从资本估值效率和创收效率看烧钱效率

2020-12-20
最近几年,独角兽出现的数量越来越多,项目的融资额也水涨船高

图片来源摄图网

编者按:本文来自李刚强,创业邦经授权转载。

作为投资从业者,你应该会注意到一个现象,最近几年,独角兽出现的数量越来越多,项目的融资额也水涨船高,甚至一些独角兽在上市之前的融资额,比很多知名基金的管理规模还要大得多。下面是一些项目最近的融资情况:

然而,笔者在过去从业的过程中,发现一些有意思的问题,比如有些公司尽管融了很多钱,估值却不涨,投资人没赚到多高比例的回报;有些公司的融资额远远高于其创造的收入,也就是说钱花出去了,却没赚回来。

于是,资本的估值效率、资本的创收效率问题成为笔者感兴趣的话题,并引申出如下几个问题和思考:

l 从估值层面看,这些企业的资本估值效率如何?我们在这里创造一个新的词叫P/I,也就是估值/融资,我们通过这个比例来描述一家企业的融资的资本回报倍数,即投入1块钱撬动了多少块钱的公司估值。

l 从营收角度看,这些企业的资本创收效率如何?我们同样创造一个新的比例叫R/I,即收入/融资额,也就是说每赚1块钱,需要多少资本投入?

l 有哪些公司的P/I、R/I是优秀的,哪些是不好的?

l 处于不同生命周期阶段的公司其P/I、R/I有什么特点?

l TO C和TO B的公司P/I、R/I有什么差异?

1. 资本的估值效率

笔者认为,创业公司的资本估值效率是公司当前估值与融资额之间的比例,衡量的是资本杠杆效率,即投资人每投入1块钱,带来了多少倍的资本增值。

公司的资本估值效率可以从两个维度来看:一是累计资本估值效率,即公司当前估值与历史累计融资额之间的比例,P/I=公司当前估值/历史累计融资额;

累计资本估值效率可以用来衡量公司过往的资本增值情况,比如说A公司累计融资1亿元,当前估值10亿,那么累计的资本估值效率=10;如果B公司累计融资1亿,当前估值3亿,那么累计的资本估值效率=3。显然,同样的资金,B公司撬动的估值增长是较差的,这说明公司或是在资本市场受欢迎程度弱,或是B公司的质地是相对A较差的。对于投资人来说,自然更愿意将资金投资给A公司;

二是本轮资本估值效率,即公司当前估值与本轮融资额之间的比例,P/I=公司当前估值/本轮融资额;

同样,如果C公司本轮融资1亿,估值10亿元;D公司本轮融资1亿,估值3亿元,显然C公司更受资本市场欢迎。

可以看到,对于创业公司来说,无论是累计资本估值效率,还是本轮资本估值效率,都是数据越高,代表着公司越受资本市场欢迎

什么因素会影响资本的估值效率呢?笔者认为有如下因素:

一是企业自身发展的质量:显然,对于资金使用效率越高的公司,其使用相同资金创造的价值越多,资本的增值效率显然可能更高;笔者一直认为,这是企业估值最重要的基石,一切脱离企业质量的高P/I,都将不可持续,都将回落;

二是时间:离开时间因素说资本估值效率显然是大失偏颇的,一个两年累计P/I=10的公司,和一个5年累计P/I=10的公司显然其受资本的欢迎程度是完全不同的;

三是融资的速度:也就是说,每轮融资之间的间隔时间,在大概率上,每轮融资间隔时间越短,其估值增长的倍数可能越低,P/I也可能越低;最近几年很多公司都在1年之内完成三四次融资,可能每轮都是将上轮投后当做本轮投前,所以公司融资额是增加了,但每股价格却没有明显变化;

