编者按：本文来自微信公众号资本星球Planet，作者卡赛尔，创业邦经授权转载。
近日，随着第三季度业绩的公布，桃李面包的关注度再次提升。此前，由于股东的接连减持，外界增多了对于桃李面包未来增长的隐忧，更有全国化扩张遇阻的声音传出。不过，股东的个人行为并不能掩盖公司实际的发展情况。
事实上，桃李面包还很“香”。
作为短保龙头，桃李面包去年卖出32万吨产品，今年前三季度实现了6.86亿元的净利润，同比增长36.37%。最近6个月，桃李面包接连获得了69家研究机构给予的评级，综合评级为“增持+”。
截至11月3日，桃李面包市值已达432亿，相当于13个好利来，后者市值33亿。
01桃李面包真“香”
无论是从营收、净利润、毛利率、销量，还是从市场份额、机构评级等各个方面的表现来看，桃李面包真的很“香”。
近日，桃李面包在营收、净利润方面不断刷新自己的历史成绩。
从财报数据可以看出，2020年前三季度，桃李面包实现营收43.72亿元，同比增长6.07%，超过2017年全年40.8亿元的营收；实现净利润6.86亿元，同比增长36.37%，超过2019年全年6.83亿元的净利润。
持续走高的业绩，与销量的攀升不无关系。
近两年来，桃李面包的销量不断增长，2018年，其销售了超过27吨产品，同比增长15.81%；2019年，销售了超过32万吨产品，同比增长18.81%。
在确保销量不减的同时，桃李面包还取得了较高的毛利率。
据了解，烘焙行业平均毛利率水平约在22%-24%之间浮动。面包及糕点是桃李面包的主营产品，2016年-2019年，这一产品的毛利率维持在36.04%-39.83%之间，远高于行业平均水平。
此外，桃李面包的辅助性产品月饼和粽子也保持了较高水平的毛利率，二者的毛利率在2016年甚至高达40%以上，分别为40%与49.6%。值得一提的是，桃李面包的月饼和粽子已连续多年实现了零库存。
桃李面包的“香”不仅体现在其自身的财务数据方面，从行业角度来看，成立于1997年的桃李面包在本土短保赛道具备了先发优势，逐渐发展成行业龙头。
在烘焙领域中，按照产品保质期长短可以分为短保、中保、长保三类。桃李面包属于短保，产品保质期在3-7天，这一领域中还有墨西哥品牌宾堡、以及曼可顿。
相对而言，宾堡2006年才在华投资设立子公司。在2018年收购曼可顿后，宾堡成为中国仅次于桃李面包的第二大面包供应商，但是其市场份额却与桃李面包相差甚远。
根据彭博和宇博智业数据测算，2018年，我国短保面包行业CR3（业务规模前三名企业所占的市场份额）为43%，桃李面包的市占率为36.9%，远超曼可顿与宾堡，后二者的市占率分别为3.4%与2.7%。
另外，不少研究机构也看好桃李面包的发展，以及未来前景。最近6个月，桃李面包接连收到了69家研究机构给予的评级，综合评级为“增持+”，其中37家机构给予“买入”评级，28家机构给予“增持”评级，4家机构给予“中性”评级。
而且，中信证券将桃李面包的目标价上调至72元，华创证券给予目标价75元，远超桃李面包近期股价。最近一个月来，桃李面包的最高股价为66元。
02为什么那么“香”？
短保面包的保质期较短，对于周转效率要求极高。这就要求赛道参与企业在渠道与产能方面具备一定的优势。只有那些拥有较大的产能规模、较高的渠道管理能力、以及较快的物流周转效率的企业，才能够跑到赛道前列。
20多年来，桃李面包一直在朝着这个方向努力，并不断通过扩大产能、深耕渠道、提高周转率来逐步增强竞争壁垒。
首先，在生产环节，桃李面包选择了“以销定产”的生产模式。
因主营产品是快速消费品，消费者对于面包的新鲜度要求较高，所以桃李面包采用了这种模式，根据市场需求定制生产计划，并在销售区域设立中央工厂，对该区域产品进行统一生产和集中配送。这样可以有效减少库存，也提高了生产效率。
截至2019年，桃李面包已经在全国18个区域建立了生产基地，覆盖了东北、华北、华东、华南等区域。
其次，在销售环节，当产品由中央工厂统一生产之后，桃李面包再以直营+经销的模式进行批发销售。
一方面，针对大型连锁商超和中心城市的中小超市、便利店终端，桃李面包采用了直营模式，即直接与其签署协议销售产品。这是桃李面包的主要经营模式，2019年这部分收入占比为63.56%。
另一方面，针对外埠市场（中心城市周边）的便利店、县乡商店、小卖部，桃李面包通过经销商分销的经销模式。作为辅助性经营模式，2019年这部分收入占比为36.44%。
