穷人通缩,富人通胀

智本社 2020-06-02 17:12

编者按:本文来自微信公众号智本社(ID:zhibenshe0-1),创业邦经授权转载。

李总近日在答记者问时说:“我们人均年收入是3万元人民币,但是有6亿人每个月的收入也就1000元。”

此话道出了中国最大的国情以及当前经济最为严峻的挑战。

当今世界,货币及财政持续扩张,贫富差距持续扩大——富人用廉价货币追涨金融资产,资本市场通胀,富人通胀(金融资产膨胀);资本市场通胀挤压消费与实体投资,穷人有效需求不足,消费市场通缩,穷人通缩(实体萎缩,失业降薪,财富贬值)。

由此造成世界经济衰退、动荡、萧条,长期形成“低通胀、低增长、低利率、高泡沫、高债务”之局面。

本文继《真正的危机是货币泡沫》之后结合财政政策,以贫富差距为切入点,探索世界经济根问题之底层逻辑。

本文逻辑:

一、贫富差距:通货膨胀VS通货紧缩

二、美债悖论:功能财政VS平衡财政

三、底层逻辑:穷人通缩VS富人通胀

(正文7500字,阅读时间约30分钟,可先阅读再分享)

01

贫富差距

通货膨胀VS通货紧缩

通胀,还是通缩?

这个问题,可以带我们透视当前经济的症结。

今年一季度,新冠疫情打击了供给端,形成了一波物价上涨脉冲,1月和2月一度突破5%,构成短期滞胀。所幸,疫情在国内快速被控制,4月份逐渐复工复产,物资供应跟上,CPI回落到3.3%。

美国劳工部最新公布的数据显示,4月美国消费者价格指数持续下跌至0.8%,前一个月是-0.4%。这是自2008年12月以来的最大降幅,标志着CPI连续第二个月下滑。

于是,很多经济学家担心中国及全球经济正在进入通缩。

不少人感到奇怪,中国、美国、日本等全球主要国家,在2008年金融危机后发行了大规模的货币,为什么没有爆发通货膨胀?

疫情期间,美联储将联邦基金利率降到零,货币闸门大开。在过去的2.5个月中,美联储资产负债表扩大了3万亿美元,其规模升至7.03万亿美元。货币超发为何没有引发通胀,经济反而陷入通缩?

休谟、萨伊、穆勒、马歇尔、弗里德曼等经济学家都主张货币中性,即货币供应量增加定然导致价格上涨。

弗里德曼考察了美国历史上1867-1960期间货币供给与通货膨胀之间的关系,得出的结论是:“通货膨胀在任何时候,任何地方都是货币现象”。根据费雪方程式,国民收入水平和货币流速不变,货币供应量决定了价格水平,货币越多,价格越涨。

通胀是过多的货币追逐过少的商品。但是这里需厘清两个问题:

一、不管是弗里德曼的货币数量论还是费雪方程式都基于长期研究,货币流速在长期保持不变,但是短期内可能发生剧烈变化。

比如,今年3月份美股暴跌引发流动性危机,投资者纷纷“窖藏”美元,改变了美元的流速,导致全球资本市场美元奇缺。这就是凯恩斯所说的流动性陷阱。

于是,美联储通过量化宽松直接向资本市场补充美元,市场上出现了更多的货币。但短期来说,即使货币发行量增加,市场依然可能陷入通缩。

二、即使陷入通缩,也不能否定货币中性理论。

因为通胀或通缩通常以消费价格指数为标准,但消费价格指数不能反应整体价格水平。物价下跌,但是房价、股价可能上涨,这说明货币发行量增加推动了价格上涨。

3月份美联储救市以来,道琼斯指数触底反弹,从最低点的18591逐步收复失地,到5月27日已上涨到25548。纳斯达克指数更是V型反弹,从最低的6631拉升到5月27日的9412,距离暴跌之前的最高点9838近在咫尺。

