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PAC廖明:纽约到香港,崎岖有泪光

PAC资本 2022-01-24 11:18

“从本质上来说,国际资本市场,是同样的机构投资者、在不同的交易所、用相同的规则在做交易。纽约和香港,性质完全一样。中概股在纽约一泻千里,香港股市就持续低迷,就是这个道理。认为离开纽约去香港能解决中概股问题,是不了解资本市场。当然,香港还有一些自身的特殊情况。”

编者按:本文转自微信公众号 PAC资本(ID:ProspectAvenue),作者:廖明,创业邦经授权转载。

香港市场的本质

在机构投资者眼里,只有国际资本市场,没有香港资本市场。

  1. 香港不是独立存在的,香港和纽约、伦敦、东京、法兰克福一样,都叫国际资本市场,是机构投资者在货币可以自由兑换的国家/地区的股票交易所买卖股票等金融产品而自发形成的市场。香港是国际资本市场的一部分。

    香港和纽约,就是一个市场,而且是同一拨人在交易。

  2. 哪些人呢?国际资本市场的主流机构,是美元机构投资者,主要资金来自欧美发达国家。在肉眼可见的未来,包括香港在内的国际资本市场,内地的资金不会成为主流,没有主导权,不会有定价权。这是事实,不是妄自菲薄。

    去年年初内地投资者声称的南下争夺港股定价权,是幻想。

  3. 机构投资者的全球风险控制一盘棋。如果认定中国有 sovereign risk 国家风险,会要求有风险溢价和估值折扣。如果进一步认为风险过大而不能投资,在纽约上市,他们不能买,去香港,他们同样不能买。

从本质上来说,国际资本市场,是同样的机构投资者、在不同的交易所、用相同的规则在做交易。纽约和香港,性质完全一样。

中概股在纽约一泻千里,香港股市就持续低迷,就是这个道理。认为离开纽约去香港能解决中概股问题,是不了解资本市场。

当然,香港还有一些自身的特殊情况。

香港市场的特殊情况

首先是流动性。港交所的流动性和美国比,完全不在一个量级上。

2021 年,港交所平均每天成交金额为 1667 亿港元,折合 214 亿美元。美国随便一个交易日就在 4000 ~ 5000 亿美元之间。

木头姐买腾讯,买的是 TCEHY.US,在美国发行的 ADR,而不是在香港交易的 700.HK。这很能说明问题。因为美国的流动性更好,交易成本更低,交易对手更多,所以买中概股就在美国买。

港交所的交易量非常集中,20% 的股票贡献了超过 90% 的流动性。市场嫌贫爱富,小市值公司不受待见,没有交易量。

传统上,在香港,市值低于 30 亿美元,流动性都很差。鉴于目前情况,投行和基金经理甚至认为,科技公司 IPO 的市值不到 50 亿美元,发行都困难,即便上市,流动性也不好。但是,有多少互联网公司有这个规模的市值?

基于目前的风险溢价和估值折扣,很多企业和股东很可能是含泪敲钟,因为 IPO 后根本无法退出。

为什么港交所的流动性不行呢?

第二,因为,香港的资金量远远小于纽约,资金池太浅了

类似婚礼上的香槟高脚杯架子,最上面的是纽约,只有最上面的杯子满了,香槟才会流到下面的杯子里。因为制度和体制,全球资金首选美国的交易所,配置到香港的资金体量要少很多。全球市场看纽约,纽约就是灵魂和心脏。

一些中概股的体量,即便在美国市场,也已经是大鲨鱼了。到香港上市,等于进了小池塘,不仅自身的流动性受到影响,还会殃及港股的小盘股和交易所。

12 月 6 号晚上一开盘,阿里的成交量就接近 30 亿美元。这个交易量在香港是不可能实现的,对小盘股也会有灾难性的影响,对交易所而言,也是噩梦。

目前超过 200 家公司排队在香港 IPO,很现实的选择是,基金经理只看体量大的头部企业。赢家是少数。中小体量公司,如无机构订单,只能做亲友股。

亲友股是无奈之选,不反映市场定价,也无流动性。投行爱惜羽毛,在 IPO 过程中有若干次内部过会。若无机构订单,有些投行无法过会,项目组随时撤。

第三,香港投资者喜欢盈利、能分红的公司,包括金融、地产和消费品/零售行业。对不赚钱的新经济公司的容忍度低。他们习惯了盈利分红的公司,对不知何时盈利、估值几十亿美元的公司,根本没兴趣。投行对这些项目也很谨慎,因为卖不动。近两年刚有一些互联网公司来港上市,但未成气候,香港市场对新经济的投资者教育还刚刚起步。

