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高瓴穿越价值分水岭

巨潮商业评论 2021-08-01 10:50

编者按:本文来自微信公众号巨潮商业评论(ID:tide-biz),作者:杨旭然,编辑:王方玉,创业邦经授权转载,图源:摄图网。

转眼间,高瓴投资格力一事已经过去近两年了。

2019年12月初,格力电器(SZ:000651)公告,格力电器的控股股东、实际控制人发生变动,格力集团退出、高瓴成为第一大股东,总价款416.62亿元,股份转让价46.17元。这笔投资奠定了高瓴在中国二级市场中的卓然地位。

而到了2021年7月28日,格力电器的股价盘中跌至46.16元,高瓴投资格力的浮盈消失殆尽,仅剩分红收益。

这不仅是格力电器一家的问题。同样是在2019年,高瓴于三季度斥资15亿元买入了价值股海螺水泥(SH:600585),建仓时价格约为40元,经过两年的行情变迁,跌至35.39元/股,并且仅在今年6月收到过一笔分红款。

2020年三季度,高瓴旗下二级市场机构天津礼仁以17.32亿元,买入了2656.2万股上海机电(SH:600835)——这家公司拥有知名的电梯品牌“上海三菱”,并且在2020年底继续加仓,期末总持股约5.2亿元,但上海机电的股价表现同样不尽如人意,在高瓴的成本线之下跌跌不休。

类似的情况,还发生在其对中国太保港股(HK:02601)、伊利股份的投资案例上。不论是持有两年的还是两个月的,这些高瓴投资的低估值“价值股”,大多表现不佳。

与这两年在成长股上大获全胜不一样的是,高瓴的价值型投资在这几年收获寥寥。主要原因就是包括格力、海螺水泥在内的大型传统产业巨头在二级市场上的表现长期疲软。

师从大卫·斯文森的张磊精通价值投资理论,但在过去两年的投资历程中,采用传统意义上的“价值投资”的绝大部分案例,都遭遇了不同程度的压力。

这绝非是高瓴的投研能力问题。实际上,陷入价值股泥潭的投资机构不止高瓴一家,几乎所有“价值投资者”都面临价值股投资的困境。自2020年开始,全球资本市场偏好就开始强烈地向成长股倾斜。除白酒之外,绝大多数成长性不足的传统行业表现不佳。

投资者则开始将成长股与价值股进行对比——A股投资者将其总结为“茅族”和“宁族”,也就是以茅台为代表的价值型企业,和以宁德时代为代表的成长型企业。两类公司的在二级市场的表现此消彼长,能够在两类投资中游刃有余的投资者寥寥无几,包括张磊。

01

价值股敬陪末座

这并非是历史上低估值价值股仅受的冷落,但却很有可能是分化最为严重的一次。

观察2018年中美贸易战以来中国资本市场的行情变化,可以看到一条清晰的风险偏好变化主线:

2019-2020年,价值股更受市场追捧,投资者追逐所谓“核心资产”,贵州茅台、美的集团等“价值蓝筹”股价不断上涨;

重仓持有此类股票的公募基金受到追捧,投资者蜂拥买入。到2020年9月,已经出现了一天两只百亿级基金爆款狂卖的极端情况。

自2019年下半年开始,有不少场外投资者发现“各种茅”经历了超大幅度上涨后积极入市。很快,成长股投资热情被点燃,光伏、新能源车等新产业都迎来了增量资金的密切关注。

“核心资产”、光伏和新能源汽车板块经历充分炒作后,2021年春节成为了关键的转折点。开年之后市场迎来了大幅度回撤,核心资产开始退潮。

投资者的风险偏好度在整个行情演进的过程中越来越高。包括芯片、光伏、新能源汽车在内的各条产业链都被投资者吃透,开始有投资者细致地研究和投资各个垂类细分小市场,并迅速将这些垂类细分赛道的估值拉高。

近期,各种前沿技术的题材股开始轮番活跃,其中具有代表性的就包括了miniLED、六氟磷酸锂、LiFSI等大多数投资者几乎从来都不会关注到的细分品类,分化行情几乎演绎到了极致。

整个过程中,低估值型的“价值股”表现敬陪末座。

以格力、海螺水泥、万科为代表的传统产业巨头,基本都是在2020年开始从高位下跌,其中万科最早从2月开始下跌,海螺水泥7月底见顶下跌,格力11月底,平安从12月初开始下跌,在随后的新经济火热的行情中走势虚弱。

这并非是历史上低估值价值股仅受的冷落,但却很有可能是分化最为严重的一次——新能源车、医美、CXO等高成长型行业里的优秀企业,市盈率估值普遍提升至百倍以上,并且仍在不断上涨;价值股的估值甚至低至10倍PE以下,并仍在持续下跌。

张磊并非不擅长于捕捉传统产业的投资机会,此前他早已经在其他投资项目中证明过自己。2017年4月,鼎晖、高瓴共同投资操盘了百丽国际控股有限公司的513亿港元私有化退市。