可见,市场并非是水平的,过多的货币流入市场不一定会导致价格整体上涨;不同的货币传导机制及信贷投放方向,决定了局部价格的变化。

与休谟同期的经济学家、金融家理查德·坎蒂隆在其唯一的著作《商业性质概论》中提出货币流通的非均衡性:

货币增量并不会同一时间反应在所有的价格上,货币量增加会导致不同商品和要素价格涨幅程度不一致。货币增加对经济的影响,取决于货币注入的方式、渠道以及谁是新增货币的持有者。(《商业性质概论》,坎蒂隆)

这就是“坎蒂隆效应”。

比如说,过去十年,中国的广义货币增加了100多万亿。这100多万亿主要以信贷投放的方式流向房地产,于是过多的货币推动房价持续高涨。

同期,美国货币增发方式主要是量化宽松而非信贷扩张,美联储直接在债券市场上购买国债及住宅抵押债券,直接推动债市规模扩张及股票价格上涨。

是否可能出现波纹效应?

如果市场是平的,货币可以自由流通,定然会根据收益率、风险及效用而“随波逐流”。比如,信贷货币投放到房地产中,但当房价上涨到一定程度,有些投资者考虑风险可能会将资金配置在股票上,然后推动股票价格上涨。

但是,如果市场不是平的,或人为制造市场“洼地”、“高墙”,阻碍货币流通,货币难以得到充分配置,不仅不会出现“波纹效应”,还可能导致“冰火两重天”,即货币扩张导致通胀与通缩同时存在。

奥地利学派经济学家米塞斯提出,信贷扩张可能引发通货紧缩。在他看来,信贷如果向生产性领域扩张,很容易引起商品供给过剩,从而导致物价下降。这样,货币扩张带来的是通缩而非通胀。如果货币扩张长期向金融市场倾向,可能引发金融市场的通胀。

可见,量化宽松及信贷分配倾斜的问题(非市场化)很可能导致有效需求不足,引发经济衰退。

美国的信贷及金融市场发达,商业银行的信贷配给主要由价格决定,主要问题在美联储的基础货币投放上。

美联储垄断货币发行权,人为配置基础货币,人为主导基础货币的投放,造成了市场扭曲。

比如,2008年金融危机和今年3月份的股灾,商业银行考虑市场风险减少信贷发放,市场陷入流动性危机。美联储都直接跨过商业银行向市场主体提供贷款,同时直接在债券市场中购买国债和住房抵押贷款。美联储向金融市场输血,债券市场规模膨胀,股市反弹逆势上涨。

与金融市场上“纸醉金迷”相比,消费市场上资金有限,导致有效需求不足。从2008年到2014年,美联储持续扩表,担心市场陷入通缩。

与美国不同的是,中国的货币扩张主要依赖于信贷扩张。但是,因垄断性的国有商业银行及利率非市场化,信贷配给并非由价格决定,存在严重的市场扭曲和人为倾向。信贷分配倾斜是有效需求不足的主要原因。比如,信贷分配向房地产倾斜导致房价持续上涨,房价上涨挤出消费,导致有效需求不足,消费市场不旺。

不管是美国的基础货币投放问题,还是中国的信贷分配问题,都共同导致贫富差距扩大。而贫富差距扩大又进一步导致有效需求不足,加重市场通缩,经济衰退。

贫富差距扩大是理解当今经济问题的关键入口。

在大萧条期间,凯恩斯从有效需求不足的角度探索经济萧条。他的角度是对的,但是成因搞错了。凯恩斯认为,边际消费倾向递减、资本边际效率递减、流动性偏好(三大心理定律)造成有效需求不足。后来弗里德曼论证了他在有效需求成因方面的错误。

其实,造成有效需求不足的原因是贫富差距过大。大萧条前,美国的贫富差距达到峰值,富人占有绝大部分财富,富人将大量资本配置在投资品上,穷人则没有消费能力,导致资本市场膨胀,消费市场则因占多数的穷人有效需求不足而低迷。(详见《贫富差距,正在撕裂这个世界》)

图:美国的贫富差距,来源:智本社

大萧条后,美国实施福利政策,加大转移支付,贫富差距逐渐缩小。但是,从80年代开始,投资银行及跨国公司崛起,金融资产持续膨胀,贫富差距持续扩大。如今美国贫富差距日渐接近大萧条前期的峰值。

为什么?

