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中秋走访亲戚，你都送什么礼品？是安慕希还是纯甄？是特仑苏还是金典？
数据显示，除了月饼，牛奶已经成为中国社会走亲访友的重要伴手礼之一。天风证券研究所报告显示，中国乳制品的消费小高峰集中于春节和中秋期间，主因就在于节庆时刻的送礼需求。在铺天盖地的广告中，乳制品，特别是高端乳制品已经成为中国节日不可或缺的一部分。
不过，相比发达国家，中国乳制品人均消费量仍相去甚远。相关数据显示，2019年中国人均牛奶消费量约 32.66 千克，世界人均牛奶消费量约 90 千克，中国约占其 1/3，饮食习惯较为类似的日本，其人均牛奶消费量约 72.66 千克，中国不及其 1/2。中国乳制品消费的增长空间仍然广阔。
图片来源：Euromonitor，国家统计局
实际上，中国人将牛奶纳入日常饮食体系，仅是这一二十年间的事情。除了历史短，这个行业还饱受各类食品安全的困扰。比如2008年的三聚氰胺事件，以及2020年年初关于伊利和蒙牛两大乳业龙头的檄文，都让整个市场对中国乳业品牌的不信任进一步加剧。
从资本市场的表现来看，相比PE倍数一度高达百倍的酱油龙头，国内乳制品公司近5年的市值变化较为稳定，PE基本在20倍到30倍之间，2020年上半年PE倍数小幅上涨至40倍左右。
不过，这并不意味着国内牛奶市场就是一片祥和。从上个世纪90年代以来，国内乳制品行业就经历了营销之争、常温奶战争等多番厮杀，逐步沉淀出如今的“两超多强”的行业格局。下个阶段，在新的运输和保存技术更迭下，低温奶战争是否能够让这个行业产生新的格局变化，依然未知。
/ 01 /
三成乳制品来自进口
乳制品行业在中国发展了较长时间，但行业真正进入快速发展期是在1998年后。
千禧年前后，中国政府启动居民饮食改革，“奶类”首次跻身居民膳食计划。加上20世纪90年代末中国引进的超高温瞬时灭菌技术和无菌包装技术，乳制品开启了快速发展时期。
当时，全国掀起“全民牛奶运动”，一个鸡蛋、一盒牛奶成了中国小学生的常见课间标配。在此背景下，中国乳业开启了发展的黄金十年，伊利、蒙牛等乳企龙头均诞生于这一时期。
不过，好景不长，2008 年的三聚氰胺事件将乳制品行业拉入低谷，中国消费者对国产乳制品信任感降至冰点。自此开始，本土乳业品牌的市场份额逐年下降，大量进口奶粉开始冲击国内乳业。
过去十年，中国乳制品市场对新西兰、澳洲、欧洲国家乳制品的进口依赖一直热度未减。普华永道报告显示，将所有乳制品折合成生鲜乳，1980年到2008年，中国生鲜乳产量增长了超20倍，从140万吨增加到超3000万吨。2012年其产量达到3300万吨的顶峰，此后，基本保持在3200万吨左右。
中国生鲜乳产量保持平稳的同时，乳制品消费量却在持续增长，其中的供求不平衡主要是通过进口乳制品来弥补。奶粉因为其运输成本较低，保质期较长，成了进口乳制品中的主力。2018年，中国有超过30％的乳制品（以折合生鲜乳计）来自进口，而2007年则约为5％。
图表来源：普华永道《中国乳制品行业的现代化进程》报告
相比海外乳制品品牌，中国乳制品的一大劣势是生产成本高。2018年，中国生鲜乳价格比新西兰水平高出46%，比全球平均水平高出53%。
图表来源：普华永道《中国乳制品行业的现代化进程》报告
