谁是战略投资人?——一个问题的解答是另一些问题的开始

比较公司治理 2020-03-21 20:50

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编者按:本文来自微信公众号比较公司治理,作者清澄君,创业邦经授权转载。

昨天,2020年3月20日,证监会发布“发行监管问答”,对《上市公司非公开发行股票实施细则》(以下简称《实施细则》)中有关“战略投资人”含义作出解答。自2月14日《上市公司证券发行管理办法》和《实施细则》修改公布以来,就一直听到风传证监会要给战略投资人下定义,也有证监会系统的朋友询问国外有无此种定义。清澄君孤陋寡闻,不知外国有定义战略投资人者。如今风闻成真,该来的还是来了。不妨先看看证监会如何定义战略投资人。

“股神”不是战略投资人

证监会认为战略投资人必须“具有同行业或相关行业较强的重要战略性资源”。清澄君要是没理解错的话,这一句话把所有的基金、保险、银行等机构投资人挡在了战略投资人的大门之外——除非投资金融类上市公司。说来也不奇怪,所谓战略投资人这个词,原本就是用以区别这些投资机构的,它们叫“财务投资人”。

于是乎,豪不奇怪,美国的“股神”巴菲特老先生若跑来中国,自然成不了战略投资人。想当年,老先生出资10亿美元,一举购入可口可乐公司6.2%的股票,并在可乐公司董事会一坐17年。可口可乐平均每年给“股神”带来60%以上的回报,其股价更是上涨近20倍。不屑多言,巴菲特投资可口可乐早已是全世界投资界的经典案例。只是拿我们证监会的尺子量度一下的话,“股神”一个金融行业的,跑来投资饮料行业,自然不是“同行业或相关行业”,故而这个经典不算“战略投资”,因为投资赚钱不算“战略”嘛。

当然,“股神”这笔投资是二级市场增持,算不上非公开发行。不过,89岁的“股神”当然也是参加过非公开发行的,比如2008年9月23号购买50亿美元高盛优先股就是。只是“股神”用来实施这笔投资Berkshire Hathaway公开披露的主营业务是保险,就不晓得拿保险牌照的公司投到拿证券牌照的公司里,证监会是不是会认作“相关行业”了。

对美国上市公司的战略投资,清澄君熟悉的还有一桩。2016年美国知名化妆品直销企业如新(Nu Skin)为进一步开拓中国市场,以非公开方式向中国投资人发行2亿1000万美元可转换债券。如新公司在向美国证监会SEC提交的公告中明确称其为“战略投资”。然而,到我们的证监会眼中,这也算不上战略投资,因为领投的是一家证券公司——中国平安证券。

“战略投资人”从何而来?

戏谑几桩美股往事之后,回过头来看“战略投资人”这个概念从何而来。据清澄君所知,战略投资人与财务投资人的区分原本是在并购交易中出现的。之所以有此区分,乃是这两类收购者的收购意图不同,战略投资人的本质特征是能带来协同效应(synergy),也就是能在并购之后实现一加一大于二的效果。相反,财务投资人实施的收购常被认为没有协同效应,因此,目标公司对各家财务投资人的价值趋同,它们相互竞价往往陷入“赢者之诅咒”(winner’s curse)。证监会立规对战略投资人另眼相看,应该也是看中这重协同效应。那么,协同效应又从何而来呢?

清澄君曾经有文章《并购的协同效应从哪里来?》(《资本的规则II》第三十一章,以下简称《并购》),里面介绍了三大类型的协同效应。其一是经营协同效应,其二是财务协同效应,其三是公司治理协同效应。从证监会昨日的监管问答看,财务协同效应是被排除在外的,也就是说,证监会认定的战略投资人要能为上市公司带来经营协同效应或者公司治理协同效应。

然而,正如清澄君在《并购》里详细阐述的那样,经营协同效应之中,“无论是发挥资产、技术的互补性还是打入高增长的新兴市场,往往都面临诸多不确定因素……有70%的并购未能兑现预期的收入增长协同效应”。换句话说,以往经验表明,要在并购交易中依靠“核心技术资源”、“领先的市场、渠道、品牌等”,“显著提升上市公司的盈利能力”,或者“推动实现上市公司销售业绩大幅提升”(此句引文均出自《实施细则》),只是一件可遇而不可求的事。