由于退市后的百丽国际已经停止披露财务数据,我们只能看到两年后分拆上市的滔博体育(HK:06110)的业绩。这家百丽国际的子公司是阿迪达斯、耐克国内最大的渠道商,其营业收入和净利润已经分别从2017年的216.9亿元、13.17亿元上涨至360亿元、27.70亿元,目前市值超过600亿港元。

依托于百丽和滔搏的产业资源,高瓴还在近期对港股上市的特步国际(HK:01368)进行了共计约合10亿港元的投资,共同发展特步下属的“盖世威”及“帕拉丁”等品牌鞋类。

另外,高瓴历史上对包括公牛集团等企业在内的一些投资,也都获得了不同程度的成功,但观察这些项目的投资时间,普遍都是在2018年之前——对公牛集团的投资和百丽一样,都是在2017年。

可以看到,贯穿整个2018年始终的中美贸易摩擦,成为了高瓴的关键时间节点。在此之前,其对各类传统产业龙头企业的投资顺风顺水,但自2019年开始,高瓴所布局的传统产业价值型投资项目,就更多进入了低回报状态。

02

时代变了

合肥市对蔚来的投资,成为了政策扶持新经济的一个标志性事件。

观察2018年前后的产业格局、经济环境,会发现不论是高瓴还是其他任何一家投资机构,都在面对着同样的变化与动荡。

就像香山的红叶掉落之后,北京从来都不会回到夏天,而是标志着冬天的到来。

2018年3月8日,时任美国总统特朗普签署公告,认定进口钢铁和铝产品威胁美国国家安全,决定从3月23日起对进口的钢铁、铝产品加征关税,对中国相关产业、企业的利益形成严重损害。

4月1日,中国宣布从4月2日起对原产美国的7类、128项进口商品中止关税转让义务,在先行适用关税税率基础上加征关税,“中美贸易摩擦”正式开启。

特朗普政府对我国加征关税的清单,大多瞄准《中国制造2025》的十大重点领域,其在技术领域对华封锁,推动形成中美“高科技脱钩”的战略意图非常明显,例如:

从2018年6月11日起,美国限制了部分STEM专业中国留学生的签证,受限领域包括机器人制造应用、航天航空、高科技制造业等,这些领域的研究生、博士生再次申请签证时,将不能一次性拿到5年签证,成功获批后签证有效期也只有1年。

技术封锁成了贸易摩擦中对中国影响最大的动作,为此中国进行了积极应对,首先就是进一步发展光伏、新能源汽车、芯片产业,用增量拉动经济增长,同时以期逐渐解决化石能源语境下的能源安全问题,以及信息安全。

以新能源汽车为例,这是一个总规模十万亿级的大型产业,能够带动产业链上下游大量细分行业的繁荣。自贸易摩擦之后,整个行业迅猛发展。

2017年3月,高瓴参与了蔚来汽车一轮6亿美元的战略融资,并且在IPO之前是蔚来的第三大股东,持股比例达到7.5%。这笔投资最终在2019年蔚来遭遇危机时被抛售。到2019年底,数据显示高瓴已经不再持有蔚来股票。但随后发生的事情超乎了所有人的想象。

2020年初,合肥市的投资拯救蔚来于水火之中。从那之后,蔚来股价一路上涨,股价从最低1.19美元上涨至最高66.99美元。

如今回过头来看,合肥市对蔚来的投资,成为了政策扶持新经济的一个标志性事件。在这前后,中国开始大规模、成体系地发布鼓励新经济——特别是以先进制造业为代表新产业的扶持政策。具有代表性的扶持政策包括:

2020年1月份,商务部等8部门印发《关于推动服务外包加快转型升级的指导意见》,将企业开展云计算、基础软件、集成电路设计、区块链等信息技术研发和应用纳入国家科技计划(专项、基金等)支持范围;

2020年4月底,财政部、工信部、科技部、发改委联合发布《关于完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》,明确将新能源汽车推广应用财政补贴政策实施期限延长至2022年底;

2020年底的在气候雄心峰会上,国家高层发表了重要讲话,宣布到2030年,中国单位国内生产总值二氧化碳排放将比2005年下降65%以上,非化石能源占一次能源消费比重将达到25%左右,风电、太阳能发电总装机容量将达到12亿千瓦以上。

从政府对于企业的扶持、政策的制定提出上可以看出,整个2020年,国家对新经济的重视程度。

不同于以往的经济扶持政策,在贸易摩擦的大背景下,此次对新经济的扶持力度空前并且更有深意,其意义已经不仅局限于经济层面,而是更多渗透了“凭新能源降低石油依赖、以碳中和赢得国际地位”的政治意味。

对应在投资领域,陷入存量经济、几乎无法再突破规模局限的传统产业,不论是大企业还是小企业,都成了被投资者所抛弃的对象。而高瓴在2019年投资格力、海螺水泥,并抱憾抛售掉蔚来之后,显然也意识到了需要因时而变,很快进行了投资风格的调整。

