编者按：本文来自微信公众号阿尔法工场（ID：alpworks），创业邦经授权转载。
自新冠肺炎疫情爆发以来，各种抗疫药物接二连三的登上舞台。比如法匹拉韦，能够抑制感染上清中病毒基因组的复制，也有能够阻断新冠肺炎炎症风暴的免疫治疗药物托珠单抗。但有医学人士表示，这些药物可以说是“治标不治本”，真正能够对抗病毒的是提高免疫力。
因此，能够调节和增强人体细胞免疫功能，又曾经在2003年抗击“非典”中立下不少汗马功劳的胸腺肽，再次被推上了舞台，成为了此次新冠疫情的明星药物。
01 胸腺肽为何物？
相信很多人对胸腺肽的认识，来自于1月30日《人民日报》报导的“前线医护人员出发支援武汉肺炎疫情前注射胸腺肽”的新闻。
胸腺是人体免疫Ｔ细胞发育、分化和成熟的场所，还能分泌多种肽类激素。医学研究者根据这些肽类激素制成了胸腺肽类药物，可以促使身体骨髓造血干细胞转化为T细胞，加速T细胞的成熟分化。
通俗的说，胸腺肽是一种能够提高自身免疫力防御病毒的有机肽。给前线医护人员打胸腺肽，其实就是刺激身体的免疫系统。
在临床上，胸腺肽可以用于治疗胸腺发育不全、慢性皮肤黏膜真菌病、运动失调性毛细血管扩张症等T细胞缺陷病，系统性的红斑狼疮、类风湿性关节炎等自身免疫性的疾病，病毒性的肝炎、带状疱疹、病毒性角膜炎等相关的病毒性疾病。
目前，临床常用的胸腺肽类药物有胸腺肽、胸腺法新和胸腺五肽三种，均批准了用于乙型肝炎治疗的适应症，并且具有抗衰老、抗病毒复制、抗肿瘤细胞分化的作用。2003年SARS疫情爆发的时候，定点医院曾使用胸腺肽来提高患者免疫力，起到不错的效果。
就在新冠疫情爆发后不久，国内胸腺肽生产龙头翰宇药业（SZ:300199）第一时间将两个代表性防控药品“胸腺法新”和“胸腺五肽”送到了武汉一线。
另外，翰宇药业在3月10日更是发布公告称，“为应对目前市场需求扩大及业务发展需要，公司子公司成纪药业拟新增建设 6条医用口罩生产线。目前，有3条生产线已交付成纪药业，原材料采购及厂房设施改造等也已完成。”
这也意味着，在项目完成后，成纪药业将拥有11条医用口罩生产线，预计年产量约4亿只，项目投资总金额约4506.31万元。在全球新冠肺炎疫情爆发的当下，只要两款供不应求的产品能够快速上市，那么无疑会给翰宇药业带来不少的业绩增长。当下，“口罩股”概念已经让公司成为了被资本市场追捧的“香饽饽”。
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自新冠疫情爆发以来，翰宇药业涨幅达到32.25%，大幅跑赢同期上证指数（0.041%）。
02 翰宇药业的基本面
翰宇药业成立于2003年4月，总部在深圳，2011年4月7日登陆创业板上市。
作为一家专业从事多肽药物的公司，经过十几年的发展，翰宇药业已经将主营业务由“医药”延伸至“医药+医疗器械”两大主业。目前，公司的产品包括制剂、原料药、客户肽（客户定制业务）、药品组合包装类产品、器械类产品和固体类产品六大系列。
其中，公司已上市制剂产品主要包括注射用特利加压素、注射用生长抑素、注射用胸腺五肽、醋酸去氨加压素注射液等。另外，公司的产品管线也非常丰富，涵盖代谢、生殖、胃肠道、心血管四大治疗领域，其中以代谢治疗药物为主的慢病治疗产品是公司主要布局领域。
截止2019年上半年，翰宇药业的制剂业务占总营收的比重为69.81%，为公司的主要收入来源，其次为客户肽（8.09%）、器械类（7.50%）。
其中，注射用胸腺五肽占总营收的比重为10.54%，占制剂业务比重为15.09%，虽然整体来说占比不高，但成长空间也非常大。近年来，受辅助用药、招标价格下降等政策影响，国内胸腺五肽市场受到一定冲击，整体销售量处于不断调整阶段。但是，可以预见，此次新冠疫情对胸腺五肽来说，是非常大的利好，因此业绩有望实现反转。
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从翰宇药业过去几年的业绩来看，2013-2017年，公司的总营收和净利润年均复合增长率分别为32.86%、20.48%，属于快速增长型企业。主要源于公司在这五年间积极拓展海外市场，再加上原料药出口增长迅速，同时加大国内市场推广力度，制剂销售业绩增长较大，所以业绩一直保持着平稳上升的态势。
在国内市场方面，公司的核心产品特利加压素、依替巴肽、小儿对乙酰氨基酚新增纳入2017年新版医保目录。特利加压素主要用于肝硬化静脉曲张出血的止血，临床广泛应用于肝肾综合征、肝硬化腹水、感染性休克、烧伤、急性肝功能衰竭、心脏骤停等的治疗，根据广州标点信息公司的市场数据统计，公司注射用特利加压素的国内市场占有率在3/4左右。
