编者按：本文来源连线Insight，作者向阳，编辑水笙，创业邦经授权转载。
飞鹤又一次被做空了，在半年多的时间里，这是它第二次被做空。
7月8日，做空机构Blue Orca发布做空报告，直指中国飞鹤通过高估婴幼儿配方奶粉收入，低估广告和人工费用等运营成本，夸大盈利能力虚构业绩。飞鹤前后两次进行了细致的回应。
双方各执一词，但因为Blue Orca没有披露确切证据，市场反响并不激烈。截至7月10日（北京时间）收盘时，中国飞鹤每股报价16.08港元，还在持续下跌。但总市值1390亿元，依然超越蒙牛，是港股市值最高的乳业公司。
在中国本土乳品企业中，飞鹤并不是最具知名度的，但其通过高端定位和营销举措，在婴幼儿奶粉市场的份额，胜过了蒙牛、伊利以及外资品牌，位列第一。
超市陈列的飞鹤奶粉，图源其官网
市场份额无疑是用资本烧出来的。这些年，飞鹤一边上市融资一边快速扩张，不惜接受苛刻的对赌条约也要砸钱投入，但是最终结果却不如飞鹤的预期。战略失误、资金链紧绷、经营状况不佳等种种原因，让2012年飞鹤在美股退市。
2019年飞鹤回归港股是一个转折，其市值一度超越蒙牛，成为港交所历史上首发市值最大的乳品企业。人们才发现，原来这家乳品公司还活得很好。市占率、利润增长速度、销售收入等数据显示出，飞鹤经历了曾经的逆境，再次崛起了。
不过，迎接它的却是频频被质疑财务造假。夸大盈利能力虚构业绩、隐瞒营销费用、夸大资本支出等诸多质疑让飞鹤面临挑战。但即使没有做空事件，其研发与营销投入的失衡、增速的放缓等诸多因素也时刻考验着这家乳品企业。
飞鹤是如何跌落，又是如何再崛起的？当下一次做空事件来临，它又会有怎样的命运？
1 异军突起
飞鹤乳业在20年前交到现任掌门人冷友斌手上时，还只是一个空壳，最终却在短短数年间崛起了。
2001年，中国乳业已经进入了一个发展黄金期，在黑龙江这片土地上，兼并和并购时而发生，蒙牛、伊利在此崛起。
在这一年，黑龙江农垦局将中国飞鹤资产划归完达山集团，给冷友斌和持股员工留下的，只有飞鹤品牌的所有权。
“飞鹤实际上是一个没有资产的空壳，还背负1400万元的债务，简直就跟掉进黑洞差不多。”带着100多位员工去填充这个空壳，是冷友斌要做的第一件事。
这一年的秋天，冷友斌筹资240万元，买下了克东县乳厂，并投资400万元进行厂房改造。第二年，又买下齐齐哈尔市拜泉县农场并添置设备。
飞鹤从一个没有实际资产的空壳，到资产增值达3200万元，还在一年内有了2000万多的销售收入。5年后，冷友斌又告诉媒体这个数字已经达到了5.5亿元。
为了让知名度低的品牌在竞争激烈的市场中崛起，飞鹤在产品定位、市场战略、人才引入上花费了大量功夫。
飞鹤奶粉如今被戏称为“奶粉中的茅台”就是从这个时候开始。切入婴儿配方奶粉市场后，飞鹤瞄准的是中高端市场的高收入人群，当时这个市场还没有饱和。
改了高端定位，飞鹤奶粉价格从10多元一袋提升到了29.8元一袋。农场场长出身的冷友斌又投入大量资金做自营奶源，改变了过去奶粉企业以批发为主的传统销售模式。
当时坐在头部交椅上的蒙牛便是信奉“先市场，再奶牛”的原则，从农户手上收奶，快速完成市场扩张。
但飞鹤还需要提升包装线产能、市场能力和品牌认知，否则很难将鲜奶加工成奶粉产品卖给别人。后来国家针对三聚氰胺事件推出的新政，要求企业建设自主奶源，飞鹤当时宣称的投资超出了蒙牛等一二线品牌。
