【创业邦讯】2011年5月18日，由创业邦杂志(cyzone.cn)和张江高科技园区，张江孵化器联合举办的大型创新企业展示活动“创新中国2011”上海分赛在张江(集团)有限公司孵化器管理中心举行。普华永道经理朱宏宇进行了关于企业的财务预测以及公司估值的培训。
图为普华永道经理朱宏宇 图片来源：创业邦
以下为现场文字实录：
朱宏宇：
谢谢大家!稍微有一点晚，不好意思。非常高兴有这个机会跟大家一起来谈一谈，创新型的企业，大家逐渐往上发展的过程当中可能不可避免的遇到的，或者说一定要碰到的问题，就是怎样对企业进行财务预测，基于这些财务预测或者说其他一些更多的途径上面再对公司进行估值。
正式开始我的讲座之前，可能也跟大家分享一些，因为最近大家也知道整个的互联网泡沫比较厉害，美国一直在发生，优酷啊等这一类公司都上市了，其实我们也是在中间蛮多的在进行参与的，这方面也积累了挺多的经验。现在如果说我们从美国的经验也好，去美国上市，或者去香港上市经验也好，香港联交所、美国证监会他们其实对于你企业在整个成长过程当中的估值是非常看中的，特别是你企业的估值，在IPO发行日之前，比如说12个月到18个月这一段时间之内你发行的权益方面的这些工具，比如说你发的优先股，你对那些PE投资者也好、VC投资者也好，你发的优先股，给管理层也好，外部咨询人员也好，你发行的期权，这些都会非常仔细的看，非常仔细的问你，问你整个的企业，比如说我说一个最简单的例子，比如这个IPO价格是10块钱美元一股，12个月之前给一个PE投资者发的价钱比如说只有两块钱一股，他会问得非常详细，你为什么当时评出来这个是两块钱一股。整个一年时间你究竟干了一些什么，使得你企业估值从两块钱上升到十块钱，如果没有办法把这个问题讲清楚，对不起你上市整个进程我也不知道要拖多久，直到你把这个事情讲清楚为止。
这其实是现在很多企业当中的，可能以前是一些成长型的企业，收入也好、利润也好，翻得非常快。这个情况下面，真的要讲很多，或者说我们从今天的时点再来推回以前做企业的估值和你从企业建立第一天开始，你比如说每一个季度都开始做一次财务预测看看今后的发展，然后再做一些估值的话，我觉得这会达到事半功倍的效果。
还有对于企业的估值或者财务预测，这对大家来讲，其实目前，我不知道在座各位是不是以前都有过一些财务各方面的背景，我相信有一些真的是刚刚开始创业，特别是技术型的老总，他们听到财务预测，可能觉得这个是财务方面的人做的事情，其实我告诉大家财务预测不是这样的一个事情。财务预测，其实只是一个工具，它反映的都是企业经营者、老总、董事长对于整个企业接下去三年、五年发展，你要把企业带向何方，你有这样大的概念以后，你才能把这个财务预测做出来，这个财务预测只是反映你这些想法的工具，借助这个工具，再借助估值方面的专业技术可以把这个企业现在目前的估值水平做出来。这是我想跟大家先讲的一个开场白。
今天时间比较紧一点，最后想给大家一些提问时间，今天就想给大家讲差不多两个大的内容，一个是财务预测，一个是企业估值。财务预测这个地方，我们想把它分成五个部分来讲。第一部分讲讲究竟怎么做这个财务预测，基本我们应该走哪几步。下面因为财务预测比较重要的是利润表、资产负债表、现金流量表这些。最后可能跟大家介绍一下企业自由现金流的介绍。这个是目前评估借用比较多的一种方法，这是从自由现金流的角度折现，折到今天，比如说今后五年都有怎么样的现金流，然后折到今天，看今天我这个企业有多少价值。这等于说是做估值的基础，整个现金流进行计算，以及基本概念做一些介绍。
财务预测的基本流程，这也是我基于之前做很多项目大概给大家总结的一些经验。就是说基本上我们预测流程还是比较简单的，首先要看一看企业过去的发展，过去的法系也可以比较好的作为未来发展的一个基准。首先要分析企业的历史数据，一定要先制定企业的发展计划，这个发展计划，这可能需要企业各个部门，特别是企业的领导者来制定的。比如说像销售、生产，你今后的产能扩充，以及可能你给客户信用的政策，以及现金政策是怎么样的，这些都要有一个大的图景在那里。