另外，翰宇药业的重磅仿制药产品利拉鲁肽也在2017年7月通过医保谈判进入医保目录。2018年上半年诺和诺德的利拉鲁肽注射液以18.23亿美元的销售额成为全球第二畅销的降糖药，与榜单第一名的西格列汀也仅相差0.06亿美元。目前，利拉鲁肽仍然处于申报上市的审查阶段，市场预计2020年会获批上市，届时将对原研厂家诺和诺德产生巨大冲击。
不过，翰宇药业也存在着一些“隐忧”。
从历年的业绩增速来看，翰宇药业呈现出了明显的“增收不增利”情况，总营收增速远高于净利润增速。特别是最近两年，由于计提了巨额商誉，销售费用的持续增加，以及应收账款的坏账等，使得公司的净利润出现连续亏损的状况。
由于管理层走的是“内生+外延”的经营模式，早在2015年，翰宇药业就以13.20亿元收购了成纪药业，也就是此次新增建设口罩生产线的公司。起初公司选择收购的目的，就是为了涉足医疗器械领域。
可是没想到，由于受“零加成”等前期政策全国范围内快速落地执行的影响，成纪药业在2015-2017年均未完成业绩承诺，2018年的净利润更是大幅下滑，仅有0.93亿元，同比下降54.41%。由此拖累了公司的整体业绩。
2018年，由于计提成纪药业商誉减值准备5.29亿元，全年实现营业收入12.64亿元，同比增长1.46%，净利润更是亏损3.41亿元。2019年管理层再次进行“财务洗大澡”，继续对成纪药业剩余的3.44亿元商誉计提减值准备，导致公司实现总营收6.15亿元，同比下降51.34%，净利润的亏损扩大至8.72亿元，同比下降155.91%。
虽然业绩持续大幅下降，但同时也意味着，翰宇药业账面上的商誉已经全部计提完毕，业绩有望从2020年开始迎来业绩拐点，转亏为盈。
另外，之所以这两年公司的业绩表现不好，跟销售费用的支出也有非常大的关系。
从销售费用率来看，翰宇药业2015年的销售费用占总营收的比重仅为14.32%，到了2019年第三季度竟然高达66.07%。2016-2018年，公司的销售费用分别为1.81亿、4.09亿和6.04亿，增长速度非常快，这主要是由于公司加强市场推广力度及营销渠道建设所致。其中，“会务费”和“咨询费”占销售费用的支出比例最大。
与此同时，翰宇药业与医药同行“重营销、轻研发”的模式不同，公司是“既重营销，也重研发”。以2018 年为例，公司的研发投入为1.91元，占营业收入15.12%，投入占比较上年同期增长83.72%。
这也说明，管理层走的是较为稳健、但也激进的模式。毕竟随着公司的盈利能力不断下降，负债率也随之上升，2013年仅为12.76%，到了2019年第三季度负债率已经上升到45.70%。
翰宇药业最近三年的研发投入情况 来源：公司财报，点击看大图
除此以外，影响到翰宇药业现金流周转的，还有应收账款和存货的管理不到位。从历年的财报数据来看，公司的应收账款周转天数和存货周转天数一直居高不下。2014年的应收账款周转天数为143.21天，截止到2019年第三季度已经增加到596.29天，这也意味着公司需要一年半的时间才能收回账款，如果盈利能力不能快速提升上来，那么公司的经营压力将会非常大。
不过，由于新冠疫情对原料药产能的影响，最近几个月原材料涨价不断，这对于拥有该业务的翰宇药业来说，也不失为一次良好的高增长市场转机。
03 布局的时机到了吗？
尽管目前我们看到翰宇药业存在着不少的“隐忧”，但是由于公司的商誉已经全部计提完毕，核心产品也进入了医保目录，再加上2020年即将获批的利拉鲁肽大单品，以及胸腺肽、口罩等，都预示着公司会实现“业绩反转”。按照彼得·林奇投资大师的投资理念来说，翰宇药业可能会是一只“困境反转股”，未来的投资收益充满想象。
那么，现在是翰宇药业合适的布局时机吗？
由于公司目前的业绩处于亏损状态，所以市盈率PE为-9.9倍，远低于医药生物行业53.75倍的平均水平，PB为2.3倍，低于3.95倍行业平均水平，均处于历史估值最低水平。
对于这家市值仅有70亿元的小型医药公司来说，目前正是“轻装上阵、重新出发”的好时机。如果翰宇药业能够抓住这波新冠疫情所带来的机遇，此时管理层“孤注一掷”的险棋，也许真的能够转危为安，再次实现“戴维斯双击”。
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