编者按：本文来源创业邦专栏东沙湖基金小镇。
淳石资本新兴投资事业部负责人王立倩，围绕S基金自身的流动性问题，从实操角度分享了几种常见的S基金投资策略，为大家解析S基金交易指南。分享如下：
01
关于S基金自身流动性的问题
客观上来讲，S基金是一种股权投资基金的交易形式，最终要通过底层项目退出赚取投资收益，简而言之，S基金自身的流动性问题同样要跟底层项目的发展和退出环境直接挂钩。
一级市场，股权投资最最重要的两个退出路径是IPO和并购。现阶段这两个路径都迎来明显的利好，相较以往一级市场的流动性大大提速了。
从政策面来看，私募股权投资的退出端已开始有明显的松绑动作。
IPO端，随着去年7月份科创板开板，创业板注册制一直在加速推进。今年3月，证监会又派了两个大红包——同时出台了《上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定》和《中国证监会关于全国中小企业股份转让系统挂牌公司转板上市的指导意见》。
其中，特别规定取消了大宗交易减持受让方锁定期的限制，这一规定对于大宗交易机构来说，简直是如遇甘霖。因为2017年5月，证监会曾发布《上市公司股东董监高管减持股份的若干规定》，提及通过大宗交易方式减持股份受让方在受让以后6个月内不能转让，基本上把大宗交易的路堵死了。
特别规定还明确提出，投资期限5年以上的创投基金，减持比例不受限制，创投基金在投资时，满足早期企业、中小企业或高新技术企业三个条件之一，就可享受反向挂钩。
另外，指导意见也提出了，在新三板精选层连续挂牌一年以上，符合转入板块上市条件的公司，可以申请转板到科创板或者创业板上市。
分享一组数据：科创板开板以来，在科创板上市的新三板挂牌公司有19家，占科创板上市公司总量的20.88%；估值方面，19家企业截至2月29日总市值平均是76.15亿元，转板前后总市值增幅均值是11.3倍；市盈率均值为88.74倍，转板前后市盈率增幅均值为6.96倍。
所以说，转板制度对新三板改革成功非常关键，有利于新三板精选层优质公司的估值，有机会向A股靠拢，能间接拉动新三板创新层和基础层的投融资情况。
不可避免的，转板也存在很大争议。大家主要担心，转板的存在可能会破坏原有IPO上市通道的平衡性，引发套利空间。市场上也有些不一样的声音，认为，如果转板上市不存在跨市场的套利空间，对于企业来说，转板的积极性就不会很高，如果转板上市，跨市场的套利空间太大，那么沪深交易所会谨慎对待精选层企业的上市申请，导致转板上市的套利空间有限，成功转板上市企业数量也很有限。
无论如何，上述系列政策的出台，是对私募股权投资、IPO退出端环境的重大改善。近期，基金管理人可进行相关退出安排，根据被投企业的实际情况，结合A股各板块明确的上市要求，为企业量身定制IPO策略，趁着政策利好，加快退出和缩短投资周期。
除了IPO退出，并购退出也是股权投资重要的退出路径之一。去年至今，政策层面给产业并购流出了想象空间。比如，2019年10月出台的《关于修改〈上市公司重大资产重组管理办法〉的决定》，明确鼓励上市公司通过并购重组吸收优质资产，激活存量资产。
今年2月，A股“再融资新规”落地，恢复了上市公司并购重组配套募资，简化了审核流程和信息披露，同时，证监会鼓励上市公司在并购重组中定向发行可转债作为支付工具，对科创板、创业板的借壳上市进行了松绑等等。
一系列政策激活了市场并购的活力，使得并购投资又重新回到了大众视野。
总体而言，我们认为，S基金自身的流动性取决于资产包和退出环境的实际情况，不必过于强调是不是S形式。
02
常见的私募股权二级市场投资策略
接下来，我们从落地角度，谈谈几种常见的私募股权二级市场投资策略。
第一、私募股权二级直投。
二级直投实际上就是老股转让，收购拟投资标的的现有股东，包括私募基金或其它投资机构，所持有的公司股权。
这一类投资发生的时间点，一般在拟投标的进行新一轮融资时。本身标的在融资阶段，所以标的公司对于投资机构都开放尽调，因此二级直投的买方可以在这个期间同步安排尽调工作。
这两年因为一级市场募资难，老股东退出，对于企业融资有一定影响。过去，常见的老股转让交易往往发生在BAT进来的时候，老股东折价将所持有的股份卖给BAT，从而提前变现。
很多时候一级市场老股转让的想法虽然好，但在实操中很难落地，主要归结于几个方面的原因。
价格博弈。从二级直投买方角度来说，买方除了会以一个新项目的投资标准评判标的，由于老股转让交易，保护性条款减弱，从交易价格上，买方会追求折价。从卖方角度来说，不同的卖方，比如公司员工、财务投资者，成本不一样，交易中的心理报价完全不一样。
比如，一个基金期限快要到期的私募基金，出于对背后LP的利益保障，一般要求至少年化10左右的退出收益，但如果当年项目投资估值偏高，且公司发展并没有平滑掉当时的高估值，那么买方按照现行估值体系评判下来的交易价格，往往满足不了转让方的退出预期，最终导致交易没有办法落地。
尽调配合。标的企业是否积极配合尽调，也是阻碍老股转让交易落地的重要原因。老股转让跟增资不一样，受益方是老股东，资金是直接给到转让方，不进到标的企业，所以企业未必会配合二级直投的买方做尽调，尤其是面对在投资过程中处于相对强势地位的标的企业。
除此之外，买卖交易的信息不对称和转让过程中遇到的操作复杂性，也会影响到交易落地。