第二部分要完善这个发展计划，完善这个发展计划以后，把财务预测主要用的假设，我们不是说只有这三张表就完了，这三张表只是最后结果的体现。你有一个excel的话，除了三张表，后面还有销售预测、成本预测、费用预测，包括整个固定资产预测，特别还有营运资本的预测，这几张表都是在后面作为你前面三张表所要做财务预测的一个支持性的文件的东西，所以要根据这个细化的发展计划把主要假设准备好。
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根据主要假设把利润表、资产负债表、现金流量表，根据这三张表之间的联系，这个我们接下去会仔细讲。
最后等于你做好这个财务预测以后，我们之前也发现，管理层有非常好的图景，但是做到财务预测发现现金余额是负的，从第二年开始，第三年、第四年都是负的，那怎么办?要融资。或者压缩你现在的规模，这是财务预测对你发展计划的提醒、修正，你可以根据你的财务预测做出来的结果调整发展计划，或者其他的再进行一些模拟和测试。比如说我明年、后年、大后年，如果销售增长都是50％怎么样、增长100％怎么样，或者说只增长10％怎么样，都可以在模拟情景分析当中进行测算，今后企业估值怎么样，或者今后企业是不是需要钱，或者多出钱来我去干什么。
比较简单的，就是把这个图再画一下，这跟前面是一样的，我在这里强调一下，通常我们做财务预测的时候，先做利润表，再做资产负债表，最后做现金流量表。有财务背景的知道，利润表和资产负债表其实中间有一个连接的部分，连接的部分就是未分配利润。也就是利润表做下来，当年有一个净利润，净利润肯定要进行分配，可能处于初创期、成长期的公司通常不会利润分配的，利润分配可能是当年的净利润，有一些企业也会分一些股利。当年未分配利润的数字加回到资产负债表未分配利润当中去的。这个到时候可以再详细讲一下。
资产负债表和现金流量表主要的连接是在现金这个科目，也就是说资产负债表当中通常我们预测现金，但是现金流量表当中你一步步做完了以后最后会有一个期末现金，这个期末现金又会放入资产负债表当中，这个当中有连接的，最后资产负债表总资产加总负债都是平的，这是一个完整的预测过程。预测完成以后我们再倒回去，根据财务预测来进一步调整发展计划，或者你还可以做一些其他的情景分析方面的内容。
利润表，我们总归从利润表开始做的，这是一个比较好的操作惯例吧。利润表当中最上面大家也知道是销售收入，销售收入，预测的方法有很多，因为根据企业的发展阶段，根据企业所处的行业不一样，比如说煤矿，看看国家给你批的每年产量是多少等，比如说我们最近做的是汽车零部件的公司，要看看接下去几年能拿到大的项目是多少，我做什么东西，一些零部件的销售单价怎么样，会不会压我价格。我觉得在这一块上面来说并没有财务非常专业的东西在里面，还是要靠各个企业当中做财务预测的人员，或者企业的领导者他们对于本身企业以及行业，或者宏观经济的考虑因素来做出对未来的一个预测。
接下来是成本，通常我们做的细就会把成本分得很细。每一个要素，每一种要素的投入都会把它算出来，比如说原材料、辅料、折旧、人工，每年需要用多少，工资是多少，原材料价格多少、辅料价格多少、折旧怎样的，从折旧的，或者固定资产那张表里面取出来。像这个，这是一种比较细的成本预测的方法，其实有一些情况下面，如果说企业产品比较单一，历史毛利率也比较稳定，如果是这种情况，其实我们也可以直接预测毛利率，但是这种方法可能应用范围比较窄一点。如果接下去几年毛利率不稳定或者怎么样的，就会比较麻烦。但通常来讲，只要这个产品不是一个初创期的，如果说这个产品是相对稳定、相对成熟的产品，还是可以这样来预测的。当然，你即使用前面各种要素投入方法计算成本，你反过来还是希望要看看你的毛利率和历史毛利率相比，比如历史毛利率是30％，现在预测毛利率50％，那中间要看看有什么地方漏掉了，或者做错的，这也是检验的方式。
还有一条是税金，税金，服务类型的公司在这一块比较多一些，因为有营业税，还有营业税的附加。房地产开发企业，不知道这边有没有，可能还要包括土地增值税，还需要土地增值税，虽然现在大家也不交。提醒大家注意的是增值税，其实在做刚才那两块，收入和成本预测的时候都是不含增值税的，增值税不会放进去，这些都是净销售收入和净成本的价格。
