编者按：本文来自微信公众号 远川研究所（ID：caijingyanjiu），作者：何律衡，创业邦经授权转载。
五一假期前夕，马斯克的私人飞机湾流G550降落在北京首都机场。作为马斯克的四大座驾之一，湾流G550去年飞行了275次，这次是中国首飞。
马斯克落地当晚，中国汽车工业协会发布《关于汽车数据处理4项安全要求检测情况的通报（第一批）》，共计76款车型符合数据安全4项合规要求，特斯拉Model 3/Y赫然在列，是名单中唯二的外资车型。
熟悉中国文化语境的人，自然不会把它当作一份普通文件看待，特斯拉FSD（完全自动驾驶）有望落地中国的传言不胫而走。
FSD可以理解为特斯拉的增值服务包，定价64000人民币，只不过在中国市场处于“可以购买不能使用”的状态。马斯克在北京“快闪”24小时，连北京车展都没去，被市场解读为帮FSD叩开全球第一大新能源车市场的大门。
与马斯克的急切相对应，特斯拉面临一系列的麻烦，包括但不限于产能爬坡缓慢、环保恐怖分子闹市、交付量不及预期等等。
湾流G550载着马斯克回到美国不久，特斯拉新的裁员计划在凌晨如期而至。Supercharger团队几乎解散；新车（大概率是Model 2）项目主管被裁，据说马斯克在飞机上拟定了方案，高效程度让人几乎忘记了他在诸多大饼上久治不愈的拖延症。
FSD从V11到V12的重大改进，让人们开始期待自动驾驶临界点的到来。但即便是特斯拉最忠实的拥趸，也正在迟迟无法兑现的人工智能叙事里，试探着耐心的阈值。
木头姐帮马斯克讲故事
2018年8月，马斯克从产能地狱中解放，开始放飞自我。一系列骚操作中，最令人无语的是宣布私有化特斯拉。
彼时正值特斯拉爆发前夜，早期投资者们刚松了一口气，随即被马总的天马行空吓得魂飞魄散。反应最为激烈的，是方舟基金创始人“木头姐”Cathie Wood。
木头姐（右）与马斯克
方舟基金是最早鼓吹特斯拉的旗手之一，木头姐本人则是马斯克最虔诚的信徒。最近特斯拉交付数据不及预期，高盛大摩等亲密战友纷纷叛变的情况下，木头姐依然在为特斯拉摇旗呐喊。
2018年马斯克宣布私有化当月，木头姐就在方舟基金官网发表公开信，劝马斯克悬崖勒马，表示特斯拉股票未来五年还能翻10倍，并且是“保守估计”。
木头姐也给出了自己的估值逻辑：特斯拉会从一家汽车制造商变成一家“移动即服务（MaaS) 公司”。
Maas服务，即特斯拉围绕自动驾驶算法构建的软件业务，包括FSD的订阅、Robotaxi（自动驾驶出租车）业务等等。木头姐也给马斯克明确了业绩KPI：
“我们相信这项业务将有80%的毛利率[2]。”
木头姐发完公开信，马斯克乐得骑驴下坡，收回私有化决定。之后，特斯拉股价原地起飞，木头姐进阶“女版巴菲特”，将无数特斯拉空头摁在地上反复摩擦。
但时至今日，木头姐为特斯拉估值建立的关键假设，却一直没能实现。
在刚刚过去的第一季度，特斯拉交出了比去年更差的成绩单。而大头汽车业务同比下降13%的前提下，FSD订阅所属“服务和其他收入”，在营收中的占比也只勉强达到了两位数。
FSD的落地已经成为科技圈的“狼来了”故事，同时，FSD迟迟无法进入中国市场，也是马斯克的心病。
按机构的保守预估，特斯拉在中国有160万车主，即使只有1%的车主订阅FSD，以99美元的月费计算，一年也能贡献2000多万美元的利润[10]。
中国是全球最大的新能源车市场，FSD难以落地，木头姐勾勒的宏伟蓝图就始终缺少一块关键拼图。
而在“S3XY”四款车型悉数就位的情况下，特斯拉神秘的廉价车型Model 2/Q面临难产。在15-20万这个价格区间里，中国车企的各路“中国版Model 2/Q”已经满大街跑了。
