者来说就是有利可图的。截至1925年4月，股市从1921年的低点上涨了87%，平均股息率自1921年以来上涨6.4%。

这仅仅是个开始。纽约证交所的数据显示，投资者对股票的兴趣从1925年开始迅速增长。

人们对市场的兴趣在增长，卡尔文·柯立芝和共和党人在1924年总统大选中的胜利，普遍被视为对美国商业前景更乐观的信心的催化剂。投资者开始考虑，共和党执政四年对股市可能会带来什么。

此外，共和党人已表明他们不会制定反托拉斯法，一个例子就是停止了针对美国铝业公司的反托拉斯行动。财政部长安德鲁·梅隆（Andrew Mellon）做出减税和大幅削减政府开支的承诺，还承诺会有更多措施。

《华尔街日报》特别提到1924年大选之后发生的事情。

许多年来，华尔街从未像卡尔文·柯立芝总统当选后的两个月那样，目睹证券价格出现如此惊人的上涨。每天的成交量超过了一百万，经常超过两百万，价格的上涨是惊人的、耸人听闻的，代表投机和投资需求相当旺盛。

尽管选举为1924年底的牛市提供了催化剂，它并不是市场历史上最大幅度上涨的根本原因。在所有主要牛市中常见的两个关键因素，技术突破和信贷供应增加，在20世纪20年代的大牛市中表现得尤为明显。

20世纪20年代的重大技术突破是电力的使用。这项于1882年9月首次提供给美国消费者的技术一度增长缓慢，到1907年只有8.0%的住房联网。

到了1921年，37.8%的美国住宅已经连接上了电。到1929年，67.9%的家庭有电。

这个行业的迅猛发展为证券牛市提供了三个关键的刺激因素：生产力的飙升，抑制通货膨胀，以及对新电气产品的需求增加。

美国的电气化提高了生产力和企业收入，为20世纪20年代股票价格上涨提供一个根本原因。1921年至1929年，人均实际国内生产总值增长19%。1929年间的单位资本产能提高23%。这10年中，美国企业在国家财富中所占的份额越来越大。

考尔斯委员会（Cowles Commission）编制的数据显示，1921-1929年，标准普尔综合指数（S&P Composite Index）的每股收益增长455%。

1921年是利润非常低迷的一年，但即使以市盈率复苏的1923年来衡量，该市场的1929年每股收益也增长了64%。电力技术有助于提高企业利润，或许更重要的是，生产率的增长是减轻通胀压力的关键因素。

人们通常认为，20世纪20年代的繁荣一定与通胀有关，但是通货紧缩的趋势似乎更加明显。令人惊讶的是，1929年美国大多数产品价格都低于1921年的水平。

20世纪20年代需求激增，但供应很容易跟上，从而抑制通胀。大部分增加的供应来自美国国内，并受到电气化和随后生产率提高的推动。

食品价格从1921年的极低水平上升，仍显著低于第一次世界大战的价格水平。几乎所有其他商品的价格都下跌了。

另一项技术变革——汽车使用的增长，在压低食品价格方面发挥关键作用。1900年，美国1/3的耕地为马生产饲料。随着美国马匹数量的减少，耕地越来越多转向生产食品。

仅美国农场，1929年就比1921年少500万匹马。在电气化方面，我们可以加上汽车的大规模生产对企业利润增长、低通货膨胀率和低利率的影响。单是这种组合就足以应付股市的牛市，技术的发展也导致需求的激增。

电气化增加了消费者对很多产品的需求，包括以前被认为是奢侈品的物品，如留声机、洗衣机、缝纫机、吸尘器和1919年发明的终极奢侈品——电冰箱。新的“成长型”业务如雨后春笋般涌现，投资者看到其未来的潜力。

然而，美国消费者缺少现金去购买这些“成长型”公司生产的所有产品。

信贷扩张

于是，消费信贷开始扩张，成为20世纪20年代牛市的一个关键特征。

此前，美国的消费信贷以分期付款贷款为基础，这种贷款至少从1807年起，就在美国发放，主要是家具零售商的贷款。19世纪50年代，胜家缝纫机公司（Singer Sewing Machine Company）使得分期信贷流行起来，到1899年，波士顿一半的家具零售商提供了分期付款计划。