销售费用相对简单一点，因为销售费用通常是跟销售收入挂钩的，多销售产品费用当然增加，少销售产品费用当然减少。企业在各个不同发展阶段其实对销售费用不同的投入。
管理费用，通常也可假定为销售收入的一定比例。我们通常可以假设一定的比，但是线性关系不如销售这么明显，企业在高增长阶段过去以后，管理费用占销售收入比例可能会逐渐下降，原来需要五个人管着下面一千万的生意，如果说这个生意变成五千万，可能你不需要25个人，可能需要15个人就够了，收入这个比例可能还是会下降的。
接下去是财务费用，财务费用大家比较理解的是借款发生的利息啦，但通常我们看到很多起步阶段的企业，因为中国你也知道，银行是国有的，基本上来说你没有什么抵押、没有什么资产，如果说你是一个轻资产的公司，像高科技的，比如说你是一个游戏公司，基本上借不到钱的，除非母公司借你一点钱。这种情况下面，我们看到起步阶段的企业很少有借款。
下面是所得税，这个大家很明白了，现在是25嘛，我不知道在张江这边是不是享受一些优惠，有一些高科技企业、西部企业都是有优惠的。但现在可能要考虑一下，你是用25还是15。前期亏损可以抵税的，财务方面的人员了解一下是可以知道的。
最后是利润分配，企业提取各种法定准备，还有进行股利分配，但这个来讲，通常我们看到的起步阶段的企业，这个大家也都知道，是不进行利润分配的，因为还处于一个比较初期的发展阶段。这是主要利润表当中的一些预测。
这样，我给大家看一些例子，这是比较早的时候做的一个，当然不像这些初创企业，这是一个上市公司做的预测东西，可以给大家看一看。大家可以看一看，这是一个造纸行业的公司，造纸行业的公司可以看到，你看我在这边会预测它的销量，根据每台造纸机的产能，这边都有每年销量的预测，可能还增加了一条生产线，其实每年都可以做一个比较详细的规划，平均的价格，这也可以根据前期的和后期的价值，大家看到也有一些涨价的幅度去做一个预测。这就可以把主营业务收入都可以算出来。这是收入。
因为这是做的上市公司预测，没有特别详细。如果是企业内部人做的话，这一类的预测可以做得更加详细。在这里，我这边做得比较简单的，采取刚才给大家讲的，采用每一个产品的平均毛利率来做预测的，大家可以看到我这边做的是毛利率的预测，没有成本，去算每个纸的毛利是怎么样的，最后再把这个毛利做出来。其实你可以看到我们主营业务的收入和利润，这些其实都是从后面的表里面拿过来。
再给大家看一下销售费用，销售费用，我在这边采取了一个差不多4％的销售费用，也是根据它前几年的一些情况来预测的，管理费用基本上也是按照这个，企业不是初创型的，比较稳定的，这样进行预测。到后面的话，财务费用，当然它财务费用有专门借款的，大家可以看一下，这个稍微等一下再看。像这边是税，它可以享受15％，可能地方上面给它一些优惠。最后净利率，利润，以及做一些假设。这是一个比较简单的例子，这是我们做利润表预测的时候需要考虑的。
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我再强调一下这是一个工具，最主要的作用是把企业经营者的想法用数字的形式表现出来，大家要一个一个科目考虑、一个一个科目去看。
我们把资产负债表也讲一下，通常现金是直接取现金流量表当中的数字。应收账款、存货，接下来讲的应付账款，基本上会通过应收账款的周转天数、存货周转天数进行的。这里有一个公式，应收账款年末余额=本年销售收入×应收账款周转天数/365。比如说我一年销售收入是120万，我应收账款基本上月底就是十万块钱的话，你想我应收账款一年赚了12次，赚了12次以后，基本上应收账款周转天数是30天。因为应收账款周转天数历史上面是可以找出来的，同时也是有一定的历史经验或者行业数据可以参照的，这个数据相对比较稳定，或者说你有一些其他的因素可以使这个数字有所变化，但通常来说还是一个比较主要的测算应收账款的指标吧，我们通常用这个指标。存货也一样，存货的周转天数，但是要注意存货年末余额是用本年销售成本来做的，存货是结转到成本里面的，应收账款是销售收入那边来的，销售收入有多少，你销售了一百万，人家都不付给你，你应收账款就有一百万，存货是结转到成本那里的，存货的周转天数指标是用成本去算的。这是流动资产。