实际上,并购中比较现实的经营协同效应源自降低成本,主要是发挥规模效应。这就需要两家企业在合并之后裁汰冗员,实现产能重组。还有就是利用合并后市场份额的增加,提升与供应商的议价能力,压低生产成本。不过,如此降低成本,在两家相关行业的公司完成并购之后有可能做到,但在一家向另一家投资的非公开发行交易中却不容易办到。

首先,裁汰冗员、产能重组都要握有经营决策权,而在非公开发行中,所谓的战略投资人也只是一个持有少数股权的投资人罢了,并不掌控经营决策权。反过来,被投资方对于投资方就更没有控制权了。于是,无论让哪家裁员、减产能都不是一件容易的事。这与并购全然不同,并购之后收购方掌控了被收购方的经营决策,调整人、财、物均不在话下。

其次,一家公司向另一家公司投资之后,只要占有相当比例的股份,即便不具备控股地位,两家也成了关联企业,两家企业要协调经营步骤,实现规模效应难免进行一系列交易。然而,从法律上看,这些交易都将成为关联交易,因而受到法院的严格审查。一众小股东对关联交易频频挑战的威胁,也会让两家的战略协作前景蒙上阴影。

最后,当两家企业合并成一家之后,市场份额的增加的确有助于强化其对供应商的溢价能力。然而,具有战略协同关系的两家企业却未必能发挥这种优势。原因在于收购合并如能顺利完成,表明合并之后的企业已经通过反垄断审查,由其单边与供应商议价不必担心有垄断问题。而战略投资人参与非公开发行带来的仍然是两家同行业或者相关行业的企业,假如他们协调一致,以图在谈判桌上获得对共同供应商的优势,就有可能陷入垄断嫌疑。

再来看公司治理协同效应。简言之,要实现这种协同效应,就要让有治理优势的企业接管劣势企业的治理,把优良的治理结构拓展到被接管的企业中。而要做到此点,无疑需要有治理优势的企业控制劣势企业,这在并购交易中是自然之事,而在非公开发行的少数股权投资交易中则非如此。其实,假如被投资企业真的愿意改变治理结构,不用别人来投资,自己改弦更张就够了。反之,让一个少数投资人派出一名两名董事恐怕也无济于事。不仅如此,让来自同行、相关行业的代表坐在上市公司的董事会里,还会让这些董事不时面临利益冲突。

出于以上诸原因,美国的战略投资人——或者我们常说的实体经济企业——虽然会从并购中寻求协同效应,却很少参与仅获得少数股权的非公开发行,即所谓的PIPE交易(参见《美国人怎样定增》)。根据相关研究,从2001至2015年间,由战略投资人参与的PIPE交易仅占12.9%,而由对冲基金参与的则占60%,由私募基金、风投基金参与的占18.3%,由养老基金、大学基金等参与的占17.8%。

假如看领投人的话,那么,战略投资人作为领投人的只有7.8%,对冲基金作为领投人的占48.9%,私募、风投基金作为领投人的占9.4%,其他机构投资人——公募基金、养老基金、大学基金、保险公司、主权基金和其他金融机构——领投的比例是9%。换言之,财务投资人领投的整体比例高达2/3以上(Lim et al., The Economics of PIPEs, working paper, 2019)。

由此,不免使人产生这样一串问题。为什么中国的战略投资人特别乐意投资上市公司的非公开发行呢?中国的财务投资人不能像“股神”那样为上市公司提供发展所需的资金和信誉吗?为什么美国上市公司乐于接纳中国财务投资人的战略投资呢?同行或者相关行业的企业进行战略协调无需担心反垄断问题,关联交易问题,利益冲突问题吗?面对这种种问题,中国的战略投资人投资上市公司少数权益后,将如何实现协同效应呢?归根结底,我们的监管机构缘何要将投资人分等别类,差异对待呢?投资,难道不都是为了赚钱?

须知,多一种差异的对待也就多生出一重套利的空间。

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