全世界,只有美国投资者高度容忍新经济和不盈利。

第四,目前排队 IPO 的公司太多,联交所人手不够,处理速度慢,不少公司去年 3 月交了 A1,现在还没有聆讯日期。6 ~ 9 个月的项目执行时间,现在至少要一年半左右了。新闻报道一些公司再次递交上市申请,就是等待时间太长,审计数据超过 180 天,需要更新审计资料、重新递交。

第五,估值。因为流动性和资金体量,科技股在香港的估值倍数远低于美国。SaaS 公司在美国几十倍 P/S,在香港最高只有 15 倍。投行预计今年 IPO 的此类公司,P/S 最高 10 倍,IPO 的市值可能低于 pre-IPO 之前轮次的估值。

另外一个关于估值的因素被忽略了。由于美国市场的深度、对投资者的保护和监管的严厉程度,投资者更愿意投资在美国的交易所上市的公司。这是估值的隐形考虑因素。所以,即便不考虑流动性和资金体量,没有这些制度性因素,在香港的估值也会打折扣。

最后,还有一个最关键的问题,一直被忽略了。AB 股,也就是 WVR,weighted voting right

港交所制定 AB 股的政策,意在吸引大型中概股来港二次上市,并未考虑中小企业。不明真相的中小互联网公司希望享受 AB 股的政策,非常不现实。

规则中的硬性指标不难达到,能否被认定为“创新型企业”,判断标准很主观,仅凭港交所自我认定。港交所认为肯德基必胜客用小程序点餐是创新,百胜中国就是创新型企业。当然,它是大公司,港交所就是喜欢大公司。

新经济公司经过若干轮融资,创始人/团队的股份已经不多,30% 左右股份属于正常。若无 AB 股,上市后,公司事实上就被机构投资者拥有。欧美市场惯常的恶意收购不会是意外。和主要股东签署一致行动人协议,并不解决问题,一过解禁期,股东就会出售股票。相信很多创始人在思想上尚未做好准备。

综上所述,香港能否承接中概股吗?大家都会有判断。

华尔街日报谈香港问题

华尔街日报去年 3 月 26 号的一篇文章也谈了香港市场。文章把中概股在港的二次上市比作回家,但用事实和数据说明,纽约仍然是中心和灵魂。文章副标题更直接,“中概股蜂拥至港,并没有转化为交易的繁荣”。

比如,十支两地上市的中概股,香港的交易量占 12.5%,纽约占 87.5%。

中概股的香港投资者,发现必须转换成 ADR 才能卖出,因为无法找到足够的交易对手。被采访的基金经理说,绝大部分交易是 ADR,即便必须晚上工作。

文章还提到了香港的交易成本比美国高。香港对买卖双方都收取 0.1% 的印花税,未来可能提高至 0.13%。

老虎证券的美国高层曾在 FINRA (The Financial Industry Regulatory Authority,美国金融业监管局) 工作,他为我们详细介绍了美股的交易成本。

在美国买卖股票没有印花税。卖单有两个费用,SEC 收取 SEC fee,0.000051 美元一股;FINRA 收取 TAF (Trading Activity Fee),用来覆盖监管成本,每股 0.0003 美元,但为了避免大额交易被收取大额费用,FINRA 对每个交易设置了 6.45 美元的收费上限,不管交易多少股。ADR 是普通股合成,如持有 ADR,托管机构会收取托管费,每年每股 0.02 美元。

总之,美股交易费用很低。

文章已经回答了一个问题,就是中概股回港,是否能带来交易量和流动性的大涨。答案是,不会的。

如果连阿里这样的公司回港都不能带来交易的繁荣,中国还有几个公司能比肩阿里的市场地位、市值和影响力?