从格林斯潘开始,美联储实施“不对称操作”,持续下调利率,低利率、宽货币相当于给富人提供更加廉价的筹码,大量货币流入资本市场推高了金融资产,膨胀了富人的财富。2008年金融危机后,美联储直接给金融市场输血,进一步加剧了贫富差距。

根据央行课题组在《中国金融》杂志发布《2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查》,中国城镇居民家庭户均资产高达317.9万元,其中大多数人“被平均”。总资产最高20%家庭的资产总和占比达63%,最低20%家庭仅占2.6%。

根据招商银行个人客户存款数据显示,不到2%的个人客户(金葵花)占有总财富近50%。另有不到0.06%的个人客户(私人银行)占有总财富近30%。

2019年全国人均存款为5.87万元,其中5.6亿人的存款数额为零。私人银行客户和金葵花客户的人均金融资产分别为2731.66万元和150.20万元,是全国人均存款的465倍和25倍。

2020年,新财富500富人的财富高达10.7万亿元,相当于2019年中国GDP的1/10,超过了北上深三城的GDP总和。

所以,贫富差距是市场失灵的关键性因素。不合理的货币政策导致贫富差距扩大,进而导致社会撕裂、市场割裂,经济“冰火两重天”:穷人有效需求不足,消费市场低迷,实体经济通缩;富人融资成本低,过多的货币追涨金融资产,资本市场通胀。

受疫情冲击,家庭收入下降,消费信心受挫,经济陷入一种恶性循环(底层逻辑):

货币扩张—量化宽松(美国)、信贷非市场化配给(中国)—资本市场通胀—贫富差距扩大—有效需求不足—消费市场通缩—经济衰退、萧条—货币扩张……

货币越多,越是积重难返。

02

美债悖论

功能财政VS平衡财政

值得注意的是,贫富差距是理解问题的视角,但其本身不是问题所在。贫富差距是市场的副产品,只要存在自由竞争就存在贫富差距。

贫富差距多大是大,多小是小,这并不重要。重要的是,杜绝人为地制造、扩大贫富差距,或者搞平均主义。

针对当前的经济困境,应减少人为扩大贫富差距的手段,如量化宽松、信贷配给失衡,提升中低阶层的收入,提高消费能力,增加有效需求。

我在之前的文章《失业救济,现金补贴,放松管制》中呼吁,放松对小摊贩、小作坊的管制,以增进流动商贩、低收入者的就业、创业及收入。近期,中央文明办提出,不将占道经营、马路市场、流动商贩等列入今年文明城市的考核。

财政政策需要更加“有为”。如何作为?

说到财政政策要有所为,很多人可能会想到财政投资。财政投资反而加剧了贫富差距和有效需求不足。

财政投资是一种功能财政,不惜增加财政赤字以加大财政投资提升有效需求。功能财政容易将政府演化为营利性机构,与市场争利。

比如说,前段时间,很多人在讨论为什么国外都发钱,中国发消费券。支持发消费券的人认为,消费券可以带动消费。这是一种功能财政思维,财政部门发行1000万消费券,试图收回1200万税收。财政收入不但没少,还赚了200万。如此,财政部门沦为了营利性机构。

如今的问题已经非常明朗,中低阶层收入不足,导致有效需求不足。如果政府财政部门有钱,直接把钱发给这6亿低收入者,可以弥补人为导致的有效需求不足。

很多人担心,这些人把钱存起来不消费。这是“父爱主义”。钱发到每个人手上,这笔钱如何使用对经济发展最有利,只有自己最清楚。每个人自由支配这笔钱,这钱才能用到刀刃上,社会福利才能最大化。

