为什么说药不如械?长逻辑再梳理

2020-10-19
道理都懂,但为什么不投器械?

编者按:本文来自微信公众号阿基米德Biotech,作者阿基米德君,创业邦经授权转载。

人的认知需要一个过程,当你以为已经看清某事,其实眼前还隔着一层迷雾,现在对“制药不如器械”有了更深入思考。医疗器械优点在于高确定性和高成长性兼备,最好的投资品种之一,但你为什么还是下不了手,本文结尾会分析缺点。

能见度

器械比制药简单,更容易理解和看清,持有的内心波澜小得多,这也是确定性之一吧。

卖方研究员和数据咨询机构,根据行业过往增速,再结合渗透率、国产替代、集中度提升而建立模型,测算的未来增速和市场空间偏差不会很大,龙头企业增速不会低于行业平均,管线上市时间表也一目了然,那么,一家器械细分龙头以后会怎样进化,什么时候到达哪里,是比较清晰的。

创新药未来就比较模糊,依据在研管线进行未来现金流折现,徒增笑耳。许多新生代药企管线里的PD-1、CAR-T、单抗,纯属凑数,提升估值而已。即使有硬核产品,商业变现能力也存疑,和黄医药呋喹替尼2018年9月上市,被称为中国首个自主研发抗癌新药,2019年上半年销售收入7710万元,而正大天晴安罗替尼13亿元,恒瑞医药吡咯替尼3-4亿元(后两者上市时间也是2018年)。仅有寥寥几家老牌药企的商业转化能力值得信赖,石药集团管线后劲和创新能力饱受质疑,估值给得很低,但未来几年的财报依然会保持稳健,即使现在被打趴的华东医药,盈利能力也不会很差。

前几天有朋友问盈康生命的逻辑。从中长期来看,盈康对标海吉亚医疗,有想象空间,背靠海尔生态系统,增量逻辑是存在的,这些都是模糊的判断,医疗连锁的成长路径,外延并购的具体节点,也只有管理层自己最清楚。

禀赋

国人禀赋更适合器械创新。

因为长期的文化积淀和教育训练,中国人思维不够抽象和跳跃,当前在创新药上做到fast follow已是极致,新靶点原研药,骗我可以,不在乎多一次,真正的暂时看不到吧。

坚持先前的观点,医疗器械属于高端制造,制造业是中国人擅长的领域,应用层面重于基础研究,工具理性大于架空想象,循序模仿和改进,日臻精良,又接地气,兼具性价比,在新术式突破上更为容易。

南微医学、微创医疗在恒瑞医药面前就是蚂蚁,2019年海外收入分别为5.41亿元、29亿元,占营业收入近一半。“医药一哥”恒瑞医药2019年海外收入仅有6.32亿元,占比2.71%。

南微、微创的部分器械达到国际一流技术水平,随着国产替代进行到一定程度,将有更多细分器械龙头转身进军海外,直接与全球巨头竞争,打开广袤的市值空间。

速度

成熟药企很难逾越20%——扣非净利润增速和ROE。2019年以来,制药企业波澜壮阔的无差别上涨,主要来自于价值重估,也就是大家嘲笑的“赛道好”。今后股价上涨的驱动将来自内生增长,而面临集采扩大、医保谈判、技术迭代、竞争红海,创新药有失速的风险,能够长期保持净利润20%以上增速已属不易。创新药四大天王,恒瑞医药、石药集团、瀚森制药,大概率保持这个速度,这一两年中国生物制药坠入低速泥淖,20%可望而不可及。各个优质细分行业,少数企业可能高于这个增速。随便买一只医药股,请做好收益不及预期的心理准备。

为什么说选择比努力重要?未来几年医疗器械领域,市值小于500亿的细分龙头,利润增速可保持在40%左右。即使大如迈瑞,面对浩瀚的蓝海,也不过是中型成长企业,增速可保持在20%~40%。

医疗器械存在一定泡沫,单个公司涨幅已有几倍,但以行业来看,旅程刚开始,未来空间远大,可谓小公司大行业。

消费属性

器械比药品有更多消费属性。

先前分析过,市场愿意给予消费属性最高溢价。随着支付能力、个体意识的变强,改善生存体验的器械需求会日渐放量,而且消费市场空间不能以线性思维来衡量。

消费领域存在现实扭曲力场,消费领域的跃升时刻,总是来自供给端的变革。现在不存在的需求和市场,一个契机之后就会变得庞大无比。没有玻尿酸之前,这个市场为零,有了玻尿酸之后,这个市场775亿美元。2007年之前,如果乔布斯去问人们想要一部什么样的手机,那么回答肯定是一部更好的诺基亚手机。供给不是被动满足需求,医疗器械的术式升级、产品迭代也可以动态创造出新需求。