那南下资金有帮助吗?1 月 20 日,南向资金是 73 亿人民币,11 亿美元,曾出现过 150 亿人民币的高峰,也不到 25 亿美元。不用讨论了。

是否未来能有更多的南下资金呢?这个要看国家的政策,短期内没有希望。华尔街日报文章引用基金经理的话,如南下资金太多,会影响 A 股的流动性。

去年 12 月17 日证监会通过修改“内地与香港股票市场交易互联互通机制若干规定”,香港经纪商不得再为内地投资者新开通沪深股通交易权限。

有资金借沪港通和深港通,南下后,再回到国内 A 股炒自家股票,坐庄或者联合坐庄。规定切断了这个资金通道。目前这个资金量也算作南下资金了。

散户是资本市场的毛细血管,对活跃度和流动性有重要作用。投资海外的中国散户大都是 85 后,年轻,教育程度高,成长于移动互联网时代,大部分资金投资中概股。他们对中概股的流动性帮助很大。失去他们,不利于中概股的流动性,同时也让中概股的命运更加掌握在国际机构投资者手中。

还有,去年在中概股巨亏,一些机构可能会减少对中国的配置。这也对香港流动性带来负面影响。资金源头很重要。只有百川入大海,才有浩瀚太平洋。

上述一切,都是现实。

华尔街日报其实在说一个市场常识,香港不能承接中概股。

市场一线谈中概股,纽约,香港

老虎证券的美国交易负责人兰梦渝,每天工作在交易一线,谙熟市场动态,在此基础上每天撰写两篇市场点评,深得用户喜爱。征得同意,我们用他去年 12 月 29 号的美国市场晚报作为本文的一部分。

“又是中概股艰难的一天

临近年末,美股依然在刷新高,而中概股依然在探新低。如果说年末砍仓,是为了税务上可以申报亏损,也不是完全没有道理,明年说不定深蹲之后会有反弹,但美股却看不到年末砍仓的现象。阿里巴巴今天勉强站在 $3,000 亿,京东宣布加大股票回购股价却依然跌,滴滴创下了上市以来的新低…

有人说股市和经济相关。但中国疫情几乎没有,美国疫情数据天天爆表,两者一个在天上一个在地下,可股市的表现却变成了一个在地下一个在天上。港股今年荣登全球最差股市,已经毫无悬念。美股上涨接近 30%,港股下跌超过 15%,一进一出就像在操场跑步套了半圈。

年初还被寄予厚望的港交所,誓要承接中概股被美国下市的重任,结果一个公司没接住自己就倒下了。那些鼓吹上不了纽交所就上港交所的人,此时是不是又要开口说上不了港交所就上科创板或者北交所?

一直强调唇亡齿寒的关系。国际机构投资人对投资中国的兴趣,因为川普的到来就停止了增长,今年更是因为一系列的事情,飞速递减。Wood 在 7 月 1 日的时候还有 $18 亿的中概股,到昨天只剩下不到 $3 亿。现在还能站出来给中国说话的国际投资人老面孔,每说一句就被媒体拍一次,直到闭嘴。国际机构投资人心态和 A 股散户不一样, A 股是几个涨停板就可以拉回来的,而国际投资人不会因为几个涨停板就乱了阵脚。最关键是,面对美股轻轻松松可以挑出来无数牛股和稳健的 Beta,为何还要费尽心思去中概里面浪里淘沙?图什么?这么好的中国经济都没有一个好的股价反映,那经济稍微放缓一下呢?

请珍惜国际投资人,不要再说去不了纽交所就去港交所的话了。等所有的中概股都转战港交所的时候,绝对不会是中概公司的第二春,只会是港交所的又一个冬天。”

中概股,稳定经济,讲政治

1 月 18 日,央行副行长刘国强表示:要及时回应市场的普遍关切,不能拖,拖久了,市场关切落空了,落空了就不关切了,不关切了就“哀莫大于心死”,后面的事儿就难办了,所以我们不能拖,要走在前面,及时回应市场的普遍关切。

央妈就是央妈,有格局,有高度,有态度,有温度,接地气。非常讲政治。

刘行长在财办的工作经历,让他和央行能在更高维度上和更大格局上理解中国经济的发展态势,更深刻地领会并贯彻高层意图。

领会不绝对,绝对没领会。

贯彻不绝对,绝对没贯彻。

1 月 5 日,新华社刊发中财办副主任韩文秀的讲话:稳定宏观经济不仅是经济问题,更是政治问题。这已经是大声疾呼了。

稳定经济,为什么是政治问题?