这是固定资产，固定资产等一下给大家看一下，我们通常是做一个专门的表格做这个事情的。这个表格包括什么?现在有固定资产的余额，今年要增加的固定资产，减掉今年去掉的折旧，减掉今年处置掉的，就是每年做这么一个表，其实你每年固定资产，比如投入增加是多少，这个数字我们等一下也会遇到的。每年折旧是多少，折旧还是要进成本的。比如处置啊，通常我们不考虑处置，折旧完了就折旧完了。最后的余额，最后固定资产净值是多少，固定资产通常是单纯的一张表做这个表示的。
无形资产，我们大家知道很多无形资产其实都不会，如果是企业自己自创的，比如说游戏公司做了一个游戏出来，这个是不会在无形资产里面体现的。无形资产在什么情况下面体现?只有在被别人买了，别人做收购，把你买过来的时候，需要把你这个游戏去真正评估出来，放到那个企业自己的上面，而永远不会体现在你自己拥有企业的帐上面。所以无形资产，如果说刚成立，或者刚开始发展的企业，最常见的无形资产就是土地使用权，这是我们经常碰到的。土地使用权，这个很好，中国很多的企业，干了20年，所有拿到的收入，或者所有拿到的利润总和还不如土地上面增值获得的收益，这是中国企业卖企业的时候，发现这个企业卖的是什么?卖的是一块土。土地使用权也很简单，做核算的，并到固定资产里面一起合算。
下面是负债，营运资本，我们都是通过周转天数进行的，这个也一样，应付账款大家要注意，这边是成本。比如说你问供应商去买了20万的原材料，这个20万你不付给他，反正是进了应付账款，所以存货是应付账款基本上是连在一起的，所以他们都是跟成本相关的，这边大家要注意，应付账款也是一个成本的概念。
接下来是应付工资和应交税金。这个通常不大，大家可以简化处理，除非有一些特殊的情况，这里不细讲了。
接下面是借款。如果企业要借款，你接下去要怎么做?比如说我刚才讲的，企业做完财务预测，发现现金流是负的，你是不是需要再借款?你是选择借款，还是把整个规模压一压?这是非常重要的。我觉得借款和股权融资都是大家需要考虑，今后究竟想往哪方面走，企业自己赚，还是问银行借，还是问未来股东拿?
再下来是实收资本及资本公积，这个跟我讲的借款差不多，大家要想清楚融资的计划。
最后是未分配利润，未分配利润是资产负债表和利润表的连接科目，是一个连接科目。资产负债表当中，年末未分配利润=年初未分配利润+本年未分配利润。基本上这是资产负债表当中的一个预测。
现金流量表是这样的，现金流量表，通常预测方法有两种，一种直接法，一种是间接法。直接法，第一步直接从销售货物或者服务所收到的现金，然后采购这些原材料所支付的现金等等。那个方法相对比较麻烦，通常我们做的，都是从间接法开始，因为间接法其实很简单，第一行是净利润，净利润在我的利润表里面已经有了。净利润，我从会计上面应该确认收入到确认费用，最后我今年利润是多少，这个利润要注意不是收到的现金，有一些人欠钱不还，但是收到利润了。需要把净利润一步一步返回去，这是经营活动的现金流量表概念。我们看，净利润构成当中有哪些是没有收到现金的，或者净利润构成当中有一些是收到现金，但是没有包括净利润里面再把它压回去就可以了。
首先投资收益，为什么要减掉?因为这不是经营活动，这是一种投资性的活动。所以我们通常会把投资收益先减掉。投资收益减掉以后，我们再把财务费用压回，因为财务费用也是融资活动的一部分，通常财务费用都是利息，利息我应该放在融资活动里面。上面算的是正常经营过程当中产生的现金流。下面把折旧和摊销那个，折旧是很多年前，因为你买一台机器可能用十年，一百万买的，每年只要10％嘛，十万块钱，你这个十万块钱每年进成本，或者进费用的，但是你这个一百万其实在很多年前已经付掉了，每年的折旧、摊销其实是没有真正的那个，这是现金，已经在净利润当中减掉了，我们加回。资产减值，除非碰到08年的事情，08年所有的人、所有的企业、所有的原材料都在下跌，那个时候你的企业经营各方面可能有一些问题。通常资产减值提的时候是比较谨慎的，预测过程当中，通常我们倾向于不去考虑这个东西。还有营运资本的增加，需要减掉所有应收的增加，因为应收的增加就说明你其实没有收到钱，再加上所有应付的增加，应付增加说明什么?你应该付给别人，但是没有付，这样钱还在你企业里面。处置非流，这在预测的时候也基本上不考虑。如果你做预测相对精确的话，这几块地方不会有数字的。