截至目前，桃李面包已经在全国市场建立了26万多个零售终端，在行业内也保持了较高水平。相对而言，达利食品旗下的短保面包品牌美焙辰则拥有11.5万个零售终端。
在行业中，全球第一大烘焙巨头宾堡与日本面包行业龙头山崎面包也在采用这种“中央工厂+批发”的经营模式。经过多年的发展，二者早已验证了这种模式的可行性与成功性。桃李面包以这种模式降低单位生产成本，大规模集中化生产，获得规模经济效益。
最后，为保证生产、销售环节的高效运转，以及短保行业必不可少的高周转率，桃李面包通过加大物流配送方面的投入力度，不断完善物流配送体系。
2017年-2019年，桃李面包在产品配送服务方面的投入分别同比增加了40.97%、35.05%、21.83%。
需要指出的是，早在2009年，桃李面包建立了PDA（Personal Digital Assistant，又称为掌上电脑）物流配送数据采集系统，并于2016年进行升级，升级后的系统便利性得到进一步增强，配送完成缩减到6个小时，单店配送时间节约了40%。截至2019年6月，PDA系统支持全国18个生产基地的配送。
在具体配送形式上，桃李面包将物流分为一级物流和二级物流，从每天凌晨一点开始，由一级物流将产品从中央工厂直接配送到大型连锁超市、中心城市分销站及外阜市场的经销商；然后，由二级物流将产品从中心城市分销站或者经销商，配送到中小型超市、便利店等零售终端，这样便可以保证在早上六点前完成上货。
随着物流配送体系的不断完善，桃李面包的存货周转天数逐年缩短，由2017年的12.85天缩短到2019年的12.70天，存货周转率也逐渐由2017年的28.01次提升至2019年的28.35次。
03 一直“香”下去？
真“香”的桃李面包在发展过程中也充满了无限挑战。
近年来，随着人们对于健康的关注，短保烘焙食品更加符合当下的消费趋势，不少企业纷纷前来瓜分行业蛋糕。除了早期国外品牌的参与者宾堡之外，国内的企业也扎堆涌入这一热门赛道，比如达利食品、盼盼食品，二者在短保行业中分别推出了“美焙辰”与“领鲜”品牌。
达利重金进行品牌投放，邀请黄磊、杨紫为美焙辰代言，并以更低的价格强势抢占桃李面包市场份额。2019年，美焙辰全年实现销售约8亿元，目前已经完成了第一阶段全国的产能布局，第二季度新增销售终端3.5万家，增幅44%以上。
盼盼进行了产品迭代，既保证了健康，又延长了保质期，将领鲜产品的保质期延长至11-17天，比桃李面包产品的保质期更长一些，使消费者减少了对面包过期的担忧。
除此之外，好利来、味多美、巴黎贝甜等大大小小的面包门店也在与桃李面包争夺市场份额。前瞻产业研究院数据显示，2018年，我国通过传统商铺作坊销售面包的比例占33%。
为应对激烈的市场竞争，桃李面包还在大力拓展华东、华南、西北等新市场，同时继续深耕东北、华北等成熟市场，以进一步提高竞争力，增加规模经济效应，抢占更多市场份额。
5月22日，桃李面包发布公告宣布，向5个全资子公司合计增资6.4亿元。
公告称，公司计划向全资子公司长春桃李面包有限公司（以下简称“长春桃李”）、青岛桃李食品有限公司、泉州桃李面包有限公司（以下简称“泉州桃李”）、广西桃李面包有限公司、海南桃李面包有限公司（以下简称“海南桃李”）分别增资人民币2亿元、1.5亿元、1.5亿元、1亿元及0.4亿元。
其中，长春桃李、泉州桃李、海南桃李均为2019年3月新成立的子公司。而且，上述5个子公司在2019年全年均处于亏损经营状态。通过增资，桃李面包不仅可以扶持刚刚起步的子公司，还可以支持子公司推进业务发展，扩大业务规模，不断补齐短板，从而提升公司整体的竞争力和盈利能力。
除了完善已有产能，从去年开始，桃李面包还在武汉、沈阳、山东、江苏、浙江推进总计近17万吨的项目建设，加快产能扩张，不断提高工厂密度。今年，桃李面包的这一计划还在进行中。
总体来看，虽然行业竞争激烈，但是桃李面包并未慌张，依旧按照既定计划发展，不断提高生产基地的密度，为持续扩大规模经济效应努力。
研究机构也看好桃李面包的未来前景，开源证券预计，2020-2022年桃李面包归母净利分别为8.84、10.01、12.13亿。
未来，桃李面包或许还会一直“香”下去。
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