到2020年,张磊的一系列大手笔快速展开,每一笔都与2019年形成鲜明对比。

03

不被放弃的价值

在这些传统产业巨头们见顶、下跌的过程中,高瓴虽已踩进了泥潭,但并没有放弃这些价值股。

标志性的投资事件出现在2020年7月份。宁德时代(SZ:300750)在7月17日晚间公告,高瓴豪掷近100亿元入局定向增发,成为这家公司的第九大股东。

当时宁德时代的股价处于“高位”,高瓴的定增买入价格约为160元/股。

三个月后,高瓴再次投资新能源汽车的关键配件——锂电池隔膜,15亿元入股了行业头部企业恩捷股份(SZ:002812),当时的成本价为72元,目前其股价已经超过了260元。

2020年秋季,高瓴再次投资买入蔚来、理想、小鹏三家造车新势力;

12月,高瓴再次祭出大手笔,出资158亿元成为了隆基股份的第二大股东,并几乎在同一时期投资了通威股份、阳光电源,完成了对于光伏赛道的布局。

我们无从得知,到底是什么促使了张磊在投资风格上出现了如此明显的转向。从几个重仓项目来看,自2020年开始,高瓴已经将投资的重心调整到了新能源和相关应用的领域——包括了新能源整车、锂电池和锂电池材料,以及光伏。

这些高瓴投资的新能源企业,和A股的“各种茅”,都在2021年春节后出现了巨幅震荡,股价普遍跌幅在35%-50%之间。但在随后反弹、大幅度上涨的板块中,新能源车、光伏都是主力军。

在这些成长股的另一边,海螺水泥、格力电器、中国太保等企业的股价,从2020年开始普遍进入了下降通道,股价一跌再跌:

格力电器的股价顶点出现在了2020年12月2日。这一天刚好是格力发布回购公告的日子。按照格力的规划,这次回购将不低于30亿元且不超过60亿元,算得上大手笔。但从那之后格力的股价累计跌幅超过了30%;

海螺水泥则是自高管发布了一份减持公告开始股价见顶,从8月初开始进入到漫长的下跌过程中,至今股价已经累计下跌了40%;

伊利股份作为食品行业里最优秀的企业之一,和茅台一起,都是从2021年1月开始下跌——相比其他产业龙头,已经是最晚出现下跌的品类。

在这些传统产业巨头们见顶、下跌的过程中,高瓴正在全力推进成长型企业的投资。这些投资已经在实质上踩进了泥潭,但张磊并没有放弃这些价值股。

相反的是,进入到2021年之后,高瓴在上海机电、飞利浦电器业务、中升股份、伊利、东方雨虹、特步等传统产业企业上进行了数额不等的投资,其中飞利浦电器业务是花掉了340亿元进行的大手笔收购,外界普遍认为未来这部分资产将与格力电器产生某种关联;

东方雨虹则是被海内外机构普遍看好的上市公司,属于传统产业中的成长股,自2020年6月份开始进入了业绩的爆发式增长阶段。

中升股份是国内规模最大的豪车销售企业之一,这部分业务面向金字塔顶端的消费人群,不太容易受到经济周期波动的影响,虽然利润率表现一般,但连续多年收入都在千亿级别,有覆盖全球的复杂供销体系。

虽然有部分投资项目陷入到“价值陷阱”之中,短期甚至中期的利润消失殆尽,但这并不意味着这些企业的投资价值消失了。正如张磊在《价值》一书中所写:

在我看来,一个商业物种的产生起源于它所处的时代和环境,其积累的生产能力、供应链效率和品牌价值,是对那个年代最完美的诠释,堪称经典,而经典的价值不可能瞬间土崩瓦解,也不会凭空消失。

在陷入价值泥潭之际,继续相信价值,同时能够去升级自己的投资体系,这正是高瓴资本的与众不同之处,同时也是张磊价值投资体系的精髓所在。

04

写在最后

风格切换是A股投资者所必须面对的一个残酷现实。

2020年价值股最火热的时候,有越来越多的投资者开始强调“强者恒强”、“剩者为王”,绝大多数中小型上市公司将失去投资价值,成了很多投资者共同认可的逻辑。

但同时也有中小企业的投资者开始反驳:美国资本市场过去多年同样是大企业主导的行情,但代表中小企业成长的罗素1000指数,同样是在不断的上涨过程中。

仅仅一年左右的时间,时过境迁。各种茅变成了一地鸡毛,“价值投资者”看不上的中小盘成长股火爆异常。能在风格的切换与癫狂中保持清醒认清现实的,只是少数。

本文为专栏作者授权创业邦发表,版权归原作者所有。文章系作者个人观点,不代表创业邦立场,转载请联系原作者。如有任何疑问,请联系editor@cyzone.cn。

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