生鲜乳成本高主要是因为奶牛养殖成本高，背后的进一步原因是饲料（比如玉米和大豆）价格较高。很长时间里，中国都存在牧场饲料进口依赖问题。比如，苜蓿和豆粕是中国的大型奶牛养殖场的重要饲料成本，但国产自给率一直偏低。目前，中国苜蓿仍有40%左右依赖进口，进口苜蓿中的九成来自美国。另外，日益严格的环境和食品安全法规及不断上涨的人工成本也增加了乳企的生产成本。
图表来源：普华永道《中国乳制品行业的现代化进程》报告
2018年以来，中美贸易摩擦升级，国内乳业饲料成本不可控问题让相关公司进一步承压。当年7月，中国开始对从美国进口苜蓿草加征25%的关税。随着饲料成本升高，2019年上半年，中国原奶平均收购价格增长至近三年最高值。
2018年，政府宣布计划到2025年将国内奶类年产量增加到4500万吨，比2018年增加超40%。要实现这一目标，意味着既需要提高奶牛单产量，也需要增加奶牛数量。
图表来源：普华永道《中国乳制品行业的现代化进程》报告
为了获得稳定的原奶供给，2018年7月，国家对牧场出台了系列扶持政策，地方政府争相开出土地、贷款等各项优惠条件。中国乳企也开启了奶源收割运动，拥有奶牛的上游牧场公司成了并购的稀缺资源。
/ 02 /
液态奶撑起4000亿乳制品市场
目前，中国乳制品零售市场约为4000亿元。2018年，国内乳品加工公司的数量为587家。其中，伊利和蒙牛两家公司加工的生鲜乳产量约占国内总产量的45%。大型加工乳企对养殖场有非常强的定价能力。
从产业结构来看，中国乳制品与美国形成鲜明对比。美国乳制品行业由奶牛养殖合作社主导，美国前三大乳品加工企业仅占22%的市场份额，并且由奶牛养殖合作社所有。
图表来源：普华永道《中国乳制品行业的现代化进程》报告
从消费构成来看，中国乳制品行业的主导产品是液态奶、酸奶和奶粉。2019年，液态奶以 61.82%的消费量占比在中国乳制品品类中位居首位，酸奶紧随其后，占比 35.58%，其次是奶酪、黄油及其他。
图片来源：Euromonitor，渤海证券
市面上常见的液态奶一般可以分为两种：常温奶和低温奶。常温奶（常温白奶、常温酸奶）一般经过超高温灭菌（UHT）工艺加工，这虽然会破坏牛奶的原本风味，但可以让其常温保存，故常温奶的保质期一般可以长达6到12个月。
低温奶（巴氏奶、低温酸奶）一般采用更低些的温度来杀菌，保留了更多牛奶原本的味道和活性物质，但保质期也更短，多数仅有4到7天左右。此外，低温奶要求更高的冷链运输和存储技术，这意味着更高的履约成本。
从地区分布来看，中国约七成的牛奶产自北方黄金奶源带，但七成的牛奶消费集中于南方和沿海城市。这种分布错位，导致“北奶难以南运”，也为早期北方乳企攻占南方市场带来不少难度。彼时，国内冷库数量和冷链运输技术都不高，出于盈利和效率等多方面考虑，乳企更多的是生产和销售常温奶，低温奶受到的关注较少。
经过不断创新，近几年国内液态奶品类愈发多元，从最初的单一乳饮料、基础白奶和低温酸奶等逐步延展出高端白奶、常温酸奶和乳酸菌饮料等产品。在这些细分领域中，伊利和蒙牛的业务均存在高度重合，竞争激烈。比如，伊利的重要利润产品安慕希与蒙牛纯甄，蒙牛的重要利润产品特仑苏与伊利金典均形成直接竞争关系。
图片来源：公司公告，华金证券研究所
液态奶之外，近几年，受益于常温酸奶的发展，国内酸奶品类的市场占比在逐步扩大。根据Euromonitor数据，预计到 2024 年国内酸奶市场占比将提升至 42.2%。与美国市场类似，中国酸奶市场相对集中，排名前三的乳品企业占据了超过一半的市场份额。中国酸奶市场的毛利率约为30-40％。