下面是投资，固定资产通常会分配，单独做一张表，固定资产投资，当年增加多少固定资产，花多少钱买新设备，放在这里。长期投资通常是说，就是说，可能给子公司或者什么，他们还要做一些什么样的投资，这都是指投资活动。固定资产，买资产，或者你买一些无形资产也好，买其他的一些，甚至并购一个企业，这都算是投资活动，投资活动要在这个地方。最后融资活动，融资活动就比较简单了，有没有股权融资，这是我们刚才说的，到底做不做股权融资，借款有没有增加，或者借款有没有减少。你看这里增加一些借款，这里又还到借款，这要把借款的预测放在里面。
接下来是利息，有一些利息，因为可能这个企业借款一直是有，是上市公司，有机器设备，可以做抵押，这个利息支出相对是比较多的。可能还有其他的问题，做的什么都对的话，其他这些不应该有，因为都是平的。
这是我们刚才讲的，营运资本，我们通常简化来说，当然还有其他应收款、其他应付款，通常把最简单的营运资本变动，就是说等于应收账款的减少加上存货的减少，再减去应付账款的，加的话是加应付账款的增加，大家可以注意一下，应收增加，就说明你销售收入，人家没有还你钱，对你现金是负的影响。应付增加，这是什么?买的东西没有付人家钱，这是正的作用，增加的作用。记住这一点，很简单，这个很快就可以做出来。
固定资产投资，刚才说了。
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股权、债券融资，看大家做完财务预测，甚至不做完财务预测，企业经营者对未来产能扩充的想法，还有接下去钱怎么来。
股利和利息指出，看股利政策和借款的水平。
刚刚的例子当中，这个例子当然顺序上面有一些不对，我们还是先看一下资产负债表，资产负债表的话，大家可以看到，这里货币资金，这个模型当时做的时候，你看这个地方就已经出问题了，大家看到吗?说货币资金是负的。负的什么意思?就是钱不够了。是不是说我在借款增加这个地方，可能我还要多增加一些借款，这个地方没有办法还更多的借款。这个地方就已经说明了，说要支撑你上面这些生产计划的话，可能你的现金要出现问题了，这是不是在股权融资，或者债权融资方面进行一些调整，甚至说是不是需要把产能压缩，这样占用资金少一点，这样把整体水平压下来，这是一个。
可以再给大家看一下，这是我们对于现金是不是需要再做一个调整，刚才讲的那个图，做完财务预测以后发现不对的，还要调整。这里有应收票据和应收账款。给大家看一下应收票据40天，应收账款25天，这样企业其他应收款是5天，差不多从历史情况做一个推测，这个相对来说似乎是比较健康的，但是有一些很多的预付账款，可能原材料比较紧张。加上存货，存货也差不多是55天的周期，这就是说我们整个的预测，我们看一个例子，存货，M13就是55天，然后乘以K7，这就是2010年的成本，这是我刚才讲的公式。下面是负债的，有没有应付的票据、有没有应付的账款，或者其他的，其实这个你都可以根据自己企业具体的情况进行预测的，这并不是说每个企业都有这么多的科目，最简单的企业只有应收存货，应付也是很有可能的。在这个地方，相对来说，我们把这边所有的流动资产基本上都可以通过这种周转天数的方式给它预测出来。
这个企业还有一些长期股权投资，这个我想就不讲了，因为这个相对复杂，初创型的企业更注重自己企业自身发展，不大会有一些股权投资。投资性房地产，这也是比较新的科目，这个也不讲。固定资产，这个给大家看一下，这张表，固定资产通常在最上面有一个每年的支出，每年要新增多少固定资产，下面是两个，扭转的表，固定资产，期初余额等，最后等于固定资产的源值是多少，累积折旧也有表格，固定资产的净值可以计算出来。在建工程，说白了也可以当做固定资产的一部分来做，这是固定资产。
无形资产这一块，我刚才也讲过了，通常我们这样一些初创型的企业，处理土地，其他应该也是比较少的。
