7 月 23 日，A 股成交量再破万亿，这已是 A 股成交量连续第十六个交易日突破万亿。一方面，全线暴涨背后，市场情绪亢奋；另一方面，关于 A 股表现是结构性牛市还是全面牛市的争论还在持续。
不过，有些形势已经比较明朗。比如，以公募基金为代表的国内投资机构的产品发行在加速，2020 年上半年权益类基金发行量同比上涨 224%；券商开户数明显提升；保险、养老金等以长钱为代表的机构投资者正在加速进入股票市场。
与此同时，过去一个季度，一系列政策也密集出台：
3 月 1 日，新证券法正式实施，全面推行注册制
4 月 1 日，正式在全国范围内取消证券公司、基金管理公司的外资持股比例限制
4 月 9 日，国务院发布关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见
6 月 12 日，证监会等相关机构发布了创业板改革并试点注册制的相关制度规则
6 月 27 日，有消息称证监会计划向商业银行发放券商牌照
7 月 15 日，国务院常务会议指出，取消保险资金开展财务性股权投资行业限制
7 月 19 日，人民银行和证监会同意银行间与交易所债券市场相关基础设施互联互通
无论这波牛市会持续多久，毫无疑问，在政策引导的加持下，全民的资产配置正处于一个长期转变的通道中。事实上，转变并非始于这轮暴涨，资产转型早已箭在弦上。
过去几年，峰瑞资本一直关注金融科技领域的创新，基于过去几年我们对这一领域的观察和投资实践，我们将在本篇中和你一起探讨三大问题：
为什么说我国正处于资产转型的浪潮的起点？哪些因素驱动了资产转型？
从美国资本市场过去 50 年的发展历程来看，资产管理和财富管理行业存在哪些结构性机会？
参考美国经验和中国实际，接下来国内资本市场发展会有哪些趋势？金融科技领域蕴藏着哪些创业（投资）机会？
进入正文前，先分享 4 个结论：
在个人资产配置需求、宏观经济发展动能转换、金融机构业务转型的三重影响下，全社会财富的资产转型是注定的趋势。
今天中国的资本市场非常类似上世纪 70 年代的美国。参考美国资本市场过去几十年的发展历程，在技术和金融创新的加持下，未来中国居民的多数资金都将配置到以股票、基金、保险为主的权益类金融资产上。
用制造业的创新来类比资本市场的变化，我们发现产业升级的逻辑都具有相似性：产业分工、数据化、自动化、智能化和个性化是大概率会发生的趋势。
在资产转型带来的巨大市场和持牌金融机构的转型压力双重作用下，中国的金融科技创业机会远大于美国，峰瑞将重点关注资产管理和财富管理领域的创新。
接下来，本文将就如下问题逐一展开：
1 中国正站在资产转型浪潮的新起点
2 美国资本市场的转折点：1970 年
2.1 1920s-1960s：混乱的萌芽期
2.2 1970s：转折之年
3 中国今天的资本市场很像 1970 年代的美国资本市场
3.1 资金端：中产客户的规模与财富管理需求增加
3.2 资产端：从基建、制造业向高科技、高附加值转型
3.3 金融机构及监管：断老路、修新路
3.4 中国资本市场正在发生的变化
4 美国 1970 年代至今的金融创新案例及可借鉴意义
4.1 1970s 资产管理能力的提升，Vanguard的异军突起
4.2 1990s 财富管理端的崛起，嘉信理财的成功转型
4.3 2000s 的新机会：智能投顾和量化投资、风险管理
4.4 1970 至今美国资本市场发展小结
5 中国资本市场在金融科技领域的创新机会
供你参考，希望能提供不同的思考角度。我们期待与金融领域的创业者与行业专家持续交流，欢迎联系峰瑞资本副总裁刘鹏琦pengqi@freesvc.com,您也可以添加峰小瑞微信号 （id：freesfund）与我们联系。
资产转型浪潮下的金融科技
文/刘鹏琦（pengqi@freesvc.com）
/ 01 /
一个结论：中国正站在「资产转型浪潮」的新起点