在冰淇淋市场，液态奶龙头蒙牛伊利也是生产主力，市场份额之和超过20％。2018年，伊利生产了近40万吨冰淇淋产品，2019年上半年其冰淇淋产品的毛利率约为47％。
上世纪 90 年代以来，中国乳制品行业已经逐步形成相对稳定的两超一强的竞争格局：伊利股份、蒙牛乳业形成双寡头，光明乳业紧随其后。此外，以新乳业、三元股份等为代表的区域性乳制品企业在部分重点市场形成割据格局。对于伊利、蒙牛和光明业绩情况的解构，某种程度上有助于我们进一步了解国内乳业。
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财务PK：
蒙牛VS伊利VS光明
伊利和蒙牛，可以说是国内乳业毋庸置疑的巨无霸。
数据显示，2019年这两家龙头为其所在的乳制品行业贡献了近七成的营收。国家统计局数据显示，2019年，全国规模以上乳制品企业主营业务收入为3947亿元，其中伊利、蒙牛、光明分别以900亿元、790亿元和226亿元营收位列国内乳业三甲，前两家公司的营收总和占国内17家主要乳制品公司营收的68%。
在业绩的推动下，截至2020年10月12日收盘，伊利、蒙牛和光明三家公司的市值分别为2532亿元、1515亿元、215亿元。其中伊利市值在A股食品饮料行业仅次于市值为5584亿元的海天味业。
2014年，伊利提出“五强千亿”目标，即公司要在2020年成为全球乳业五强，营收突破千亿；蒙牛也不甘落后，2017年提出2020年销售额和市值同时达到千亿的目标。如今，两家公司都到了要验收成果的时候。
不过，从当下的财务业绩和收入增速来推测，蒙牛的营收规模较千亿目标仍有200多亿元的距离，目标应该要到2021年才能实现，而伊利的千亿目标应该在2020年即可实现。
数据来源：财报，节点投研所
2019年，伊利营收比蒙牛多出110亿元左右，两家公司的营收水平有进一步拉大的趋势。光明的营收为226亿元，目前体量和蒙牛、伊利相比差距还较大。
从图表可以发现，从2014年至今，伊利的营收增速绝大部分时候超过乳制品子行业的水平。光明则相反，绝大部分年份营收增速低于行业水平，但到2020年H1时有了较大突破。蒙牛处于中间状态，在多个年份营收增速保持较好水平，但2020年H1因为受疫情影响，增速远低于行业水平。
图片来源：wind，海通证券研究所
从产品结构来说，液态奶是三家公司最核心的业务板块。2019年，伊利、蒙牛和光明液态奶的营收分别达738亿元、594亿元和138亿元，分别在营收中占比82%、86%和61.17%。
国内乳企的液态奶业务线主要包括常温奶、低温酸奶、低温鲜奶三大块子产品线。
从产品角度来看，伊利在常温奶市场具有领先优势，而蒙牛则更擅长低温奶。
图片来源：尼尔森，中银证券
根据尼尔森数据，2020年Q1，伊利在常温液态奶的市场份额为 39.3%，而蒙牛2019年在该细分赛道的市场份额为27%左右；在低温奶（低温酸奶+低温鲜奶）方面，蒙牛2019年的市占率超过30%，比伊利高出约15个百分点。
在低温鲜奶方面，光明是龙头企业，但伊利和蒙牛目前也都将更多眼光放到了这个细分领域。根据尼尔森数据，2019年蒙牛低温鲜奶的营收超过7亿，增长超过100%，市场份额由2018年的3.1%提升至2019年的7.1%。
从盈利能力来看，2019年伊利、蒙牛、光明的净利润分别为69.34亿元、41亿元和4.98亿元。三家公司2017年到2019年的净利润同比增长呈现放缓趋势。
数据来源：财报，节点投研所