第二、基金LP份额转让。
S基金第二种交易类型，基金的LP份额转让，指的是收购标的基金的有限合伙人份额。
私募股权基金这两年会迎来集中的到期潮。自2014年第一批私募股权基金管理人完成备案，紧接着是全民PE热，发行规模逐年上升，直到2017年下半年，资管新规对上游资金进行了出资限制，引发了2018、2019年的募资寒冬，伴随着这两年私募股权基金陆续到期，私募股权的LP变现需求非常强烈，带来了份额转让的投资机会。
实操中，根据标的基金已经存续的时间，可以分为早期S、中期S、尾盘S。基本上完成或者是已经完成投资期的中期S是最受欢迎的，一方面它的项目能见度比较高，另一方面，相较于尾盘S，在交易价格上比较好沟通。
面对优质的基金份额，卖家数量肯定是不多的，由于底层基金的规模又是既定的，本质上优质的LP份额是存量竞争的状态，需要S基金的买方拥有非常优秀的人脉网络和强有力的落地执行效率。
基金的LP份额转让在实操中也面临很多难题，比如交易各方心态。
买方在基金份额转让过程中，也就是新LP，觉得买的没有卖的精，加上信息不对称，总是担心吃亏上当，所以他希望卖方能够尽可能详细披露投资组合，并且进行细致尽调。但实操中，S基金的买方对投资组合的项目逐个展开尽调的可能性是比较低的，采用较多的方式是GP访谈，加上筛选个别重点项目进行尽调。
但是有个比较现实的问题就是国内的VC/PE投资的大部分底层资产是成长型项目，占股比例较低，对于标的企业的影响力较弱。在投完以后，GP的精力也主要在投新项目或者募资上，过去在投后管理上往往比较程序化。
在S基金交易过程中，买方是从投资一个新项目的角度出发去看待问题，然而GP往往会带着过往的投资情感因素跟买方讲很多未来成长的东西，双方比较难达成一致，彼此的估值差异也较大。如果底层资产是成熟项目，拥有稳定的现金流，那么在估值谈判上可能双方的心理差距就不会那么大了。
因此私募股权母基金做这一类S交易有天然优势，毕竟资产覆盖度广，有充足的调研资源，在估值测算中能找到估值的参照物相对来说较多，信息收集的维度也更广。假设说S基金的买方没有那么多信息和调研资源，那就不得不作出保守的财务预测、退出可能性的预测、估值的预测。
实操中，S基金的买方在挑选转让的LP份额时，往往先看确定性。怎么理解？比如说底层资产在退出路径上是否清晰，行业发展是否趋势向好，项目的成长性如何等，重点要去找出短期有明确退出路径的项目和底层基金里面未来能够成为潜在明星项目的企业，最好是未来1-2年具有DPI，后面几年能有持续性现金流，满足基金的整体收益和短期DPI相对均衡，这类交易是最好的。
在基金重组里面会不会有GP希望S新买方同时作为新基金的LP？首先，S基金的投资策略跟Primary投资策略不一样，如果做成捆绑交易，从内部上会和过会的角度来说，是冲突的。不一样的策略有不一样的投资逻辑，比较难捆绑在一起。
第三、基金重组。
S基金的第三种交易类型，是基金重组。基金重组常见的操作方式是既存基金将持有资产的全部或大部分资产出售给同一个GP管理的新设基金，基金老LP可以选择cash out或者roll-over。
比较典型的案例，是今年昆仲资本做的基金重组案例。
先来看一下交易结构，在境内昆仲是用人民币基金，把其中7个项目组成了一个资产组合，这7个项目都是JV结构或者是搭建完VIE结构的资产，是美元S基金，也就是买方会喜欢的资产类型，7个项目组成了一个资产包转让给了昆仲的美元基金。
昆仲用这样一个交易，建立起了自己的一个美元基金。这些项目也都跟美元基金LP碰过，LP有做过尽调，是LP喜欢的类型。这个基金结构里面GP是同一个GP，也就是转让方跟受让方是同一个GP，都是昆仲。
在交易结构设计里还有一个小细节值得关注，就是在受让方，也就是新基金这一端有一个条款，追加投资，也就是说这个基金实际上不是单纯只买7个标的，还可能会去投新项目，或者跟投7个标的的后续融资。
根据交易信息，这次S交易共计1亿美金的规模，新基金是美元结构，而且新基金的GP依旧是昆仲。如果后续这期美元基金业绩表现不错，对昆仲未来募美元二期、三期、四期是非常有利的。
整个交易由昆仲主导，也就是由GP主导，在交易落地过程中，参与方还有第三方中介机构，在交易过程中给出了一个相对比较公允的定价建议，从而促使项目落地。
我们觉得，在年初这样的环境下，宣告完成这个S交易，给到市场一个乐观信号，GP在大浪淘沙的过程中，有望通过资产重组进一步回血。
值得一提的是，这个案例中7个底层项目都是新基金LP认可的，是美元投资人偏好的风格类型，买方TR Capital也一直是国际知名的、在美元领域做S交易非常有经验的交易对手。它此前已经通过私募股权二手份额投资了旷视、字节跳动、B站、网易云音乐等优秀企业。
这个交易也给了我们启发：交易要想成功落地，最重要的是提供解决方案，满足交易对手的需求。
目前人民币市场，基金重组落地案例还不是很多，大多数处于观望或者磨合状态。PE二级市场是一种投资行为，也是一场交易，考验的不仅是投资能力和眼光，而且涉及到金融产品的设计和交易落地的问题。
买卖双方心理博弈的底层原因，是出于彼此利益的此消彼涨。如果没有共同利益的捆绑，交易会比较难，需要通过设计，用复杂交易结构的S基金去协同买方、卖方、GP各方的利益，甚至在买方端以结构化的设计，创新的基金分配方案，满足资金端的不同诉求。