重营销是奶粉行业玩家崛起的关键，这也是飞鹤所认同的扩张方法。2008年11月18日，三聚氰胺事件后，中国乳业遭受重大打击，但飞鹤以超过1.6亿元竞得央视重点广告标段，说服家长们购买飞鹤这样高价而放心的奶粉，得以抢占市场份额。一向低调的中国飞鹤，突然有了名气。
直到2015年，飞鹤确立了“更适合中国宝宝体质”的品牌定位，加大营销力度和渠道投入，而后又重金签约章子怡代言广告，才将局面打开，次年以年销售额68亿元位列中国婴儿奶粉第一。
除了营销和广告代言，飞鹤还将品牌崛起的原因归功于产品配方以及没有受到三聚氰胺影响。
章子怡代言飞鹤奶粉，图源其官网
飞鹤奶粉在不断变得更贵。在2019年，其招股书中“超高端星飞帆”三阶段奶粉建议零售价分别为527元、440元、440元。而2017年招股书还显示“超高端星飞帆”三阶段奶粉建议零售价分别为473元、396元、396元，提价速度与比例让外界咋舌。
第一的宝座也维持到了现在。今年冷友斌曾对媒体表示：“我们在全国只有四个省不是第一，剩下全部是第一，不管内资和外资。” 据尼尔森数据，截至2019年9月30日，飞鹤市占率达到13.9%，超过了所有外资品牌，销量位列中国婴儿奶粉市场第一。
2“豪赌”求增长
快速的扩张和大量的投入，让飞鹤一直都很渴求资本。借力资本的过程，也曾被资本反噬。
早期为了推动战略，冷友斌曾向银行贷款，但对方以企业小为由拒绝。一位从事证券业的老乡启发了冷友斌，原来找钱的另一条路是海外上市。
2003年5月，中国飞鹤借壳在美国成功上市，成为中国乳品行业第一家在美国上市的企业；2005年5月，中国飞鹤从OTCBB正式转入美国纽约证券交易所中小板上市，市值达到20亿元人民币。当时蒙牛集团也在做海外上市的准备，却并未传出喜讯。
这无疑是飞鹤的高光时刻，其次年就花费2000多万元购买了北京星城国际大厦近2000平米的办公用房，将公司营销总部迁址北京，距离不到一公里处就是国际品牌雀巢的办公大楼。
这样的高光却掩盖不了飞鹤的无奈。2003年借壳上市，是通过PIPE，即面向上市公司的私募，融资效率低，交易成本高，这给其增加了诸多负担。
之后，面对苛刻的赌局、寻求自保的资本，飞鹤又露出了“狼性”的一面。2009年，红杉资本斥资6300万美元认购210万股飞科普通股，飞鹤需要完成“对赌”：保证三年内不会以更低价格出售普通股，且承诺在2009年到2010年间业绩达不到指标需想投资方“追赠”最多52.5万股等诸多条件。
在资本的助力下，飞鹤得以完成快速的扩张。2007年，飞鹤总投资近6亿元的欧美国际示范牧场项目开建。2007年年底，飞鹤原料销售收入突破3亿元大关。2008年年初，飞鹤奶粉销售实现单月过亿元，呈现出快速增长的势头。
但引入红杉资本之后，飞鹤没有得到更好的发展。最受外界争议的便是飞鹤在竞争者分析、奶源建设以及营销费用控制上犯下了三大战略失误。
经营状况不佳的飞鹤，市值一度跌至1.5亿美元。因为业绩未达标，红杉没有按合约索赔，只要偿还等额本金和应计利息在内的6500万美元，但这也是一笔巨大的债务。
三聚氰胺事件，也并非对飞鹤完全没影响。2008年飞鹤的销量下降了4.6%，经营利润降低了三分之二，整年的净现金流仅产生了1000万美元。同时年底成品库存暴增269%，这批库存价值高达2147万美元。
而这一年想要抓住机会冲刺的飞鹤，还投入了巨额的广告费用，增加了企业运营成本。
这时的飞鹤就像一个迷途之狼。一边融资一边扩张，没有改变飞鹤缺钱的现状，数年间屡次爆发资金链紧张的传言，又让飞鹤不断征战资本市场。