先用一张图来简单理解一下资产配置的概念。其实我们手里的钱都是通过各种各样的金融中介（银行、券商、保险、基金、信托等）流入到最终端的融资主体中。资产配置就是指这些钱通过不同类型的金融机构，以不同形式（贷款，债券，股票等）和比例，投向各类底层资产（房地产，公司，地方债等）的过程。
那么，我们的钱都配置到了哪里？
排在首位的是实物资产（房地产）。依据海通证券研究所的测算，2018 年末，中国居民财富中的房地产规模约占居民总资产的 70%，而金融资产规模约占 30% ，其中一半又属于保本金融资产——存款。
2019 年 10 月，中国人民银行曾在全国 30 个省（自治区、直辖市）对 3 万余户城镇居民家庭开展的资产负债情况调查结果也类似：家庭资产中，金融资产占比较低，仅为 20.4%。
尽管统计口径和信息来源不同，但是都指向一个相似的结论：中国居民资产过于集中在房地产，金融资产占比不高。
这种状况与美国几乎是完全反过来的。同样来自海通证券研究所的数据显示，截止 2018 年，美国居民资产约 7 成都为金融资产，其中股票和投资基金占 32%， 保险与养老金占 23%，而房地产仅占 24%。
回望历史，美国的居民资产配置结构也经历过从房产到金融资产的转变。我们认为，美国资本市场的今天，大概率是中国的明天。这意味着，未来我们的资金布局将更多地从房地产及保本类资产（间接融资）转向权益类的风险资产（直接融资，股票、债券等）。
这是我们对中国「资产转型」的预判。更进一步，我们相信，在百亿级资产配置转变的过程中，蕴藏着巨大的机会。而眼下，我们正站在「中国资产转型」浪潮的新起点。
为了验证上述观点，我们来一起回望下历史，看看美国的资本市场在过去几十年是如何完成资产转型的。
/ 02 /
美国资本市场的发展转折点：1970年代
▍1920s-1960s：混乱的萌芽期
在 1929 年股灾前，美国资本市场整体处于萌芽期，局面混乱：一方面经济高速发展，大量资金涌入股市，股权投资成为美国公众重要的投资工具；另一方面，股市繁荣的背后，高杠杆和信用交易风靡，混业经营的背景下，银行主导推出了共同基金，通过加杠杆催生了泡沫，投机占据了主流，整个市场异常炙热。
1929 年股灾之后，美国进入大萧条时期，经济回调的过程中，一系列重大法案出台，以加强监管：
1933 年出台的《格拉斯-斯蒂格尔法》，逐步形成了金融业分业经营；
1933 年《证券法》和 1934 年《证券交易法》规定了股票发行及交易规则；
1940 年推出的《投资顾问法》《投资公司法》分别对投资顾问、投资基金进行规范。
这些法案对财富管理和资产管理两大领域做了初步的规范。此后，美国进入分业经营时代。
在这一强监管周期中，银行基本没有理财业务，证券公司只能做传统佣金业务，很少参与资产管理业务。同一时期，经过经济危机，人们对不确定性的担忧增强，财产保障性需求增长，基金和保险等变得更有吸引力。
▍1970s：转折之年
为什么说 1970 年代具有转折意义？我们从三个方面来看——资金端、底层资产端、金融机构及监管。
资金端：战后的经济高速发展，美国家庭存量财富大幅增长
1970 年代后，美国的「婴儿潮」（1946 年至 1964 年出生的人群）一代开始步入青年时代。1978 年，美国人均 GDP 达到了 10587 美元，首次突破万元大关，理财人口基数和理财需求大幅上升。
而 1980 年代初推出的「401K 计划」（「401K 账户」由企业为员工设立，账户交由专业资产管理公司管理，可投资于包括共同基金、债券、股票在内的市场上大多数金融产品），相当于把大量的钱引入到金融市场的长线投资中。这对美国资产管理业，特别是基金业发展起到了巨大的推动作用，催生了财富管理行业的蓬勃发展。
底层资产端：从传统工业转向高新技术产业转型
1960 年代中期到 1970 年代初期，受内外部的政治、经济动荡影响，美国连续出现多次美元危机，经济发展受阻，深处大滞胀的泥沼。