今年中央财政部的财政赤字规模比去年增加1万亿元,同时发行1万亿元抗疫特别国债。这两万亿全部转给地方,强调决不允许截留挪用。

这笔国债数额小于市场预期,经济学家讨论钱要用在刀刃上。什么是刀刃?这6亿人就是刀刃,让他们自由支配这笔钱就是刀刃。

当然,这6亿人的收入状况不可能靠这两笔国债来改变。政府需要建立社会福利体系,长期通过转移支付,财政向中低收入者倾斜,才能缩小贫富差距,解决有效需求不足的问题,如此经济才能正常运转。

在美国,每一次金融危机都会引发一波民粹运动,为了满足选民需求,美国总统都会扩张财政增加民生支出。

以2018年的联邦政府支出为例。联邦政府支出4.15万亿,比收入3.31万亿高不少。其中,医疗1.11万亿,社保9980亿,失业困难救济2970亿,联邦养老金2650亿,合起来2.67万亿,占财政总支出的65%。

今年疫情期间,美国政府和美联储启动了兜底式的应灾模式。在2万亿美元的财政刺激计划中,5600亿美元是直接补贴给家庭与个人的现金,占美国GDP的2.9%。合计年收入不超过15万美元的夫妇可获得2400美元,每个孩子还可额外获得500美元。

但是,为低收入家庭兜底式的财政政策,为保障民生的财政政策,反而扩大了贫富差距。

斯坦福大学调研的数据显示,美国的中产阶级在2008年金融危机里损失惨重,大约占到了总财产的四分之一。在过去的这十年间,中产阶级财富收入在下降,低收入者的财富增长缓慢,而富人群体的财富却在增加。

瑞银和普华永道亿万富翁报告的数据显示,全球亿万富翁的财富已从2009年的3.4万亿美元增至2017年的8.9万亿美元;而美国家庭财富中位数却停滞不前。

美国经济政策研究所2018年的一份报告显示,美国大型企业CEO们的薪酬现在是典型员工年平均薪酬的312倍,而2009年为200倍,1989年为58倍,1965年为20倍。

这是为什么?

主要原因是财政资金的来源方式出了问题,即国库通了银库(有些国家则是分配制度出了问题)。

前段时间争议大的财政赤字货币化,简单理解就是“国库通银库”。这种做法,其实是违背常识的。

财政的收入主要来源于税收,如果入不敷出,财政可以向市场借钱,但借钱也是以税收收入为担保的,政府的信用不可能无限度透支。

财政赤字货币化,相当于把包袱甩给了央行,但是央行印钱也不是无限的,也需要抵押资产做背书,更重要的是需维持货币价格稳定。

在信用货币时代,央行的抵押资产通常是黄金、国债、证券及外汇。中国央行最主要的抵押资产是外汇,占比在2013年12月峰值时达到83.29%。2020年3月,央行的外汇资产依然达到21.2万亿人民币,占比在58%。人民币的直接信用是由外汇(主要是美元)支撑的。

美元又是靠什么支撑呢?

美联储最主要的资产是美国国债。为了应对疫情冲击,今年美联储开启无限量化宽松。截止到今年五月初,美联储资产负债表规模升至6.77万亿美元,比2019年初扩大了2.8万亿美元。其中,国债规模达3.91万亿美元,占比为57.75%。

有些人担心,美国国债规模太大,超过了财政支付能力。但是,美国国债并不是以税收收入为担保发行的,而是以美元为担保发行的。美联储是美国国债的最大的持有者,为国债兜底。

这样美元与国债之间形成一个悖论:美元以国债为抵押发行,国债又以美元为兜底发行(空对空)。(详见《真正的危机是货币泡沫》)