负债，负债短期借款，这是整个长期借款和短期借款的变动表格，这个其实也是比较简单的，就是说期初的余额，长期借款是不是需要减少，当期有没有新增的借款，这些数字都会被资产负债表或者现金流量表当中用到。可能还有一些应付的债券，发行债券，还有一些短期的计划，最后有一个总计划。然后我可以再预测一下平均的利率水平，当年是怎么样。可能预期到央行还要加息，货币还要紧缩的话，大家可以再看看这个利率是不是要往上调一点。这是借款方面的预测，这边其实基本上来讲，整张的表格基本上差不多了。
然后我们看一下现金流量表，这是我刚才讲的，还是通过这样一个加加减减，哪些确认收入，没有收到钱，那就减掉。哪些确认收入，今年收到钱，再加进去。加上投资活动现金流，固定资产投资的话，大家可以看一下这个，当年资本支出的一些金额，再加上融资活动的现金金额，最后把这些现金，期末的现金，2009年这边是负84，这边也是负84。这边给大家看一个例子，这是有问题的，需要再进行调整。时间关系，就不讲了。
现在再给大家介绍一下企业的自由现金流，其实这有两种，一种是企业的自由现金流，一种是股权的现金流。这种现金流是什么呢?股权和债权两方面的投资者，如果说银行借你钱，银行也是你的投资人，股东投你的钱，也是你的投资人。这个意思是说，我既是债权人，也是股权投资者，在这个角度看你企业还有多少现金是可以自由用的，留在企业里面的。
这个很简单，说白了，就是净利润，你把折旧加回，跟刚才讲的现金流量表概念是一样的。再把利息加回，为什么?因为我现在是既站在股权投资者，也站在债权投资者的角度看有多少现金。FCF=NI+DEPR+INT-CAPEX-NWC。在这个地方，这其实就是CAPEX，其实也是一个现金的概念。这是我们很多作为企业值多少钱，这是我们最开始的一个，就是基于这个现金流算的，这个现金流折现折回来是什么?我们通常叫做企业价值，企业价值不等于股权价值，企业价值减掉那些净负债以后，或者说负债净的公允价值以后才是股权的价值，中间有一个负债的差别。
接下来把企业价值评估讲一讲。
真的要讲评估，讲一个礼拜的课也不够，我这边主要把几种方法给大家介绍一下。着重讲一种，现在通常有三种，市场的途径。这个途径理解成方法也是一样的。收益的途径，成本途径和资产基础途径。我现在这样一个企业，市场上面别的企业卖多少，我根据我的主要指标、利润、收入，或者吸税前的。收益，就是像我刚才讲的，通过企业现金流，FCF，用折现率折回来。通常是这样的。成本和资产这个更简单，把你资产负债表拿来，我看每一项，比如说固定资产，原来是两千万，有一些固定资产已经用了很长时间，但是还能用，我给你平一平，有一些东西，比如说游戏公司，你开发游戏，没有在你的资产负债表上面，评估角度来讲，把这个游戏评出来，也放到你的资产负债表里面。把资产负债表上面的一些进行调整，调到公允价值，把没有的，可以识别的无形资产也放进去，最后出来一张资产负债表，左边、右边都是公允价值的，这就是成本反映。
现在我们主要讲讲收益途径。市场途径给大家大致看看，市场途径最正常的就是炒股票、市盈率，每天电视上面都在说。给大家说一下缺点，有一些公司现在很新的，当时优酷上市的时候没有任何视频网站上市的，怎么找可比公司。有一个网站是世纪家园，婚恋的，到哪找可比公司，这是很大的问题。找合适的收益倍数，每个行业都有自己特定的，银行是看市净率，生产型的企业看PE。你说优酷，可能到2013年也不一定盈利，看什么?只能看市销率了。像宝钢这种企业，这个就是零点几倍，你说怎么比。特别是新兴的行业难比，成熟的行业好比。其他的一些我不具体讲了。
收益途径，这里做一个介绍。刚才我们讲了自由现金流×折现因子，这个折现因子概念是折回去，然后把这个企业的价值算出来，这是最简单的一个概念。
资产基础法途径，刚才也讲了，通常在刚刚成立的企业当中，说白了整个资产负债表上面也没有太多的资产，这个办法应用的不多，通常可能用在一些厂家，或者合资企业，原来结婚结得很好，后来不行要离婚了，这个会用得多一些。