为应对不利形势，1971 年美国政府开始推行「新经济政策」，出台了减税、调整经济结构等一系列措施，美国经济开始从传统工业向高新技术产业（比如电子计算机）转型，催生了证券市场的高速发展。
金融机构及监管：逐渐放松金融管制
与此同时，美国政府逐渐放松金融管制，汇率自由化、利率自由化，放宽机构在业务上的经营范围，允许不同金融业态在业务可以交叉。
以利率市场化为例。1930 年代分业以后，美国商业银行的利息收入占比是逐年上涨的。1970 年代后，美国逐步放开汇率、利率管制，金融市场化程度不断提高，在利差收窄压力和监管环境放宽的双重作用下，以财富管理为代表的中间业务开始快速发展，非息收入上涨迅猛。
证券佣金自由化也带来了类似的结果。1975 年修订的《证券交易法》让证券行业掀起了佣金价格战，各方纷纷大幅降佣以抢夺高净值用户；证券公司的经纪业务收入在营业总收入中的占比中不断下滑，被迫开始发展财富管理、资产管理等多元化业务。
/ 03 /
中国资本市场的现状非常接近于美国的 1970 年代
为什么这么说？我们还是依照上部分的逻辑一一对照来看。
▍资金端：中产客户的规模和财富管理需求显著增加
2020 年 1 月，国家统计局宣布，2019 年中国 GDP 总量按照年平均汇率折算达到 14.4 万亿美元，人均 GDP 达到 10276 美元，突破 1 万美元大关。和 1970 年代的美国一样，这一重要节点意味着我国高净值客户的规模越来越大，相应的，财富管理需求也在显著增加。
那么，这部分资金投向哪里合适呢？
我们可以看到，固收类产品的收益率是持续走低的。以余额宝为例，其七日年化收益率曾一度突破 6%，资产管理规模在 2018 年达到 1.69 万亿元的峰值，然而目前其收益率基本降到了 1.5% 以下，比银行一年期存款基准利率还要低。2017 年到 2019 年，余额宝资产管理规模净值也一直呈下降趋势，依次为 1.58 万亿、1.13 万亿和 1.09 万亿元。
受新冠疫情等影响，2020 年一季度，截止 3 月 31 日，余额宝资产管理规模净值为 1.26 万亿元，比 2019 年末高出 1700 亿元。这说明在全球金融市场波动、风险资产波动的背景下，大家实在不知道该把现金投到什么产品上，居民资产配置面临资产荒。
在流动性泛滥、类固收产品收益率走低、P2P 叫停、房地产周期见顶的多重背景下，中产到底该如何配置资产成为一个显而易见的问题。
▍资产端：从基建、制造业向高科技、高附加值产业转型
过去四十多年，尤其是改革开放之后，我国经济发展的驱动力主要来自基建、房地产以及全要素、全链条制造业。这些产业大多投资风险较低，有较好的收益保障。其对应的融资方式主要是银行主导的间接融资体系，也就是说通过吸储和放贷的模式将钱投向上述产业。
这是过去几十年金融体系支撑实体经济发展的逻辑，也确实推动了中国经济的持续高增长。然而当经济发展进入新常态，我们正从基建、制造业向高科技、高附加值产业转型。
摆在眼前的问题是，包括新基建范畴里的 5G、AI、大数据、工业互联网、新能源等产业中的民营企业以及中小微企业，是否能够像过去基建和制造行业一样依靠传统的间接融资的贷款模式来发展呢？其实没有那么容易。而且，如果仅仅是以政策指标形式下达，效果大概率也会打折扣。
因此，发展直接融资体系是一个必然选择。科创板和注册制的推出，也是国家希望把一些符合新产业方向的优质资产放到市场中来，鼓励更多的资金通过多样化的通道进入资本市场，提高投融资效率。
更多的优质企业上市，也可以为居民提供优良的投资标的，分享企业增长的红利。
▍金融机构及监管：断老路和修新路
近年来，为了更好的支持融资方式的转换，政策层面的一系列举措可以概括为两点——断老路和修新路。