美国国债扩张的同时,美元也在扩张。美元扩张带来的低利率及直接采购国债、住房抵押债券,推高了股票、房地产等金融资产的价格,从而增加了富人的财富;金融泡沫对实体经济及消费造成挤出效应,实体经济通缩,穷人实际收入下降。如此,积极的财政政策反加剧了贫富差距,进一步导致有效需求不足和资产价格膨胀。

我们再结合第一部分,加入财政政策深化这一“底层逻辑”:

财政政策和货币政策扩张—资本市场通胀—贫富差距扩大—有效需求不足—消费市场通缩—经济衰退、萧条……

结果,穷人通缩:货币贬值,实际收入下降,失业降薪,消费萎缩;富人通胀:房价上涨,金融资产价格膨胀。

03

底层逻辑

穷人通缩VS富人通胀

当今世界经济的问题,是错误的财政政策和货币政策反复折腾的结果。

自2000年互联网危机以来,欧美世界基本上形成了“低通胀、低增长、低利率、高泡沫、高债务”的局面:

财政扩张和货币扩张扩大了贫富差距,穷人倾向于消费,但收入不足;富人倾向于投资,将大部分收入用于投资;财政和货币持续扩张,利率越低,富人资金越充足,投资越多,但占大多数的中低收入者没有足够的消费能力,导致投资过剩、产能过剩和低通胀;富人将资金配置从实体投资转移到金融资产,推动房地产价格上涨,形成高资产泡沫;高资产泡沫,如高房价,挤出了中低收入者的消费,进一步通缩和拉低增长,同时增加了债务规模(房贷)。

贫富差距扩大是理解这种经济局面的关键入口。主流经济学,主要是指70年代后兴起的新自由主义,很难解释贫富差距持续扩大。甚至,很多人认为,新自由主义的经济政策是贫富差距扩大的根源。

从历史数据来看,大萧条后到70年代,凯恩斯主义统治的时代,美国的贫富差距其实是逐渐缩小的。从80年代里根改革开始,美国的贫富差距持续扩大,其中最主要的推动力是金融资产价格膨胀。金融自由化、持续下行的利率是金融资产价格膨胀的直接动力。

新自由主义没有办法解释或解决凯恩斯提出的有效需求不足的问题,更准确说是马克思提出的贫富差距的问题。

2008金融危机后,民粹主义崛起,贫富差距成为突出的社会问题。2014年,法国经济学家托马斯·皮凯蒂出版了《21世纪资本论》。他使用了18世纪至今的财富分配数据论证,自由市场导致财富不平等。皮凯蒂主要从分配制度角度提出解决方案,忽略了财政与货币“串通”的问题。

民主党人桑德斯自称是“社会主义者”,他在2016年的竞选演讲中称:“贪婪、无情、无法无天的华尔街主宰着美国经济”,“我们必须告诉超级富豪阶级和1%,在这个极度不平等的社会上,他们不能霸占一切”。

桑德斯作为政治家擅长鼓动人心,而沃伦·莫斯勒、威廉·米切尔、兰德尔·雷等开创的现代货币理论可谓杀人诛心。

金融危机后,现代货币理论在争议中崛起,他们出版了《宏观经济学》、《现代货币理论》等作品,桑德斯是这一理论的支持者。

现代货币理论是凯恩斯主义在货币政策上的应用。凯恩斯当年考虑到流动性陷阱和平衡财政,弱化了货币政策。而现代货币理论直接将货币与财政打通,通过财政赤字货币化化解危机。莫斯勒认为:“再严重的金融危机,也可以通过大规模财政救助来解决。”

为什么桑德斯及底层人士对现代货币理论感兴趣?