四是资本市场的风口变动:处于风口行业中的头部及颈部公司,其估值更可能瞬间提高,其P/I可能更高。

2. 资本的创收效率

资本的创收效率是指公司收入与融资额之间的比例,即每创造1块钱的收入,需要多少资本投入。

Craft Ventures联合创始人David Sacks曾提出三个公式来计算创业公司的资本创收效率:

l Hype比率(Hype Ratio)=已募集资金(或已消耗资金)/年度经常性收入(ARR)

l 效率分(Efficiency Score)=净新增年度经常性收入/净资金消耗

l 消耗倍数(Burn Multiple)=净资金消耗/净新增年度经常性收入

资本的创收效率将资金消耗与收入增长挂钩进行评估。David更喜欢使用消耗倍数这个公式,倍数越高,说明公司为实现每单位增长而消耗掉的资金越多。倍数越低,则说明公司的增长越高效。

与此同时,David还总结了早期创业公司“烧钱倍数”的优劣标准:

David认为,如果一家创业公司一个季度花掉了200万美金,创造了100万美金的ARR,烧钱倍数为2,是还不错的;如果一家创业公司,花掉了200万美金,只创造了50万美金的ARR,则处于十分危险状态。

笔者可能更倾向于上述第二个公式,即净新增年度经常性收入/净资金消耗,用国内大家更熟悉的公式来表示,笔者将其命名为R/I,即Revenue / Investment,R/I越低,代表着一块钱的收入需要的资本投入越多

同样的,关于R/I,我们也可以从累计R/I和当期R/I两个角度来看。累计R/I即过去公司累计创造的收入与累计投入的资金的比例,衡量的是公司历史上的资本创收效率;当期R/I是指本期的收入与本期投入的资金的比例,衡量的是公司当期的资本创收效率。

甚至,还可以用这个指标来衡量公司各个财务年度的资本创收效率,从而来分析不同年度的经营效率。

在财务分析中,我们之前曾使用ROIC这个指标来衡量投入资本回报率,ROIC=息前税后经营利润/资本投入,其中息前税后经营利润=(营业利润+财务费用-非经常性投资损益) ×(1-所得税率),资本投入=有息负债+净资产-超额现金-非经营性资产。

这个指标是与ROE类似但比ROE更为关注资金的指标,从而在PE投资中频繁使用。

3. 不同公司的资本估值效率

笔者基于公开信息统计了一些公司的资本估值效率,参考如下:

公司

累计融资

IPO

发行市值

IPO资本

估值效率P/I

当前市值

当前资本估值效率P/I

蛋壳

81,956

246,931

3.01

27,620

0.34

摩贝

8,610

69,760

8.10

14,400

1.67

拼多多

170,175

2,274,683

13.37

18,120,000

106.48

旷视

135,087

8.58

1,159,200

8.58

完美日记

70,719

382,687

5.41

云知声

120,000

810,000

6.75

摩拜

200,000

270,000

1.35

WEWORK

2,270,000

750,000

0.33

备注:

(1)云知声的单位为万元人民币,其他与金额相关的为万美元;

(2)摩拜、wework为基于媒体公开信息获得的数据;

(3)IPO发行市值为按照IPO发行价计算的市值;已上市公司当前市值为最近一个交易日的收盘市值;未上市公司当前市值为最近一轮融资的估值;

从表中可以看到,部分公司的市值已经不及其累计融资额,如WEWORK、蛋壳等;部分公司的P/I也仅为1倍多。这代表公司的价值严重不受当下资本市场的认可,而过往的投资人则无疑要陷入不赚钱的境况。

笔者认为,一家公司的底线是P/I值大于1,意味着公司的市值至少大于其融资额;如果连P/I>1都做不到,那么其公司质地也确实是糟糕到家;对于一家优秀的公司,其P/I值应至少大于5,例如完美日记在上市之前其P/I值已达到5.4.