最典型的举措就是利率市场化。利率是所有资产的锚定物，利率市场化是各类金融资产市场化的基础。通过 LPR（贷款市场报价利率）改革，把原本支撑银行收益最重要的利差变得市场化、高活动性。利差收窄后，银行不太能再通过传统业务躺着赚钱，也就不得不发展其他新业务。
还有就是资管新规的逐步落地。我们看几个例子：
2020 年 3 月，银保监会发布《保险资产管理产品管理暂行办法》，该办法明确：同一保险资产管理机构管理的全部组合类产品，用于投资非标准化债权类资产的余额，在任何时点不得超过其管理的全部组合类产品净资产的 35％。
最近，银保监会也将保险资金配置权益类资产的最高比例从之前的 30% 提高到 45%。
这一系列规定正是意在「鼓励保险资产管理机构通过发行保险资管产品募集资金支持经济结构转型，支持市场化、法治化债转股，降低企业杠杆率。」
2020 年 5 月，《信托公司资金信托管理暂行办法（征求意见稿）》也限制投资非标债权资产的比例，明确全部集合资金信托投资于非标债权资产的合计金额在任何时点均不得超过全部集合资金信托合计实收信托的 50%。
考虑到资金信托向来是「非标大户」，这些条例将给行业带来很大的影响。一方面，这会在一定程度上切断那些想借助信托来融资的「限制性行业」，比如房地产，另一方面也会促进信托公司加速转型。
说到底，无论是断老路还是修新路，都是为了一件事情——服务资产转型。
▍中国资本市场正在或即将发生的变化
无论是我们个人的资金配置需求，还是宏观经济发展动能的需要，还是金融机构的业务转型所需，基本走向了同一个交叉口，这使得资产转型成为注定的趋势。
钱，注定会投向新的金融资产。
变化往往孕育着机会。作为金融产业链上的重要两环，财富管理公司和资产管理公司要如何把握住机遇呢？
资产管理公司主要负责把有投资价值的底层标的资产，我们可以理解为原材料，根据市场需要加工成各种形态的金融产品。
拥有资金的客户可以通过财富管理公司，也就是所谓渠道，来投资和购买这些金融产品，从而在实现资金有效配置的同时为底层资产注入需要的资金。
因此，财富管理和资产管理机构的能力直接决定了钱进入这些新的资产类别的效率和规模。而金融科技在其中势必能够发挥较大价值。
总结来看，如果说财富管理之前主要的服务对象是超高净值人群，那么在新环境下，投顾服务需要面向体量日益庞大的中高净值客户；而在资产管理端，需要有更多满足不同层次的收益、风险、流动性的产品出来，同时这些资产管理机构的内部运营和风险管理能力需要得到加强。
接下来，我们还是回望下美国开启资产转型后的那段历史，参考下美国逻辑，看看经历了上世纪 70 年代的转折点之后，美国资本市场发生了哪些变化？哪些公司把握住了机会？
/ 04 /
美国 1970 年代至今的金融创新：案例及可借鉴意义
▍1970s：资产管理能力的提升
得益于计算机技术的发展和金融数学理论的完善，始于 1970 年代的金融创新带来了资产管理能力的提升，体现在更好的管理风险，提升收益能力，降低管理成本，丰富金融产品类型。
我们可以简单列一下代表性的例子：
1971 年，依托于证券交易商自动报价系统，纳斯达克成立
1971 年，第一只量化指数基金由巴克莱投资管理公司推出；
1972 年，第一只货币基金成立。
1972 年，外汇期货推出，是全球首个场内衍生品。随后，利率期货、股指期货和期权品种相继推出。
1977 年，巴克莱发行了第一只主动型量化基金。
1970s 以来，结构性债券（抵押贷款证券、资产支持证券）迅猛发展，公司债券（高收益债券）发行规模也急剧扩张。
代表性崛起案例：Vanguard
Vanguard 是美国最大的基金管理公司之一——先锋集团、全球最大的共同基金供应商和第二大的 ETF 供应商，也是以指数化投资而闻名的资产管理人。
截止 2019 年，Vanguard 总共有 319 只共同基金，管理资产总规模约 5.7 万亿美元，这一数值超过了中国所有基金数值的总和。