分期付款信贷被视为相当“工人阶级”，受到其他社会阶层的厌恶。虽然有分期付款的信贷，但在1914年人们“几乎不知道”怎么去用。

关键的大众心理变化是在1919年，那一年，通用汽车金融服务公司（General Motors Acceptance Corporation）成立。

经济高度繁荣时期的美国民众超前消费，刷卡分期购买汽车等消费品

分期付款购买汽车的家庭比例，从1919年的4.9%上升到1929年的15.2%。1927年，分期付款信贷计划已得到社会大多数阶层的认可。

调查发现，有40%的贫困家庭以分期付款方式购买商品，有25%的中产阶级使用同样的方式，有5%的富裕家庭使用了这种付款方式。

分期付款信贷主要集中在电气化的新产品上。

信贷销售在20世纪20年代迅速增长，特别是在耐用消费品领域。到1927年年底，85%以上的家具、80%的留声机、75%的洗衣机，以及一半以上的收音机、钢琴、缝纫机、吸尘器和冰箱都是这样销售的。

当美国最大的银行国民城市银行在1928年进入个人信贷业务时，以信贷方式购买消费品得到了进一步的认可。

显然，在任何经济复苏中，信贷确实能提供很大的帮助，它也增加了经济衰退时高于正常水平的违约风险。在20世纪20年代，分期付款信贷的迅速发展是极其重要的，当时整体的货币供应情况不是特别松懈。

即使在（似乎是）货币温和时期，新的信贷渠道也可以出现，提供以前没有的信贷。所以，在总体信贷增长仍在正常范围内的情况下，这些发展也能推动关键领域消费的牛市。

当巨大的技术进步影响到美国的总体繁荣时，美联储在做什么？

20世纪20年代，黄金的流入决定了宽松的货币政策，美联储多数成员认为，必须采取措施遏制与宽松货币相关的投机活动。

美联储实施的紧缩货币政策，将减少仅由金本位所决定的经常账户赤字规模，从而阻止黄金和流动性流向美国的贸易伙伴。

美联储通过冲销黄金流入、降低货币和经济增长，抑制了原本会因国际收支平衡而离开美国的黄金数量。

1933年，美国大萧条期间的失业工人排队等待政府救济

美联储的货币紧缩政策从1928年开始执行，在8月份，货币容量甚至低于16个月前的水平。因此，不能说美联储活动加剧了20世纪20年代的投机狂潮。10年期间信贷增长的数字并不表明货币政策过于宽松。

从1921年到1929年间，银行信贷增长并不一定意味着过度增长。在此期间，几乎没有证据表明货币政策出现过大幅度的宽松。

美联储依然像1919年的大宗商品繁荣时期一样，试图实行直接限制投机的政策，20世纪20年代后半期，投机活动主要场所在华尔街。

最后一根稻草

早在1925年牛市开始的时候，美联储的一些成员相信，有太多的信贷流向“投机”而非“生产”目的。很明显，华尔街正吸引这些所谓的投机性贷款。

美联储对此能做些什么？董事会多数成员建议解决这一“滥用”制度的方法是，拒绝重新贴现被判定为过度发放证券贷款的成员银行。

到1929年年底，美国排名体系中的贷款总额为419亿美元。其中发放给经纪人的贷款总额相当于银行未偿还贷款总额的20%。

美联储已经起草了一份100家成员银行的名单，他们认为这些银行为投机活动提供资金，应该受到“直接”压力。

这或许会减少银行向华尔街发放的信贷，但不太可能阻止来自其他方面的信贷涌入。在纽约证券交易所上市的所有股票和债券的总价值，从1924年年底的270亿美元上升到1929年年底的890亿美元。

在此期间，纽约银行向经纪商发放的贷款很少。用于股票投机的信贷流来自非银行系统。

大量证据表明，资金正从全球各地流入，为华尔街的放贷热潮提供资金。直到1928年2月，纽约联邦储备银行才实施了第一次加息，部分原因是认识到针对投机性贷款的努力失败了。