骨科、眼科、牙科、康复、医美是最具有消费属性的细分赛道,以前可以苟活,得过且过,随着消费升级,人们越来越愿意为舒适的生命质量、精彩的人生体验而买单。

创新焦虑

与创新药企的九死一生相比,器械企业的创新焦虑轻淡许多。

器械研发支出要低得多。创新药研发开支占营收10%为及格线,器械研发开支占5%就过得去了。

观察整个医疗器械行业,有一个独特现象,就是格局相对固化,并未像创新药领域一样出现大面积的初创企业,即使启明医疗这种新生代器械公司,也盈利在望,亏损不会持续很久,没有出现创新药企巨婴现象。

总之,相比创新药,器械创新压力小,烧钱冲动弱,毛利率、净利率高,现金流也好。

背后原因有三。

虽然器械也面对集采、医保的掣肘,但程度轻很多,因为存在大量非标,并且部分领域国产器械还很稚嫩,有关部门不敢下重手。

至于迭代和竞争,器械是微创新,注重经验积累,过往可为现在赋能,技术演进有连续性,而创新药的技术跃进,可能出现断层,突然冒出行业的倾覆者,全部重新洗牌,重头开始。

器械各个细分领域壁垒清晰,领先者几乎不会有落后风险,现在还出现平台化趋势,通过并购跨界,横向打开市场空间,除了迈瑞医疗、威高股份、微创医疗以外,大博医疗、南微医学也有平台化趋势,先是在一个行业内部向其他微小赛道延申,最后跨越到行业之外,多半是国产缺乏的蓝海市场。总之,各个领域的头部企业不容易死,却容易长胖。

创新药却往另外一个方向演进,去中心化!

科学,就像星系,在边缘发展最快,历来如此。制药业逐渐出现热门靶点垄断局面,大药厂即使单药研发进度稍慢,但与整个管线生态整合(联用),加上超强商业转化能力,只留给小药厂小机会。正大天晴牵手康方生物的PD-1明年上市后,与安罗替尼联合用药,扩展适应症,配以碾压式销售能力,可能后发先至,超过君实生物、百济神州不是不可能。在热门单抗上,也会出现大药厂强行塞车,然后领先的局面。

新生代药企只能在边缘地带非线性突变,开发高端复杂注射剂,研究全新靶点,开发新工程抗体(双抗、ADC),探索RNA疗法、细胞和基因疗法……以海归科学家的初心来讲,如果照搬国际大药厂的路径,还有什么生还可能?市场激励机制,注定初创药企为创新而生,去中心化意味着整个创新药板块非常不稳定,充斥着不确定性,在快速迭代和试错中,如果没有接受过生物技术专业教育,个人投资者是会迷失的。

道理都懂,但为什么不投器械?

因为命运弄人,你明知这里有确定性,标价却高得不可接受。

爱博医疗市盈率320倍,上市最低价185元远超预期,至今未破,估值过高涨不动,但回调也很克制。你能找到一只涨得好、市盈率又低于50倍的器械股,算我输。

前段时间写寻找医疗隐形冠军系列,三鑫医疗、华韩整形之后,就写不下去了,因为找不到有预期差的品种。

10年前,投资者的认知还局限在一小片领域,与好股票擦身而过却不自知。信息不对称不完整,市场不是很有效,经常存在价格错配,价值投资者总能找到折价股票。社会进入移动互联网时代,信息茧房被打破,交互方式变革,以雪球为代表的投资交流平台和自媒体,能够在短时间内把信息传遍全市场,形成一致性预期。试想一家医疗器械头部公司,拥有既深且宽的护城河(进入障碍),形成寡头垄断,远期稳定增长是确定的,未来现金流也是确定的,如果这家公司合理估值是35PE,他昨天买是这个估值,你今天买也是这个估值,随时在这个估值等着人上车?哪有这样的好事,高确定性高成长性标的,会以最快速度得到全市场认可,预期立即打满,享受确定性溢价。所以早来者享受溢价,后来者支付溢价。

投资太难了。

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来源:阿基米德Biotech​