VC退出之痛:美股独角兽的流动性泥潭

富途安逸 2020-07-01 15:03

编者按:本文来自微信公众号富途安逸(ID:futu-ie),创业邦经授权转载。

“很多中小公司到美国含泪敲钟是没意思的,上市之后股价腰斩,甚至膝斩,上市前是20亿美元估值,上市后变成1、2亿,每天成交量10万、20万,投资人根本走不了。”

知名投资人朱啸虎近日在某活动上说的这番话,对VC圈来说直白又刺耳。

即便被投企业披荆斩棘成为上市敲钟的赛道赢家,投资机构还是摆脱不了焦虑的诅咒。没有流动性的股票意味着没有交易对手,机构手中的资产变成有价无市的纸面富贵。漂亮的IRR(Internal Rate Of Return,内部收益率)无法转变为实际的现金回报,让无数GP辗转反侧。

昨日重现

5年前创投圈热钱涌动的时光仿佛还在昨日,2015年中关村创业大街的咖啡馆里,到处可见野心勃勃的创业者以及寻找独角兽的资本猎手。

数据显示,2015-2017年中国私募股权交易事件达到顶峰,每年投融资事件约1.5万起;从投融资金额来看,峰值的到来略有滞后,2018年才迎来最高值。这两组数据放在一起,可以粗线条地描摹近5年的创投趋势:

2011-2014年创投圈是少数先知先觉者的乐园;2015、2016年“双创”热潮兴起,投资交易频繁,但大多数都是金额较小的早期投资;2018年起,百舸争流的赛道出现领跑者,资金向头部企业倾斜,每笔投资金额变大,中后期投资成为主流。

从二级市场的IPO时间来看,投资机构规模化的收获季是2017-2019年,新经济企业在这三年间密集上市。出于种种原因,如上市规则的限制、效仿前例的路径依赖等,纳斯达克成为新经济企业上市的普遍选择,因此中概股的表现是风投市场的一大风向标。

伴随着上市钟声,新闻报道里常常出现各种财富神话:投资百倍回报、身价一夜过亿、期权批量造福……看似光鲜,个中滋味冷暖自知。上市并非终点,等待GP的还有最后一道大题:如何完成实打实的资金退出?

流动性陷阱

富途安逸统计了2017-2019年上市的中概股数据,现实情况恐怕比很多人预想的还要糟糕。2017-2019年美股上市的中概股企业约100家,剔除经查询无风投注资的企业、传统企业、摘牌企业,最终剩下59家企业。以这59家中概股为样本,我们做了统计分析:

日均交易额看(以2020年5月为例),59家中概股中有12家企业日均交易额不到10万美元,18家企业日均交易额低于20万美元,几乎等于“僵尸股”,另外还有一部分中概股由于盘子小,成为被资金操控的“妖股”,出现和基本面完全背离的交易热度:

日均交易额中位数:125.6万美元

<10万美元,12家,占比20.33%

<50万美元,21家,占比35.59%

<100万美元,27家,占比45.76%

<300万美元,35家,占比59.32%

股价看(6.24盘前),上市后股价倒挂企业达到45家,占比76.27%,平均跌幅超过60%,曾受到VC狂热追捧的科技信贷类企业占据了跌幅前四名(趣店、小赢科技、简普科技、品钛),跌幅均超过80%。

市值看(6.24盘前),伴随股价下跌,中概股中长尾企业市值缩水严重,少于5亿美元的企业接近半数:

市值中位数:5.11亿美元

<1亿美元,8家,占比13.56%

<2亿美元,17家,占比28.82%

<5亿美元,29家,占比49.15%

<10亿美元,40家,占比67.8%

注:

1. 仅统计上市时间为2017.1.1-2019.12.30的中概股

2. 剔除用于收购的空白支票公司、经查询无VCPE投资历史的企业、传统企业、摘牌企业等,剩余59家

从统计中可见,大量中长尾中概股上市后几乎没有流动性。如果按照180天禁售期来算,2019年年底上市的中概股,其大股东、管理层持有的股票已经陆续解禁,理论上过了禁售期VC就可以陆续卖出股票实现退出,但现实情况可能是——敲了钟,上了市,VC用真金白银买回的股权,在二级市场变成有价无市的资产。

当企业走到Pre-IPO阶段,VC投资退出道路上还有两道坎:

1. 禁售期;

2. 通过市场化交易卖出股票退出。

SEC监管法规和美国法律对上市企业禁售期并没有明确的条文规定,禁售期主要是公司与员工、投资机构之间协商的结果,启动IPO后投行也会根据之前签订的协议确定禁售要求。也就是说,禁售期是市场化的行为,是公司、投行为了获得投资者信任、稳定市值的一种策略。

理论上,解禁后的股票可随时卖出,因此有基金在计算DPI时会将已上市、已解禁的投资项目股票作为现金收益,DPI也是LP在基金存续期后半程最关注的指标。实际操作中,GP很大概率会遇到市场化交易的“流动性陷阱”。

* DPI=退出收益/投入资本

本文(含图片)为合作媒体授权创业邦转载,不代表创业邦立场,转载请联系原作者。如有任何疑问,请联系editor@cyzone.cn。

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