在伊利A股上市，蒙牛港股上市后，2009年8月，中国飞鹤最终完成三级跳，从纽交所中小板登陆主板，是第一家在纽约证券交易所上市的中国乳品企业。但最后又在对赌失败与未见起色的业绩的双重阴影之下，在2012年正式在美股退市，完成私有化。
3 频频被做空
重振旗鼓的飞鹤，又在2019年开启了再一次上市的计划。这一次瞄准的是港股，而市场也给了飞鹤良好的反馈，市值一度超越蒙牛，成为港交所历史上首发市值最高的乳品企业。
没想到的是，上市8天后，飞鹤就成为了机构做空的目标。
11月21日，独立会计研究机构GMT Research（以下简称GMT）发布了针对中国飞鹤的做空报告，认为其收入增长强劲，公司盈利能力居全球之首，在过去5年手握大量现金却从不分红，具备欺诈的特征。
GMT还提到，飞鹤利润增长速度，利润率显著高于同行。在2016年到2018年之间收入翻倍、突破100亿，高端产品的市占率高达25%。“好得不真实。”
而飞鹤的转型也疑点重重。GMT认为他们无法找到令人信服的理由来解释飞鹤的迅速转型。飞鹤在研发上投入很少，似乎也没有什么独到之处能使其在国产品牌中脱颖而出。
飞鹤马上停牌并否认了所有指控，在公告中出示了公司的存款证明、纳税证明，及尼尔森市场占有率数据。冷友斌的情绪激动，他在一封内部信中表达了对此“感到遗憾、愤怒和可笑”，还反问“在中国乳业，为什么飞鹤就不能高速增长呢？！”
最终因为报告中没有找到飞鹤欺诈的确切证据，飞鹤逃过一劫，又重新复牌回归。
半年后的2020年7月8日，同样的危机又再次降临到飞鹤身上。
7月8日，做空机构Blue Orca发布了一份长达64页的做空报告，质疑飞鹤通过高估婴幼儿配方奶粉收入，低估广告和人工费用等运营成本，夸大盈利能力，虚构业绩。还提到，飞鹤利润比其声称的要低得多，甚至不盈利，股价存在64%下跌空间。
Blue Orca的质疑与指控主要集中在三个方面，第一是通过关联物流公司虚增收入，报告中提到，飞鹤主要向分销商销售婴儿配方奶粉，但将产品交给物流服务供应商时才确认收入。这对飞鹤财务报表的可信度是毁灭性的。
其次是隐瞒运营及广告费用。飞鹤宣称只有5422名全职员工，但实际上该公司还有5万名销售代表，这涉及9.25亿元的未公开人工成本。同时，报告以第三方数据推测，认为飞鹤隐藏了大量的广告支出。
最后是夸大数十亿元资本支出。Blue Orca表示飞鹤夸大了数十亿美元的资本支出，在某些情况下，该公司正在进行的设施扩建项目已经在其IPO之前完成。
对于这三项质疑，飞鹤也马上一一进行了回击：
承接飞鹤物流业务的均为第三方，并非关联公司。飞鹤称：“公司仅对直接送往经销商部分的产品于交货时确认收入，由工厂仓库往各分仓仓库之间的物流属于调拨，因而不会确认收入。
公司与劳工及广告相关的费用均已按照适用会计准则要求入账，报告中所称的5万多名人员，应该是包含了本集团经销商和终端零售店的所有市场服务人员所得出的数字。
宣传费用变化是因为近年调整了电视广告的主投频道，成本差异较大，但有助于控制电商广告的投放成本。另外，集团拥有婴幼儿配方奶粉行业的龙头地位，在与广告服务供应商的谈判中，具备较强的议价能力。
7月8日到9日，飞鹤前后两次对指控进行回应，但没有改变市场的信心。截至7月10日（北京时间）收盘时，中国飞鹤每股报价16.08港元，还在持续下跌的趋势。但总市值1390亿元，依然超越蒙牛，是港股市值最高的乳业公司。
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