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评估方法的选取，如果说刚刚成立的一些企业或者初创阶段的企业通常更加倾向于，主要从这个角度来看，我们通常倾向于，要么是用收益法，要么用市场法这两种方法进行评估。收益我这边多介绍一点，通常收益法，现在基本上用到折现因子。关键的三个部分，预期收益指标，FCF这个指标。折现率，多少折现率。企业不可能说预测了五年，五年以后这个企业不值钱了，这个不大可能，企业总归有一个永续经营的概念，如果这个企业经营到永远，需要折回来，这是三个主要的部分。
这张表想跟大家讲讲，这还是做预测的一些东西，可能刚才其实我们有很多讲过的，做这个东西，做一些盈利性的预测，做一些现金流我们需要考虑哪些因素。市场份额、销售增长、定价策略等等。折现率通常会采用这个加权平均资本成本，这个到时候也可以跟大家讲。
这是最基本的公式，我们把未来现金流除以以加权平均资本成本折现，我刚才讲的公式在这里，这是企业价值，既包括债权人投资的东西，也包含股权人投资的东西。权益的价值，股权的价值，企业的价值减去净负债的价值。
这边是收益途径的好处，这个大家看一下就可以了，说的再那个一点，这个好处就是容易调数字，想做出高一点、低一点数字在收益途径上面来讲，因为变量很多，稍微调调也可以。最好的反映企业未来经营能力或者获利能力。
我们刚才讲了FCF，其实它有这种算法，它还有好几种算法，刚才我们讲了一种算法，这边还有好几种算法，时间关系，我具体也不讲了，这个大家到网上搜搜也有这方面的东西，我们通常来讲，我给刚才大家的，这种计算公式是最常用的一种公式，FCF=NI+DEPR+INT-CAPEX-NWC。
折现率，我们现在是这样的，折现率给大家看一下，这是折现率计算的公式，Ke作为股权投资人，我需要多少回报。比如说我作为股权投资人，我投资中国股市，中国股市也不好讲。讲美国股市，通常来讲十年、二十年美国股市平均回报大概6％左右吧，是这样一个水平上面，它也是一个成熟的市场。中国风险更大。我们通常取的数字是8％到8.5％的回报。这个意思就是说我投资进去，我作为你的一个股东，我需要多少，这个Ke等一下给大家介绍怎么计算。作为一个股东这个企业跟我说是初创期的，很有风险，两年以后有可能就增长五倍，两年以后也有可能一钱不值，我可能要40％、50％的回报，这就是40％、50％。这是债券，就是Kd。通常是利率，你出去融资能融到多少。小企业，我们看绝大部分的互联网、小企业基本上是没有这一块的，因为不是很能融到资的。这是WACC的公式。这就是说我作为一个股权加债权的投资人来讲我怎么看企业回报的概念。
这是我刚才讲的Ke，就是股权回报，这通常用CAPM模型，这是国外非常成熟的模型了。通常用无风险利率加上这个beta，beta高于1，股市今天涨5％，涨对比5％多。如果说beta越低，越相对于是一个比较成熟的行业，越高是比较新兴的，或者风险比较大的行业。mrp就是刚才讲的，希望预期市场回报率。美国现在取五、六这样的数字，中国要取八到八点五。整个市场，整个股权市场上面的回报是怎样的，通常这个都是从主要股指上面，通过统计学的方式做出来的。其他的特定风险，这个beta怎么算?通常从上市公司，上市公司跟你差不多的，或者同行业的市公司beta是多少，因为特定风险很简单，因为你比人家小，你的风险大，所以我要求的回报更高，我还要再增加一些。比如说这样算出来，一个造纸行业可能12％的回报，但是今天刚刚出来一个造纸行业，可能再加一个4％，可能到16％或者怎么样的，这都是需要考虑的一些东西。
这是我刚才讲的，我们怎么去考虑，这可能时间关系先略过去。
这边是企业价值的计算，企业价值，这个含债务价值，就是刚才我讲的公式，怎么看。大家看一下这个年限可以是无穷大，这就是我接下来要讲的永续概念。现在做预测，做到2016年、2017年，通常最后一年的时候，假设这个企业已经达到非常稳定的状态了，这个企业今后的增长仅仅来源于通货膨胀的对价格、费用的推动，而它的所有产品、销量这方面已经定下来，它的固定资产，投资，也不再进行扩张性的投资，就是固定资产规模也不会再增长了，只是做每年的替换，销售数量也不增长了。也就是说会在最后一年的现金流基础上面加上一个永续增长，等于加一年，2016年，2017年我的自由现金流是多少，比如说FCF2016这个，就是2017年自由现金流是多少，然后除以这个折现率减去永续期间的年增长率。这个如果以前数学学过的话，这是无穷等比数列的公式，完全一模一样，大家有空的话，可以看一下这方面的内容。