在期待高资本收益的环境中，利率上升太小，无法阻止更多借贷和投机活动。尽管1929年7月的利率上升没有中断股市的上涨，却首次影响了经济的发展。

如果说加息有助于抑制投机，那么有证据表明，加息是通过减少经济活动、威胁企业盈利增长和破坏股票的基本价值来实现影响的。

1929年到9月和10月，美联储的行动抑制了投机，因为他们抑制了整体经济活动。

投资者最初可能以为，美联储将是一个沉默组织，随时准备在必要时充当最后贷款人。1928-1929年，美联储的政策目标是结束华尔街的投机狂潮。为此花了一年多的时间，在此过程中，打碎华尔街投机活动难题所需的大锤却严重损害经济。

“全球最高生活水平”广告牌下，大萧条期间的美国人民正排队领取政府救济

是什么让这场狂欢结束了？

1929年初夏，美国经济出现了明显的放缓迹象。6月份，工业和工厂生产指数见顶，汽车产量同比增长放缓。经济扩张的峰值出现在1929年8月。同时，在世界其他地区，经济出现了衰退。

1927年，澳大利亚和荷兰经济开始恶化，1928年德国和巴西已进入萧条期。1929年上半年，阿根廷、加拿大和波兰紧随其后进入衰退。

1929年9月3日道琼斯工业平均指数见顶，至10月28日，即所谓的“泡沫破裂之日”下跌32%。

随着9月份的过去，新的全球货币体系面临严重压力。1929年9月26日，英格兰银行将贴现率从5.5%提高到6.5%。

为应对黄金的流失，英格兰银行将利率提高到8年来的最高水平。时任英国财政大臣菲利普.斯诺登（Philip Snowden）说，此举以防止资本流向“3000英里之外的投机狂欢”。

随着英镑走强，从美国流出黄金的可能性越来越大。英国央行对加息时机的选择，令美国投资者感到不安。

1929年9月底和10月初的其他事件进一步考验了投资者的神经。9月30日，英国商业巨头克拉伦斯·哈特里（Clarence Hatry）崩溃。一直试图巩固英国钢铁工业的哈特里，伪造票据以筹集更多的资金。

股票市场对其股票供应的增加越来越怀疑，哈特里众多相关集团的股票价格直线下跌。银行看到自己的证券价值缩水，就限制了信贷，这场游戏对哈特里来说就到此为止了。

一家大企业的突然倒闭，引起人们对其他行业的根基深表担忧。

《时代周刊》杂志的封面显示出公众对商业和投资的关注：1929年10月28日的封面有瑞典金融家伊瓦尔·克鲁格，11月4日则是芝加哥公用事业巨头塞缪尔·伊斯雷尔。

此前，公众对市场的参与度持续升温。

据估计，50万美国人在第一次世界大战前持有证券。到了1929年，这个数字上升到2 000万。这些个人投资者不可能都熟悉股票估值的基本原则。

到1920年年底，美国至多有40家投资信托公司，其市场影响力微乎其微。然后，在1927-1930年，有700家投资信托公司和投资控股公司成立了，以满足公众对投资管理专业知识的需求。

仅在1929年间，就有265家新的投资信托基金成立，认购资金达30亿美元。其中1929年9月，纽约证券交易所筹集的12亿股资本中的一半是投资信托公司筹集来的。在市场的顶峰期间，这个行业至少筹集80亿美元的资金。

很多信托公司沉溺于可疑的做法，例如购买流动性差的股票、从管理层直接购买股票、操纵所持股票的价格、使用基金购买关联方发行失败的股票、高负债率、分配股票红利给经理以及投资过于集中等。

鉴于华尔街在经济增长过程中资本配置不当的性质和程度，随之而来的重大投资失败并不令人感到意外。

从1929年9月3日的最高点，到11月13日，市场下跌48%。10月中旬左右的跌幅相对较小，但从10月10日至11月13日，道琼斯工业平均指数下跌44%。

美国股市历史上最著名的牛市，是从1921年8月24日的63.9点到1929年9月3日的381.2点，道琼斯工业平均指数上升了近500%，其后，一路急跌，从1929年9月3日的最高点到11月13日，市场下跌48%，并在1932年7月8日触底至41.22点。

单是这些戏剧性的价格调整，可能就能解释美国历史上这段时期的魅力所在。除了疯狂价格波动的戏剧性之外，股市也对美国社会造成了不可挽回的影响。

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