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编者按：本文来自远川商业评论，作者萧潇，编辑姚书恒，创业邦经授权转载。
2021年年初，一份写于2019年的路演PPT，引发了资本市场的轩然大波。
这份兴业证券分析师的路演汇报指出，靠品牌授权生意赚得盆满钵满的XX电商疑似“体外循环财务造假”[1]。
所谓的“体外循环造假”流程是指公司和客户之间通过构造虚假交易，自买自卖，和客户，供应商联手造假，虚增收入。
随着资料的流传，按图索骥的投资者们根据投融资纪录和供应商名录，确认了XX电商就是南极电商，相对应地，南极电商的市值在接下来的三个交易日内下跌了超过20%。
这并不是南极人第一次被投资者和媒体质疑财务数据。就在2020年，第一财经和其他财经自媒体就曾对南极人的财务数据提出过质疑。除此以外，南极人的产品质量问题也长期饱受诟病。
本文试图解答两个问题：
1. 南极电商靠什么做到93%的毛利率？
2. 南极电商的生意模式是否可持续？
01 “万物皆可南极人”
“南极人”的发家历史，要从张玉祥家族说起。
南极人始创于1998年，以保暖内衣这一产品起家，实行产销一体化的模式，成立后4个月内就创造了1个亿的销售额。在21世纪初保暖内衣行业达到了火爆的顶峰，而随后各中小商家开启的价格战，抹去了保暖内衣的超额利润，暴利时代自此结束。
2008年的金融危机让南极人面临了严酷的外贸压力，此时张兆祥选择果断转型，砍掉了生产和销售两个环节，开启品牌授权商业模式，俗称“卖吊牌”。
张玉祥曾说“品牌是谁的不重要，关键是拥有者是谁。”一时之间，这家保暖内衣企业转而开始了吊牌生意。
南极电商最初的核心产品为内衣和床上用品，在吊牌业务开始不久，又搭上了电商快速发展的快车道，在2017年收购营销公司“时间互联”。
公司的业务由此构成闭环：把“南极人”品牌授权给厂商，先收厂商一笔钱；在厂商做好产品、拿到网店上卖的时候，再收它们一笔营销费用，帮厂家在电商平台上买流量。
截至2020年末，南极电商生厂商总数为1600家，授权店铺8171家。同比2019年末，生产商总数提高了43%，授权店铺总数提高了41%。
对应地，南极电商目前的主要盈利来源有两个：品牌授权、营销服务。
其中，在品牌授权上，截至2020年末，南极电商生厂商总数为1600家，授权店铺8171家。同比2019年末，生产商总数提高了43%，授权店铺总数提高了41%。在2020年上半年，授权业务的收入占营收比重31%，毛利润占比86%，
在营销服务，这块业务在2020年上半年营收占69%，但毛利润只占14%，毛利率在较低水平。
02 “吊牌”如何致富
南极电商的品牌授权业务，毛利率极高，在2019年甚至达到92.7%。要知道，茅台的毛利率也“仅”为93.78%。一个卖贴牌家纺产品的公司，为什么毛利率能比肩茅台？
这就是品牌授权生意的独特之处了。品牌授权起源于美国，典型案例如迪士尼，迪士尼把旗下IP的生产全部外包，授权给第三方设计、生产并销售。
而在国内家纺行业，也有经常被网友调侃的“万物皆可南极人”这一现象。登陆淘宝平台，搜索南极人，产品包括了电热毯，夏季短袖T恤，袜子，被子，秋裤，鹅绒被，小家电等等。范围之广，如同一个南极人IP宇宙。
“南极人IP宇宙”的最大特点，就是售价便宜。以不同类目的销量排名第一的南极人产品为例，被芯48块，保暖背心36块，足浴盆60块，价格均远低于品牌商品。
以两大核心业务保暖内衣和床上用品为例：
南极人品牌的无痕保暖内衣单件价格平均在70-80元。同类型的猫人，恒源祥价格在100元以上，北极绒和南极人均价类似。
南极人全棉四件套定价在100元左右。其中69元/套的四件月销量过10万件，排名第一，同时低于业内均价。领先品牌罗莱，水星，富安娜的产品，即便想做中低端，也无法打到这么低的价格。
厂家之所以愿意给南极人支付授权费，一大原因就是，中国纺织服装行业的市场集中度非常低，服装行业前五大公司市占率合计为6.9%，家纺行业的前五大合计为8.2%。这背后是轻工制造业的产能过剩，大量中小厂商生产的白牌产品充斥着市场，而更有名气的“南极人”，正是他们的破局之道。
另一方面，国内70%的消费市场由三四线城市及以下城市人口组成，用户基数庞大，而因为其有限的购买力而更注重产品的性价比，更愿意买南极人的产品。
只不过，这种吊牌模式、高速扩张所牺牲的很可能是品控环节。网络上对南极人产品质量层次不齐的批评声始终不绝于耳。
南极电商是否是一种可持续发展的生意模式？
03 南极人能走多远？
一切又得回到南极电商的品控问题上。
南极人的品控经常让人疑窦丛生。据《南方周末》报道，仅2018年，南极人就已经上了14次国家质检部门及地方消费者协会的不合格产品黑名单，从蚕丝被，内衣，棉服，童装，冲锋衣到卷发棒，按摩棒等均有产品上质检黑榜。
虽然从目前来看，虽然口碑不佳，但消费者对南极人的购买热情始终没有降低。大量厂家的参加，使得南极人的广告成为了覆盖电商平台的天罗地网。这也造成了南极电商的购买者不一定是冲着品牌来的，而是在搜“内衣”“皮包”等品类经常一下子就搜到了南极人。
南极人的成功，基于中国海量的“白牌市场”，而这其中又孕育着新“中国品牌”诞生源源不断潜能，未来又会给南极电商带来怎样的挑战？
吴劲草此前在国金证券任职时，曾经分析过新兴品牌具备的三种模式，分别以小米生态链、网易严选和南极电商为代表［2］。
小米生态链是通过投资+孵化的方式，深度介入上游供应商，参与把控产品设计和质量检测，确保品质可控。
网易严选是通过选品，采购和挑选一线国际品牌代工厂，介入上游供应链，在电商平台销售高性价比产品。
南极电商则在贴牌，高效，充分地享受电商高增速红利。在流量红利衰退后，能否在产品质量、品牌形象上形成溢价，获得消费者认可，是南极电商商业模式是否可持续的关键问题。
说到底，不管什么模式，如果原本卖1499还抢不到的茅台飞天，现在忽然只卖14.99而且还随便买，你还敢不敢买？
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