编者按：本文来自微信公众号国泰君安证券研究（ID： gtjaresearch），创业邦经授权转载。
2020年2月17日，号称“华尔街秃鹫”的橡树资本悄悄在北京建国门外大街设立了办公室。
作为全球最大的不良债务投资机构，橡树资本创始人、“困境投资之王”霍华德·马克斯以擅长从垃圾中淘金，化腐朽为神奇而闻名于世。
橡树资本会一马当先正式进入中国市场并不令人意外——实际上，2015年起橡树资本就开始在中国投资不良债务，并享受着两位数的利润增速。
当被媒体问及为何来到中国时，马克斯表示，
“中国有非常多的不良贷款，如何清除这些不良贷款对中国来说非常重要。当然，竞争并不激烈……到目前为止，我们能够以非常合理的估值购买到大量的不良贷款，并取得良好的业绩。”
事实上，除了橡树之外，大量国际资本包括贝恩和高盛，都在大举购买中国不良资产。
那么，这片能够吸引到“华尔街秃鹫”们纷纷落地的市场，背后隐藏着怎样巨大的投资机会？
就日益扩大的中国违约债券市场中蕴含的交易需求和投资机会，国泰君安固收团队做出了深度探讨和分析。
01 风暴中的违约债券市场
一季度以来受疫情冲击，全球流动性紧缩，债券违约风险加剧。在《危机的漩涡中心——还原十万亿美国公司债市场的真实面貌》中，我们曾经分析了美债危机的市场现状。
反观国内，债务违约风险也到了必须重视的地步。
据同花顺不完全统计，今年一季度中国有18家企业的40只债券违约，涉及金额为386.47亿元。
接二连三的违约，让中国债券投资者的神经再次紧绷起来，然而这个故事早在2018年就已经拉开了帷幕——
2018年，中国的违约债券规模激增，达到1572.8亿元，同比增长373.0%。而此后的2019年，违约债券数量仍保持高位。
因此，今年的疫情只是扮演了“最后一根稻草”的角色，让原本并不宽裕的企业状况更加雪上加霜。
▼ 2018年以来债券市场违约激增
数据来源：Wind，国泰君安证券研究
在成熟债券市场中，债券违约是市场优胜劣汰的正常现象。但中国债券市场长期保持“刚性兑付”习惯，尚未建立一套完整的处置债券违约的机制。
正因为此，在2014年刚兑打破之后，国内债券违约预期一旦发生，几乎就会瞬间失去流动性，沦为毫无价值的资产。
但自2018年下半年以后，违约债券的转让和处置机制的逐步完善，让曾经被其如敝屣的违约债券渐渐重现生机。
2018年5月，外汇交易中心率先发布《关于开展债券匿名拍卖业务的通知》，在银行间债券市场推出债券匿名拍卖业务。
2018年末，北京金融资产交易所（以下简称“北金所”）在人民银行指导下，组织开展到期违约债券转让业务试点工作。
2020年4月20日，北金所发布相关业务操作指南，正式开展到期违约债券转让业务。
2019 年5 月24日，沪深证券交易所联合中国证券登记结算有限责任公司中发布《关于为上市期间特定债券提供转让结算服务有关事项的通知》及《关于为挂牌期间特定债券提供转让结算服务有关事项的通知》为交易所债券市场特定债券转让做出制度安排。
截止目前，北京金融资产交易所市场、外汇交易中心市场、交易所市场三大违约债券转让市场成功建立并开始有序运行。
▼ 违约债券转让相关文件
数据来源：外汇交易中心、上交所、深交所、北京金融资产交易所，国泰君安证券研究
三个平台中，北金所与外汇交易中心面向银行间债券，沪深交易所的特定债券转让结算业务面向交易所违约或高风险债券。
▼ 三大平台违约债券转让政策一览
数据来源：外汇交易中心、上交所、深交所、北京金融资产交易所，国泰君安证券研究
02 中国版“秃鹫投资人”都有谁？
在这片被视为“新机会”的违约债券市场中，也不乏中国版的“秃鹫投资者”。
在自然界中，食腐动物秃鹫凭借自身强大的免疫能力，清理着自然界中腐烂的尸体，杀死有害病菌，防止因尸体腐败而产生和传播疾病。
同样的，在金融系统中，秃鹫投资者就是商业生态系统中的清理者。他们一边凭借专业知识和高风险承受能力，以低价收购这些违约债券，一边思考如何剥离问题资产，盘活价值资产，从违约债券的“残骸”中谋利。
对于这类投资者而言，违约债里面可以掘金，一旦最后得以按约兑付，就意味着可以大赚一笔。
但是如何从垃圾里面找到金子，则需要极强的眼光和耐心。
首先，违约债券的投资者需要深度参与违约处置，整体耗时会非常长。其次，如果眼光有问题，即便长时间等待参与后，债券最后实际偿付的结果也可能不达预期。