伴随中国消费者对特斯拉降价逐渐产生耐药性，特斯拉的增长势头开始放缓。
第一季度，特斯拉交付量录得2020年以来首次下滑，利润率较去年同期直接腰斩降至5.5%，甚至还不如汽车行业去年第三季度的平均水平（8.9%）[3]。
面对资本市场对特斯拉的信仰开始欠费，FSD的落地是一剂见效最快的解药。
梦想太远，业绩太近
这两年，特斯拉逐渐成为各大车展“消失的它”。原因不难理解：特斯拉无新车可展。
最近三年，每年在中国市场首发的车型超过170款，几乎每两天就有一款新车发布[5]。与此同时，马斯克的大饼一个接着一个，构成了特斯拉在资本市场的核心矛盾：马斯克兑现大饼的速度，远远跟不上投资机构兑现估值的速度。
首当其冲的是深陷产能地狱的Cybertruck。
Cybertruck在2019年首次亮相，直到去年年底才正式发售。但由于Cybertruck上应用的新技术太多，导致产能迟迟无法提升。
最典型的例子是4680电池的生产。
“4680”是指电池直径46mm、高度80mm，理论能量密度是特斯拉目前最常用的2170电池的5倍[6]，是特斯拉下一阶段降低电池成本的关键。
特斯拉并没有改变电池的技术原理，但大刀阔斧的改变了电池的生产方式。在马斯克看来，现有的电池生产效率实在太低，比如极耳这个电池结构，不仅电阻大、产热多，实际生产时还总得让系统“开小灶”，是破坏流水线作业的罪魁祸首[7]。
马斯克大手一挥——不要了，让整个电池底部和外壳充当极耳。虽然名为“无极耳”，但其实整个盖子都是极耳。
电池极耳与无极耳设计：变秃了也变强了
但电池结构和生产流程的改变，意味着生产设备、机台、生产线也得重新设计，这又是另外的成本。
举例来说，就像会计花一下午就能算好的账，马斯克用一个月编写一套程序，可以把后面的算账时间压缩到一分钟。但编写程序的这一个月，非常考验资本市场的耐心。
截至今年3月，4680电池的年产能也只够搭配6万辆Cybertruck，想想在手的200万辆订单，作业写不完，真写不完。
去年第三季度的电话会议上，马斯克称想要Cybertruck贡献正向现金流，至少还需要一年到一年半的时间。
不仅Cybertruck的交付进展缓慢，特斯拉其余超级工厂的产能爬坡速度也慢的可怕。目前，能够达到规划产能的，只有上海临港超级工厂。估计马斯克也纳闷：为什么只有中国人加班啊？
面对一系列麻烦，马斯克的应对方式是再画几张饼，比如被工作人员抬到舞台中央，炫酷中透露着一丝尴尬的Tesla Bot；推特首发的Robotaxi；Supercharger超级充电桩等等。
CNBC看完也忍不住吐槽：“马斯克老是做出一些要么为时过早、要么根本无法兑现的承诺。”
面对电动车市场迅速成长的竞争对手，马斯克的策略是把特斯拉的核心能力从汽车生产向人工智能转移，并将特斯拉包装成一家人工智能公司。在一季报的电话会上，马斯克非常露骨的表示：
如果你把特斯拉只看作一家汽车公司，那么你对特斯拉的理解就是片面的。如果有人不相信特斯拉能解决自动驾驶问题，他们就不应该投资特斯拉。
但事实是，投资机构恰恰把特斯拉当做了人工智能公司，正如Spear Invest的首席投资官Ivana Delevska所说[11]：
“特斯拉一直未能兑现完全自动驾驶和人工智能的承诺，而这些已经蕴含在特斯拉的估值中。仅仅作为另一家汽车制造商是无法获得7500亿美元估值的。”
面对资本市场长久的等待，FSD似乎是一个最容易兑现的答案。
“认识你自己”
2016年，估值专家阿斯沃斯·达摩达兰在公开的投资笔记中写道：“投资特斯拉就是投资马斯克”。
达摩达兰表示，如果相信马斯克是一位有远见的天才，那特斯拉是个不错的选择，但如果相信他是现代版PT Barnum，那最好连夜清仓[8]。