不过，在赚钱能力方面，伊利有明显优势。过去六年，伊利的净利率基本稳定保持在7％到9％的区间，明显高于另外两家公司。光明的净利率多数时候在2％和5％之间徘徊，而蒙牛的近三年的净利率基本上在5％左右，2016年甚至低至-2%左右。
数据来源：财报，节点投研所
在毛利率方面，近三年伊利和蒙牛两家龙头公司的水平非常接近，基本在37％左右，高于光明的33％。这主要得益于两家公司有意识地增加自控奶源的比例，这有助于公司的成本控制。目前蒙牛自控奶源占比超过30%。
数据来源：财报，节点投研所
将时间长度拉得更长一些可以发现，2014年至今，伊利和蒙牛的毛利率有了明显的提升和改善，伊利的毛利率提高了10个百分比，蒙牛的毛利率提高了5个百分比。
从支出来看，国内乳企在营销方面可以说是花钱不手软，蒙牛更是其中营销特别“凶猛”的一家。2020年上半年，蒙牛的营销费用高达115亿元，在国内乳企中排名第一。其次是伊利，营销费用达113亿元。
从财报来看，国内乳企的营销费用主要包括广告宣传成本、销售以及经销员工成本、展览开支等。2020年上半年，因为冠名了综艺节目《妻子的浪漫旅行》、亲子真人秀《自然超有FUN》等，伊利在广告营销方面花了62亿元。
数据来源：财报，节点投研所
过去六年半，蒙牛的销售费用率从21％左右攀升至30％左右。如此高的销售费用率带来了一定程度的营收增长，但对净利润却效果甚微，公司的净利润同比反而呈现下降趋势。可见，公司砸钱做广告的效果可能并不尽如人意。
数据来源：财报
从债务和资金周转能力来看，伊利和蒙牛整体营运能力相对光明会更加稳定，但蒙牛最近几年频繁的并购动作确实给公司带来了一定的长期债务负担。
数据来源：财报，节点投研所
几家公司在应收账款周转天数方面的差异，显示出公司在上下游渠道商方面的话语权。蒙牛在渠道方面的话语权是最强的，近三年应收账款周转天数基本在3到6天之间，伊利其次，应收账款周转天数为9到12天。相较而言，光明的应收账款周转天数长达19天到31天。
与之相对地，蒙牛的存货周转是快的。其存货周转率基本在6到8之间，远低于光明13到15的存货周转率。可见前者对存货的管控力度之强。
数据来源：财报，节点投研所
从短期偿债能力来看，蒙牛的速动比率基本保持在1左右，浮动较小，这显示蒙牛目前整体的短期偿债能力较为稳定。相较而言，伊利和光明的速动比例都在明显降低，这体现两家公司直接偿还随时到期的短期借款和利息的能力在下降。
数据来源：财报，节点投研所
在长期偿债能力方面，近三年伊利和蒙牛的产权比率均有略微上涨，但整体来说伊利的产权比率均低于蒙牛，这说明伊利的负债经营能力和偿还长期债务能力强于蒙牛，但两家公司的长期偿债风险都在提高。相较之下，光明的长短期偿债能力均较弱。
数据来源：财报，节点投研所
可见，得益于自身渠道、体量等多方面优势，伊利和蒙牛目前在国内乳企市场的优势依然明显，这不仅体现在营收和净利润方面，也体现在公司具备更强大的债务承受风险。但值得注意的是，两家龙头过于依赖营销的销售模式，下个阶段能否继续维持公司期待的业绩增长，令人生疑。
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消费升级下的低温奶战争
如今的乳制品市场，常温奶、奶粉均进入到寡头阶段，增长明显放缓，此前没有太多关注的低温奶（巴氏奶）赛道成了各大乳企的新战场。这一方面是因为国内冷链运输技术等的提高，另一方面也是因为消费者的牛奶消费升级。