从全球来看,世界关注中国发展,恒大危机,美国国务卿表示关切。因为中国是第二大经济体,大国有大国的责任。我们能否稳定发展,是否更富裕更开放,已经超越了中国的国力强盛、民生幸福和民族复兴的范畴,关切到世界经济发展和全球人类福祉。中国顺利发展,世界更加繁荣。

所以,稳定经济,就是负起大国担当,促进世界发展,当然是讲政治。

从民生上来说,所有政策都有温度,政策的制定和落实,通过涓涓细流影响普通人的民生和市井百姓烟火味的生活。

当我们谈论降准、降息、贷款市场报价利率、VIE 新规、负面清单和网络安全审查办法时,我们是在讨论冷冰冰的政策吗?根本不是。我们是在讨论,近在咫尺的三元桥的新元素餐厅为什么没有撑过这个寒冬,远在天涯的珠三角跨境电商代工厂能否有资金运转业务,建筑工地的农民工能否拿到工资回家过年,教培转滴滴司机的老师怎么再就业,离开大厂的打工人新年后能否再入职,公司不能上市融资还能撑几个月,小区门口的餐厅关了能否再开。

人心所向,无非是政策温暖,经济稳增,政府有关爱,百姓有期待。上海的防疫政策,之所以全国称道,就是因为不影响经济,不干扰民生,政府有温度,执行有克制,有执政能力,更有关爱情怀

稳定经济,就是关切民生,为人民服务,巩固执政基础,就是讲政治。

从中国未来发展路径来说,互联网科技企业和投资人,是新型社会主义建设者,过去通过模式创新引领了移动互联网的发展,现在硬科技方面迎头赶上,不论是芯片还是软件基础技术,都认识到坚持自主研发和长期主义的重要性,志在通过科技发展引领中国突破中等收入陷阱,助力中国百尺竿头更进一步。

稳定科技产业,形成良好预期,行业沉心静气做研发,科技引领中国未来,自然就是讲政治。

从国际形象来说,解决中概股和 VIE,稳定了全球机构投资者,中美资本市场交流重启。科技行业守法合规,科技更加向善,促进共同富裕和民族复兴。企业家漫步时报广场,站在世界的十字路口,淋漓尽致地展示中国的新形象和锐意改革的开放心态,凸显了我党发展经济的政治高度和政治智慧。

这是最掷地有声的广告,最简单直接的展示,最令人信服的外宣。

纽约提供了最佳场所。

稳定科技产业,全面凸显我党的执政能力和执政智慧,这当然是讲政治。

从国际关系上来说,稳定科技产业,中概股回暖,华尔街和我们深度利益绑定,甘心情愿为我们游说,帮助打破中美僵局,减轻高层在中美博弈上的压力。外交是内政的延续,稳定经济和科技产业,促进外交事业,就是讲政治。

从国家安全上来说,稳定中概股,解决香港问题,就是支持一国两制,维护国家统一和国家利益。所以稳经济,维护国家安全,就是讲政治。

财办领导站得高,望得远,看的深,瞄的准,一句话道出本质和精髓。

稳经济讲政治不是喊口号,要看政策、看执行、看落实、看效果、看反馈

世界关注,百姓关切,企业家期待,全球投资者,则心驰神往。

如政策失温,结果就会,生活彻骨寒冷,反响寂静如水,预期苍白无力。

赴美上市中断,很多创业企业前路未卜,融资困难影响到企业生存。政策,反映在创业者多少个辗转难眠的夜晚,对创业生涯的困惑,裁员时的内疚,对子女教育的茫然和房贷到期的焦虑。机构投资者也一样彷徨,无力,无所适从。

如果出台稳经济政策时坚决讲政治,对中国经济、香港市场、中概股和科技产业,都是大地回春。

新年稳定中国经济,稳定香港,庆祝回归 25 周年,为 20 大的顺利召开创造条件,是最大的政治,没有之一。中概股关切到中美关系、国家安全、香港市场、一国两制,中概股的政策必须也要讲政治。

新年,我们一起讲政治吧!

北京正值隆冬,但是,创业者的梦想并未冰封,投资人的激情从未褪色。

马上就是农历新年,祝我们亲爱的战友和伙伴们、所有一级市场和二级市场、投资者创业者、投行律所基金经理,新年快乐,并期待我们:新年有新喜。

希望,未来道路不崎岖,前途欢笑有泪光。

本文为专栏作者授权创业邦发表,版权归原作者所有。文章系作者个人观点,不代表创业邦立场,转载请联系原作者。如有任何疑问,请联系editor@cyzone.cn。

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