底层人士渴望通过财政赤字货币化来提高社会福利,桑德斯等政客则以此来讨好选民购买选票。对于美国民众来说,财政赤字货币化其实是向全民征税来补贴穷人。

现代货币理论支持的财政赤字货币化有前提,那就是通胀率、汇率保持稳定。事实上,金融危机以来,美联储持续扩张美元,联邦政府持续扩张国债,美国没有出现通胀,甚至存在通缩风险,美元并未出现贬值,甚至出现美元荒。

因此,很多人认为,现代货币理论其实是成立的,弗里德曼时代的货币中性破产了。

其实,现代货币理论只适用于美国、日本等极少数国家。世界上大多数国家都无法大规模印钞的同时,还能保持稳定的通胀率和汇率。

与多数国家不同,美元是“世界货币”。根据国际货币基金组织的数据,截止今年二季度,全球外汇储备约10.5万亿美元左右,其中美元储备就高达6.55万亿美元,占全球外汇储备的比重达到了62.25%。同时,美元占据了全球支付市场的40%,全球商品定价系统中90%以上是以美元计价。

当危机爆发时,全世界都在抢购美元避险。美联储需要向他国央行、全球金融市场及联邦政府“印钞”。美元在金融危机中不但没有下跌,还可能上涨。低通胀和强美元支持美联储扩张货币。

但是,现代货币理论同样忽略了贫富差距问题。财政赤字货币化的结果反而扩大了贫富差距。这是为什么?

关键点在美元与国债之间的悖论。国债扩张本应以财政收入为担保,而不是以美元为担保。如果美国政府紧守财政纪律,国债以税收收入为抵押发行,美元以可靠的国债为抵押发行,如此美元和国债的信用都非常牢固。

但问题在于,美元并不仅仅是美国人的美元,而是全世界的美元。

当今世界的货币体系:美元以国债为抵押发行,国债又以美元为兜底发行;他国央行,如中国央行、日本央行又以美元为抵押发行本币,他国央行通常会动用美元购买美国国债;他国政府的财政直接或间接地从央行手中获取融资。

当经济衰退或爆发危机时,市场渴望美元,他国央行渴望美元,美国政府财政部渴望美元。美联储降低利率,甚至直接采购国债,为全球市场、他国央行及美国财政部提供流动性。

为了向全球供应美元,美联储不得不寻求更多的可靠的抵押资产。如此,美联储自然也希望有足够的美国国债来支持其发行货币。

但是,信用货币发行是需要成本的。法币是一个国家的民众为解决交易流动性而确立的公共契约。为了契约履行,维持货币稳定,法币必须有可靠的抵押资产。抵押资产就是货币的成本。美元的抵押资产主要是国债,国债利息就是美国人为美元支付的成本。

他国央行及全球市场大规模使用美元,这意味着美国人需要为此支付大规模的国债利息。但是,美国政府只想为自己的国民使用美元支付成本,不想为他国央行及民众使用美元支付成本。最终,美国政府与美联储在博弈中联合,通过稀释美元向全球收取铸币税来分摊美元使用费用。

所以,这个问题的实质是,谁为美元支付使用费用。在“世界货币”的使用费用(交易费用)上,全球主要国家陷入了囚徒困境。根本上来说,当今世界的核心问题是经济全球化与财政主权化、货币国家化之间的矛盾(特里芬难题之根源)。

最后,我整理一下世界经济根问题之“底层逻辑”:

经济全球化与财政主权化、货币国家化之矛盾—美元使用费用之矛盾—美元与国债悖论—国库通银库—货币政策与财政政策扩张—资本市场通胀—贫富差距扩大—有效需求不足—消费市场通缩—经济衰退、萧条……形成了“低通胀、低增长、低利率、高泡沫、高债务”之经济格局。

“末日博士”鲁比尼提出,当今世界面临的15个难题(以D字母开头),其中10个难题都在这一逻辑之内,它们分别是:

Deficit(赤字)、Debt(债务)、Default(违约)、Deflation(通缩)、Devaluation(货币贬值)、Deglobalization(逆全球化)、Democracy Dilemma(民主化悖论)、Sino-Decoupling(中美脱钩)、Diplomatic Dispute(外交争端)。

本文(含图片)为合作媒体授权创业邦转载,不代表创业邦立场,转载请联系原作者。如有任何疑问,请联系editor@cyzone.cn。

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