近几年，除了伊利、蒙牛等乳业巨头大规模进军低温奶赛道，新希望、光明等区域性企业同样对此发力，甚至是阿里巴巴为代表的电商巨头，也纷纷开始布局巴氏奶市场。各家公司跑步入场，均是希望更早获得市场门票。
野村东方国际证券数据显示，2019 年中国巴氏奶的市场规模约为343 亿元，同比增长 11.6%，常温奶的销售规模为 942 亿元，同比增长仅有 1.7%。
相较常温奶，巴氏奶的利润水平很可观。以新希望乳业数据来看，公司2019年低温产品的毛利率为42.87%，远高于常温产品的24.67%。在部分经营较好的区域，低温乳企的净利率水平可以达到5%-10%，高于行业4.3%的净利率水平。
在这个细分赛道，地方乳企具备自身优势，这为伊利和蒙牛等常温奶龙头的扩张带来了更多挑战。此前，考虑到低温奶保质期较短，长途运输需要完善的物流和冷链技术等，一般奶企会选择就近建厂和配套牧场，盘踞区域发展。比如，北京三元、上海光明、四川新希望、河南花花牛等乳企新势力均是依赖本土优势，称霸一方。
另外，在巴氏奶江湖的争斗中，奶源之争颇为关键。之所以“得奶源者得天下”，是因为低温巴氏奶生产、标准要求很高，必须使用100%生鲜乳，奶源还需来自新鲜无污染的规模化优质牧场。且在菌落总数、蛋白含量等方面要求更严格。
为了加速对鲜奶市场的渗透，蒙牛、伊利、飞鹤等全国性乳企均将触角伸向上游奶源，希望将更多优质牧场收入麾下，KKR、中信产业资本等各路资本也开始加入，涌入牧场以及相关饲料等上下游产业链。为了拿到更多奶源，中国乳业上下游整合、互抱大腿成为行业发展趋势。
比如，蒙牛在新一轮的牧场收购中，除了自控的富源牧业，还相继拿下现代牧业、中国圣牧。伊利也不甘落后：通过优然牧业收购了新三板上游乳企赛科星；成为辉山乳业惟一的潜在买家。
除了伊利与蒙牛在上游不断进行合并重组，下游企业在逐步争取上游原奶、扩大市场规模，试图掌握更多话语权。比如，四川的新希望乳业，作为现代牧业第二大股东，和巨头蒙牛按占股比例拿奶，试图借助奶源进入一线。
不过，对于乳企来说，大规模牧场是个需要高技术、高资本投入和专业人才的产业，直接收购牧场在短期内往往很难带来收益。从数据来看，蒙牛投资并购的现代牧业、雅士利等公司，在短期内都成为了公司财报上的“拖油瓶”。
而对于相关企业来说，兴建和经营规模化牧场并不简单。从投资回报周期来看，一座大型牧场通常需要六到十年才能收回成本。除了时间和资金成本高昂，规模化牧场在奶牛养殖过程中还存在环保等诸多问题。
在政府政策和越来越严格的法规的推动下，国内小型奶牛养殖场的数量近几年迅速减少，从2007年的267万户减少到到2018年的66万户，降了近75%。同时，奶牛存栏量也不断下降，从2013年的1400万头减至2018年的600万头。
数据来源：2019中国奶业统计资料
除了奶源战争，国内乳制品企业还需要面临生鲜乳价格攀升的成本压力。根据海通证券报告，2020年Q2 国内主产区生鲜乳均价为 3.59 元/kg，同比增长 1.33%。2019 年全年国内主产区生鲜乳均价为 3.65 元/kg，较 2018 年均价 3.46 元/kg 同比增长 5.48%。
上述海通证券报告预测，在成本压力和原奶价格波动下，国内乳制品行业下个阶段的市场集中度将进一步提升。这意味着，类似伊利、蒙牛将继续保持双寡头格局，行业龙头优势将进一步加强，而更多的小品牌或将被淘汰出局。中国的牛奶战争，将迎来新的机遇和挑战。
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