这个我们刚才讲过了，这就是我们刚才收益途径。收益途径给大家简单看一下，大家可以看到，这边的做法有一点不一样，直接加减下来，这也是一种变形。这边FCF，大家看到有一排数字在这，WACC取的是10.7，我是从这里算出来的。beta是1.3等等。可以看到这上面三个数字，做下来的是16.7％。债权的，刚才看到的是6.5％的利率，减掉税率，可能只有4.3％的利率，50％的股权，50％债权，加权平均起来就是这个数字。
Terminal，这一年的现金流加上D43，最后企业一直以2％进行增长，一直增长到永远，是这样的概念。K14是我们刚才说的，上面这个部分，如果不看这个部分的话，这个Terminal在2015年的价值×0.495，等于把2015年的价值折回到2008年年初。
这是我们通常做的一个方式，基本上都是这样做的。稍微花一点时间把市场途径跟大家做一个小的介绍。市场，基本上成熟公司都会用市盈率，或者说EB，就是企业价值除以息税折旧摊销前利润去做。通常两种途径找这个比例，一种是参考公司，可参考的上市公司，还有并购案例，比如说彭博终端上面做一些搜集，并购案例有哪些、并购价格，导出来的估值层数是怎样的，通常有这样两种。
这就是我刚才讲的参考，对于资本市场上面。现在其实很难找到跟你生产一模一样的产品的企业，或者说跟你生产一模一样的企业还生产别的东西，我们可能要多找几家，做一些平均，或者做一些大的范围上面的参考。并购案例，这个资料相对来说不是很公开，但比较好的，我们这样看资料不是很公开，如果在座这些是企业内部自己的经营人员，或者在这个行业很有经验的人，你们对行业当中发生的事情对我们更加敏感，这个方面你们的信息可能相对更加完整一些。
市场的途径优点，刚才也讲了，其实很大的优点，你真的很难找到真正可比的公司，有一些特别新的行业，可比公司也找不到，你适合用哪一个层数你也不知道，这也提出了不少挑战。
资产基础途径，这边先不讲了，目前跟大家没有太大关系，还有一些些时间，大家有什么问题?有问题的话，我们可以讨论一下。不好意思，由于时间紧，可能讲的比较快一些。
主持人：大家希望有什么问题吗?
提问：是不是主要对PE型公司，对创投早期的公司怎么评估?
朱宏宇：这个问题问得很好，刚才讲的，因为创投公司，有可能投了十个成功一个，PE型的公司可能投了五个还能退出三个，这是完全不一样的。刚刚讲的，很多情况下面假设这个企业有一些现金流的产出，有产出，有投入，有现金流。在VC很多公司当中，我们现在做的可能不是很多，但现在实践当中越来越多，包括像美国的注册会计师协会他们也有给我们一些指南啊，里面也有谈到，对于VC型的公司来讲怎么看一个公司的价值，不仅考虑到这些现金流，下面折现率要取得很高，有可能明天就失败了。但是你高到30％、40％基本上没有太大的意义，可能五年以后折回来的东西太少。
还有一种方式，你通过实物期权的方式做，慢慢折回来，每一个重要时间节点上面放一个成功的概率，比如说两年以后，比如说你做药的企业，获得美国FDA的认证，可能在国内是药监局的认证，之前要做一期临床、二期临床、三期临床，每一期这个时间点上面，比如一期临床有70％成功率，二期临床50％成功率，三期临床是30％成功率。目前实践当中，应用的不是很多，但现在确实有越来越多这样的指南出来，让你考虑在整个现金流的过程当中的成功可能性，这个其实也是一个很大的话题。
所以，这个问题问得很好，还有一点，如果真的是一个PE投资者，投进去两年企业就上市了，你的Ke要求回报率可能每年也大概是20％，或者25％。但是我们看过美国注册会计师协会指南，后面有一个，专门是VC要求的回报率，基本上都在50％以上，你可以看出这个差别。为其实投出去每一笔钱，都是考虑成功概率的。在这个成功概率和你像PE一样的要求回报之间进行一个转化。
这里没有办法具体讲，以后有机会我们还可以再探讨一下。
(根据现场演讲整理，未经本人审阅)