在此条件下，高风险偏好、强风险承受能力，熟悉债券产品和相关法规，具有风险债券的处置经验的合格机构投资者，成为违约债券市场最主要的参与者。
从中国市场的实际情况来看，高收益债资管机构（及其产品），是违约债券的主要潜在买家。
目前发行高收益债产品的参与机构主要有：
1、基金：南方基金、中银基金和安信基金等旗下的基金专户产品
2、私募：泓信投资、宁聚资产、易禾水星等多家知名私募
3、券商资管：海通资管、国泰君安资管、中信证券、银河金汇资管以及东方证券资管
4、公募：公募所受限制较多，且基金开放运作且每日公布净值、对波动控制要求较高，相关产品较少。目前仅有汇添富高息债债券A、汇添富高息债债券C这两只产品，且下沉程度并不高。
▼ 截至2020年6月2日仍存续的
高收益债基金专户、私募与券商资管产品
数据来源：中国证券投资基金业协会，国泰君安证券研究
03中国违约债市场四大现状
短短两年多时间，中国违约债券投资市场已经吸引到一批专业投资者的参与。但就目前情况来看，我们距离海外成熟、活跃的交易市场机制，仍有较大差距。
1、市场体量较小
自2014年以来，银行间市场违约债券达到286只，而在北金所挂牌及外汇交易中心匿名拍卖成交的债券仅为22只，占比7.69%。
交易所市场违约债券达到296只，共有41只债券在沪深交易所的特定债券市场挂牌，占比13.85%（由于部分数据公布于交易所平台，本文数据有所遗漏）。
从这两个数据来看，目前违约债券转让市场体量仍然较小，还有待进一步发展。究其原因：
一是违约债券转让市场成立时间不到2年；
二是现阶段市场关于违约券的定价体系仍不完善，高风险债券定价难度大，债券转让方和受让方参与交易的动力较为有限。
合理的定价是促进违约债券进一步流通的基础，后续随着市场机制的进一步健全，市场参与者的进一步丰富，违约债券转让市场预计也将迎来进一步的发展。
▼ 银行间市场及交易所市场
违约债券转让挂牌情况
数据来源：Wind，外汇交易中心、上交所、深交所、北京金融资产交易所，国泰君安证券研究（由于部分数据公布于交易所平台，本文数据有所遗漏）
2、我国债券市场低风险参与者仍占大头，距离形成有效的高收益债市场，仍任重道远。
从实操层面看，多数高收益债投资机构主要倾向于投资净价在80元以上的中等风险债券，一旦债券价格下跌至50元以内或面临实质性的违约问题，其流动性还是会出现较大问题。
此外，我国民企融资依旧艰难，融资分层的现象较为严重，民企融资若不放量，信用债市场仍以信用风险较小的国企主体为主的话，高收益市场也相应难以放量。然而，民企频发的道德风险也为其信用风险定价增加了难度。
最后，我国的债券市场主要参与者银行、广义基金和保险资金的风险偏好都较低，真正高风险偏好的配置需求不多，高收益债需求难有规模。
3、价格波动大。
以交易所违约债转让为例，其在不同时期的成交价格往往会大幅波动。
以“H6银亿04”为例，2020年2月27日，该债券成交均价为30元，3月5日价格上涨至76.969元，而4月14日，成交均价跌至为10元。
再以两只成交数据较多的交易所违约债券“H4利源债”、“H1凯迪债”为例，两只债券的成交价格分布区间较广，不同日期、不同投资者对于债券价值的预估差别较大，存在短期内价格大幅波动的现象。
▼ “H4利源债”交易数据一览
数据来源：Wind，国泰君安证券研究
▼ “H1凯迪债”交易数据一览
数据来源：Wind，国泰君安证券研究
究其背后原因，主要在于国内高收益债的定价机制尚未体系化，加之存在较强的信息不对称等因素，定价偏离度较大。
4、发债人主体集中，存在打包申报现象。
挂牌特定债券的发债人较集中，且在申报时倾向于把相近资质的债券（违约债和高风险债）一同申报，比如为银亿股份、凯迪生态、三胞集团、华阳经贸等。
▼ 转让公告对大众披露的交易所市场
特定债券转让起始日与违约日
数据来源：Wind，国泰君安证券研究
在特定债券转让公告对大众披露的债券中，“H6银亿07”、“16三胞02”、“16三胞05”、“18金玛01”这四只债券在挂牌时未构成实质性违约。
但届时，发债主体名下已有一个或多个债券违约，发行人便将全部符合规定的差资质债券“打包申报”特定债券转让业务。
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