Vanguard 的前身是始于 1929 年的惠灵顿基金，到 1975 年完成升级，成立集团。除了管理传统的基金以外，它做了一个非常重要的模式创新。
当时，美国主流的基金销售方法跟我们现在的情况类似，基本上是走渠道销售，即支付佣金给经销商，由经销商帮助你卖给客户。但当时的 Vanguard 并不愿意将部分利益分享给中间渠道，它开创了全新的免佣金销售模式，绕开经销商，让利给最终服务的客户，做起了「直销」。
然而，直销本身也是有成本的，公司需要建立品牌，提升吸引客户的能力。取消佣金是一方面，降低管理费也是一种办法。为了维持低运营费用，Vanguard 推动了以指数基金为主的发展策略，并于 1976 年发起了第一支指数型基金（Vanguard500指数基金——标普500）。它在赌，指数基金一定会成为未来重要的资产类型。
1982 年牛市和 401（K）计划推动资产快速增值。通过架构与维护低费率护城河，Vanguard 赌赢了。进入 1990 年代，随着发行基金规模的扩大，以及其在财富管理领域的布局加强，包括标准普尔 500 指数基金在内的多个股票市场基金帮助先锋集团成为世界上最大的基金之一。
Vanguard 的借鉴意义
首先，资本市场的发展逻辑是相像的。最初都是散户主动投资，然而随着主动管理型基金跑赢散户，投资机构化的程度会变高，资本市场的成熟度和有效性也会相应提高，伴随着指数上涨，指数基金一定会成为资金入市的主要手段。
其次，长期资金的投入对于资产管理行业贡献很大，寿险、年金等会成为重要的资产配置品类之一。
再次，成本（销售）费用结构的变化对于产品创新至关重要，指数基金相当于外采投研/风控服务。这也使得帮助这些资管机构去卖水（为资产管理公司提供工具）的公司，是可以发挥价值的，也就是平常所谓 2B 类型的服务机构的金融科技公司。其中非常典型的例子就是 MSCI（明晟），其主要的商业模式就是为客户提供指数订阅服务和研究分析服务。
MSCI 的市盈率大概是 50 倍，毛利率和净利率都非常高，订阅收入占比 74%。如果中国能涌现出同样类型的公司，会是非常理想的投资标的。
▍1990s：财富管理端的崛起
如果说上个世纪七八十年代，计算机技术的发展推动了产品设计和风险管理能力的升级，导致美国的金融创新主要体现在资产管理端；到了 90 年代之后，得益于互联网的发展，C 端和机构的距离被不断拉近，财富管理的崛起也收获了必要的前提。
除此之外，资产管理公司的持续发展为市场带来了足够丰富的金融产品。这既降低了交易成本，也拓展了市场容量，财富管理有了更大的施展空间，得以吸引和留住优质客户，促进了财富管理行业的发展。
另一个助推是 1999 年美国通过的《金融服务现代化法案》，重新允许商业银行与投资银行业务混业经营，使得多资产类别服务更加容易。各类财富管理参与方兴起，无论是资产管理机构、券商、银行、独立的投顾、私行、家族办公室，虽然各自服务人群的属性和画像不太一样，但基本呈现出百花齐放的状态。
这样一来，也催生了一个重要的模式变化——从卖方投顾到买方投顾。
之前我们提到，Vanguard 的免佣基金模式把传统的中间经纪人渠道给打掉了，这客观上带来了两个结果：
一，客户可以直接选择的产品越来越丰富；
二，随着金融产品迅速增加、金融风险加大，人们不再满足于平台的「卖方投顾」单方面地推销产品，转而迫切需要从客户利益出发的第三方投资顾问的帮助，来协助其构建投资组合。随之而来的，是「买方投顾」的兴起和发展。
最早的买方投顾开始诞生于 1970 年代左右，那时一些保险及证券业代理人和经纪人逐渐离开如商业银行、保险公司等金融机构，自己成立或加入独立经纪公司，转变成独立代理人。独立于机构之外，他们有更多的自由推荐更多样的产品，也需要自行开拓并维护客户资源，并开始通过向客户收取咨询费用而非销售佣金的模式，保持自己与客户利益一致。