PT Barnum是《马戏之王》中“狼叔”休·杰克曼扮演的主角原型，是美国19世纪的著名骗子，利用大众的猎奇心理，在其博物馆中展示虚假的怪人怪物骗取票价敛财，最著名的“展品”包括宣称已经161岁的乔治·华盛顿的奶妈（实际80岁）。
PT Barnum的展品之一：假冒裴济美人鱼标本
达摩达兰自己的判断是后者，他是最早唱空特斯拉的分析师之一。2013年9月第一次给特斯拉估值，他将特斯拉定性为“需要大量现金注入，以达到稳定经营状态的豪华车厂”[8]。
自2013年上市起，围绕在特斯拉身上的最大争议就是“特斯拉到底是科技股还是汽车股”。科技公司和汽车公司在不同的估值语境下，一直泾渭分明，直到特斯拉这个奇特物种出现。
空头的观点如香橼创始人安德鲁·莱福特：“要是奔驰里装了60个车载电脑，能变成一个科技公司吗？”多头的代表则是ARK分析师Tasha Keeney：特斯拉将很快实现完全自动驾驶，并组建自动驾驶出租车队。
在漫长的交锋中，特斯拉靠着飞涨的股价埋葬了一排华尔街空头，包括对瑞幸动过手的浑水，绿光资本的大卫·埃因霍温，揭露过安然财务造假的吉米·查诺斯。
但2020年后，特斯拉偏离了科技公司的轨道，反而向汽车公司靠拢。
从市销率（P/S=市值/营收）看，特斯拉已经从2020年底的24.23下降到8.95，最差的时候甚至是2.65。
即便对创造了无数奇迹的马斯克来说，他手上的大饼都有点太大了。在迅速兑现成业绩这个语境下，FSD几乎是唯一的解，中国则是打开它的钥匙。
美国银行甚至已经根据特斯拉在中国的销量，帮马斯克算好了收入：到2030年，中国的FSD订阅将为特斯拉带来23亿美元的收益[10]。
马斯克飞往中国前，分析师们因为第一季度财报对特斯拉失望空前，木头姐却说：“现在不是逃跑的时候。”
木头姐没有逃跑。从今年1月开始，方舟基金就陆续买回了去年抛投的特斯拉股票，如今已经重回第二重仓股。
而对马斯克来说，临港的超级工厂是特斯拉鏖战空头的幕后功臣，如今，他无比需要老朋友再帮他一次。
参考资料
[1]马斯克走遍印度，只为找到下一个临港，新硅NewGeek
[2]Dear Elon: An Open Letter Against Taking Tesla Private, Cathie Wood
[3]Automotive Profitability: How OEM and Supplier Margins Are Faring, Bain & Company
[4]特斯拉发展简史：它的护城河在哪里？恒大研究院
[5]有关汽车芯片自主化和国产化，分销商巨头大联大是这么看的，EET-China
[6]特斯拉4680电池是如何设计的？小明来电
[7]4680：特斯拉引领，高确定性赛道，东方财富证券
[8]Tesla: It's a story stock, but what's the story? Aswath Damodaran
[9]3.5万亿的特斯拉VS7000亿的比亚迪：总归有一个不太对，锦缎
[10]Tesla's plans to launch full self-driving tech in China could add $2 billion in earnings by 2030 and boost its stock, BusinessInsider
[11]外媒：2024年开局不利，特斯拉市值蒸发逾940亿美元，中国经济网
本文为专栏作者授权创业邦发表，版权归原作者所有。文章系作者个人观点，不代表创业邦立场，转载请联系原作者。如有任何疑问，请联系editor@cyzone.cn。
