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产业经济换挡期,传统PE该如何转型呢?

刘烜宏 2019-12-20 10:13

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编者按:本文来源创业邦专栏刘烜宏。

过去的一年,资本市场大刀阔斧地开展各项改革,政策红利接踵而至,作为资本市场的中坚力量——私募股权基金(PE)看似迎来新的春天。然而,数据显示,2019年前三个季度国内股权投资新增基金管理人大幅下降,股权市场募集资金总额8310亿,同比下降20.4%,投资总额为4314亿元,同比下降53.7%,传统基金募资难直接传导到投资难,业内戏称,“中国PE的最高境界不是投资,而是募资”。尽管市场如此寒冷,头部基金仍然创造出超募的佳绩,十余只头部基金的募集量占募集总额的60%以上。随着产业经济成熟、行业整合加剧,传统PE必须转型,在新经济格局下寻找投资机遇。

国资系基金活跃,扛起产业并购的重任

据不完全统计,截至2019年11月底,中基协登记的2.9万支私募股权基金中,国资LP数量占比13.5%,基金认缴总规模占68.8%,国资基金管理人所管理的基金总认缴规模占到全部基金的62.1%。与此同时,大批国有资本参与上市公司收购中,尤其是地方具有金融属性的国有投资平台,国有基金成为收购的重要力量。

为何国资系基金突围并购呢?除了为上市公司纾困外,外部经济环境为市场并购提供了机遇。并购本质上也是买东西,遵循低卖高买的市场规律,前几年金融环境宽松时,上市公司大规模质押股权,加杠杆投资,而近两年的降杠杆收紧了融资渠道,借的钱还不上,新融资进不来,外加经营不善,内忧外患,上市公司大股东不得不低价转让控制权。而且,科创板上市速度加快,资本市场增量扩张,上市公司将不再是稀缺资源,市场整体估值下降,是收购的好机会。

国资平台拿到上市公司的控制权后,能将旗下优质资产逐渐证券化,部分专业化的国资系基金本身就对新兴行业有所投资,很多项目正处于成长阶段,尚未达到上市标准。这样一来,可以通过收购的方式将项目装入上市公司体系内,提早退出,利用资本市场来实现国有资产的保值增值。这一轮,优秀的国资系PE已从过去传统的明股实债或通道型业务,正式转向股权资本运作上。

PE向前转还是向后转?产业结合是关键

除了国资系基金外,大多数还是市场化的民营基金,他们经历过2000年的互联网泡沫、2005年股权分置改革、2015年股权投资疯狂期、2017年以来的资本寒冬期、2019年的注册制落地,在起起伏伏的市场中不断淘汰、不断洗牌。在很长一段时间内,国内多数PE投资阶段扎堆,集中于Pre-IPO阶段,硬生生地把一级市场的价格炒得比二级市场还高。注册制之后,上市不再是基金退出的终点,破发已成市场常态,PE该往前转还是往后转呢?

往前转即转向早期天使轮阶段,注册制全面实现后,技术含量过硬的早期项目直接上市融资将形成趋势,加快股权流通速度,利于基金提早变现退出。但越早期的投资,难度系数越高,风险并非一般的PE能够驾驭了。对于长期布局某一个行业赛道并有成功投资经验的PE而言,往前转反而是机会。

往后转即转向产业并购方向,自硅谷天堂与大康牧业开创了“PE+上市公司”的模式后,一直受到业内推崇,即PE围绕上市公司产业链方向收购项目-孵化-上市公司并购退出,该模式的核心在于拥有上市公司这个退出通道,PE相当于上市公司并购的工具。但随着行业转型升级、产业集中成熟,国际头部PE开始主导产业并购,通过buyout的方式建立产业帝国。黑石收购默林后,接连收购乐高乐园、伦敦眼等经典景区,打造连锁主题公园,仅次于迪士尼乐园。近日,PE巨头KKR完成雷士照明70%的股权收购,KKR将通过国际优势为雷士照明提供更多的资源支持,也为雷士照明的股东实现可观的现金收入。

国内的PE尚未完全具备国际头部PE的buyout实力,但也正从传统“PE+上市公司”的模式中向PE主导权增加的方向转变。12月18日,JS环球生活在香港联交所上市,成为鼎晖资本的又一力作。早在2007年,鼎晖投资了九阳集团,并由鼎晖作为发起方,与九阳集团母公司上海力鸿,收购了SharkNinja公司70%股权,在2019年上半年,鼎晖与SharkNinja原股东各方将持有的九阳股份和SharkNinja的股权合并,搭建了JS环球生活,成功上市。在整个过程中,鼎晖资本主持着投资架构设计、估值谈判等重要环节,以产业整合角度切入,提供资金、资本、资源多项支持,主导权逐渐凸显。

S基金或将成为PE转型升级新站地

2019年12月10日,深创投宣布成立目标规模100亿的S基金,首期预计50亿,深创投和格力集团作为基石投资人,成为国内S基金发展史上重要一刻。

在经历过中国股权投资繁荣期的PE们,必然现在也在经历着繁荣背后的心酸——基金退出难。据统计,中国股权市场管理资本量接近11万亿,庞大的资本量为二级交易提供市场基础。近十年国内累计投资金额超5万亿,退出比例仅为24%。大量项目寻求退出路径,大批基金到了清算期,面临退出难题,基金LP存有强烈的流动性诉求。

一般来说,S基金接盘的阶段已属于中后期,项目多数已经进入成长阶段,风险相对可控。而到期的基金又急于出手,往往会在价格上大幅让步,S基金看似能够花少钱占大便宜。但为什么S基金在国内一直发展缓慢呢?最关键是S基金到底接得是基金份额还是项目,以什么样形式接盘,如何公允地评估这部分价值。如果S基金接得是基金份额,原基金是个资产包,投资了多个项目,成长阶段不同,估值方式不同,而且基金份额之间的交易可能不直接涉及项目方资本金增加,项目方不配合尽调,这些都会对S基金投资造成实质性障碍。

但机遇与风险是并存的,针对广泛的市场交易需求,S基金必然会成长起来,部分发达地区的PE正在与当地的金融资产交易中心探索合作模式,建立基金份额挂牌转让机制。未来一定会出现私募股权二级市场交易所,通过交易要素的拆分、估值模型,完成非标业务向标准化产品转换,促进交易流动性。

结语:

每一次的经济换挡期,都给PE机构带来莫大的投资机遇,也让一部分PE销匿于折戟沉沙中。产业经济在转型升级,投资机构更要在新经济业态上重新布局,既要抓住转瞬即逝的机会,也要逐步搭建产业基础,相信2020年将是资本群雄逐鹿的一年!

本文为专栏作者授权创业邦发表,版权归原作者所有。文章系作者个人观点,不代表创业邦立场,转载请联系原作者。如有任何疑问,请联系editor@cyzone.cn。


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