在过去几年,有大量通过大量融资催生出来的独角兽企业,典型如共享单车、出行类公司,近期如人工智能公司,他们通过不断融资,不断烧钱的方式,大肆烧钱,疯狂拓展,粗放经营,在估值上却并不见得增长了多少,其资金的使用效率,资本的估值效率都较为低下,在市场风口过后,资本热潮退却,大量公司都陷入了发展的困境。

4. TO C公司和TO B公司P/I差异

关于TO C和TO B公司的资本效率,信天创投合伙人蒋宇捷通过境外的已上市公司做了一个详细对比。

数据来源:信天创投蒋宇捷,笔者修改

大家可以明显的看到,TO C公司的P/I值远低于TO B公司的P/I值。TO C公司的P/I大多在2-4倍,只有SPOTIFY超过了12,但lendingclub,Groupon的P/I低于1,lyft和Uber也只有2左右;

与之形成鲜明对比的则是,TO B公司的P/I值则达到了数十倍,最高如Shopify超过了156,最低如Slack也达到了10.

简单的对比可以看到,TO C公司对资本的依赖性远远高于TO B的公司,其资本的效率远低于TO B的公司。

造成这种鲜明对比的原因,蒋宇捷认为一是TO C是一种竞争经济,赢家通吃,一家独大,虽然不同APP,例如Pinterest,Facebook争夺的都是用户的时长;而TO B是共生经济,彼此合作共存,即使同一个业务也并不存在一家独大。

二是在获客模式上区别,TO C 是流量获客的市场模式,而TO B是定向获客的销售模式。ToC的客户营销的精准性差,持续性弱,而好的ToB公司理论上销售周期长、销售成本高,但是客单价非常高,且续费率高。比如ServiceNow的客单价高达百万美元,而Workday的客单价是85万美元,Slack大客户的客单价是10万美元。

笔者对于蒋宇捷先生的观点十分认同。

然而最近几年国内的一些TO B项目的融资呈现TO C融资的特点,即投资机构向TO B项目砸大钱,迫使其快速增长,而出现揠苗助长的催熟状况,早者如SAAS领域的纷享销客,近者如芯片、人工智能、自动驾驶、硬科技领域的部分企业,在早期没有太大研发进展、没有任何商业化进展的情况下,估值不断提升,人员急剧扩张,呈现出一种大跃进的状态。

5. 不同生命周期阶段的R/I

公司在不同阶段,其烧钱效率不同。

l 在需求验证阶段,需求调查,产品开发,技术框架搭建,导致投入远远大于收入,这个时候R/I可能是0;

l 在销售验证阶段,拓展市场,打磨产品,寻找PMF,这个时候R/I可能在0.2-0.6;

l 在销售打法形成阶段,随着产品的不断成熟,销售技巧的成熟,其R/I值可能提升至0.5-1.5;

l 在销售复制阶段,各项工作的模型都基本成熟,其R/I可能远高于1

我们模拟了一个创业公司在第1年至第7年的收入、烧钱情况,大体可以看到如下数据的变动。

最后,总结一下:

l 资本的估值效率(P/I)是衡量创业公司融资杠杆效率的重要指标,创业公司不能光顾着融资,估值却难以上涨;一方面释放太多创业公司的股权,另一方面也让投资人没有账面回报;

l 资本的估值效率(P/I)受其自身发展质量、间隔时间、融资速度、融资频度和资本市场的温度影响;

l 资本的估值效率(P/I)底线应是1,低于1说明公司估值都没达到融资的钱的数量,也反应公司质量极差;好的公司,资本估值效率应该越高越好;

l 数据显示,TO B公司的资本估值效率要远好于TO C公司的资本估值效率,这受其竞争形势、获客成本、客单价与续费率等的影响;

l 资本的创收效率(R/I)是衡量创业公司收入与融资的关系指标,意味着每创造1块钱收入,需要多少资本投入;

l 不同阶段的创业公司,资本创收效率不一样。在早期产品打磨阶段,R/I可能是0,或是极低;随着产品和市场的成熟,R/I值应不断提升。理想状态下,对于成熟的公司,其不应再烧钱,R/I值应该极高。

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