这一趋势因为 2008 年金融危机而提速。曾经的金字招牌多米诺般崩塌，大量的保险业及证券业的代理人和经纪人选择离开曾经的雇主，成为独立代理人。目前全美共有注册投顾机构超过 1.3 万家，服务客户总数超过 4300 万，其中个人客户占比 9 成以上。
这些「买方投顾」敢于出来单干，一个前提是他们必须有很好的客户关系，但单靠客户关系没法发展，还需要有过硬的专业服务能力以及底层资产供应链的支持。
然而，并非所有买方投顾都有这样强的专业能力。这样一来，TAMP（全托管资产管理服务平台）模式就应运而生。也就是说，通过为这些在前台的独立代理人提供一套覆盖组合配置、交易、产品供应链等的「中台」系统，独立代理人们可以集中精力在他们最擅长的地方（开拓客户、维护客户关系），进而显著地提高工作的产出比与附加值。
代表性崛起案例：嘉信理财
嘉信理财成立于 1971 年，最早是一家券商，随着 1975 年美国固定经纪佣金制被取消，嘉信理财也加入了佣金折扣的大军，降佣 70% 只为抢夺客户。要在如此低佣的情况下支撑公司发展，嘉信理财投入了很多精力去做研发，比如做证券交易自动化、在线委托准入等等，通过发力信息系统建设，降低交易成本，保证利润。
这条路，嘉信走得很成功，到 1985 年底，它设立了将近 100 个实体网点，客户总数达到 120 万，客户资产规模 76 亿美元，成为全美最大的折扣经纪商，并于 1987 年 9 月在纽交所挂牌上市。
上市之后不久，嘉信就开始转型财富和资产管理。1990 年前后，他们做了两件关键的事：
一是创建了 OneSource 平台（类似支付宝基金或者天天基金网），提供集中交易共同基金的功能，投资者免交易手续费，而向基金公司收取基金管理费。
二是依托 OneSource 平台，战略性地加强与独立投资顾问的合作，为他们提供展业平台和资产配置等工具。投资者向投顾直接支付咨询年费，嘉信理财作为平台方相应抽成。
自此，嘉信理财的收入逐渐以资产管理费分成和利息收入为主，交易佣金的占比降低。
到 2008 年底，嘉信理财总平台资金管理规模达到了 3.25 万亿美元，其中全托资管平台 TAMP 账户管理规模为 1.55 万亿美元，占美国TAMP账户管理市场规模的 41.3%。可以说是由券商转型做财富和资产管理的一个很好的案例。
嘉信理财的借鉴意义
参考美国的经验，我们可以推断，买方投顾是未来资本市场能够有效发展的重要方式之一，它能够使得客户、财富管理公司和资产管理公司三者的利益达到一致。华泰证券成功收购 AssetMark 并上市，也进一步印证了资本市场对这一方向的认可。
但是，买方投顾的发展并非一蹴而就。在不同的市场，需要的时长会不同，它的发展离不开三个必要条件：
一是你需要有足够多丰富的产品；
二是你有大量已经被教育的客户资源；
三是你还需要有专业的服务能力。
如果说，资产管理公司负责生产满足各类需求的产品，那么 TAMP 平台则可以给予 RIAs 专业能力支持和产品供给，帮助 RIAs 高效高质量服务客户。
▍2000s: 智能投顾和量化投资、风险管理
财富管理端：智能投顾
2000 年之后，财富管理端的创新体现在金融本质方面的并不多，创新的驱动力主要以技术进步为主，比如和互联网、移动互联网、人工智能技术的结合。最典型的代表要属智能投顾。
智能投顾的开创者是 Betterment 和 Wealthfront 。二者都是通过完全自动化操作帮助客户完成信息评估、资产配置建议、交易执行、日常账户维护等。
以 Betterment 为例，理论上，用户登录 Betterment 后，只需要填写个人信息，年龄、收入、是否退休、投资的目的、期望，平台将自动告诉投资者一个科学、安全、有效、长期的股票、债权配置方案。用户可以看到预期收益、风险系数、期限、投资比例等信息。客户也可以在一定的范围内依据自己风险的承受能力，调整股票和债券投资的比例。
（更多内容请关注峰瑞资本微信公众号，id：freesvc）
