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弘章投资翁怡诺:新保守主义投资人的思考

弘章消费研习社 2022-05-28 18:51

“新保守”并非守旧,而是继承、发扬、创新和提升。

编者按:本文来自微信公众号弘章消费研习社(ID:Charismapartner),作者:翁怡诺,创业邦经授权转载

2022年中国投资和资产管理进入到了一个新的时代,我称之为“新保守主义”的投资阶段,这是我们对未来投资发展的一个思考和预判。

这里我们所提的保守主义投资哲学和政治学中的保守主义思潮并无关系,我们更多是借用了这样一个提法。那我们所提出的新保守主义投资的时代有哪些特点和价值观取向?它尊重传统产业和基础性民生产业,它尊重认知边界和事物发展的合理速度,它尊重商业博弈的合理秩序和价值创造为本,这也是我们弘章投资多年来积淀和发扬的核心投资理念。“新保守”并非守旧,而是继承、发扬、创新和提升,我们不相信无源之水可以长流,我们不相信单靠营销和流量就可以持续地创造用户价值,我们不相信单靠共识机制就可以创造出持续的市场价值,我们不相信人为的流行元素可以穿越历史的长河。

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弘章投资 翁怡诺

弘章投资相信每天进步一点点日积月累的力量,我们相信消费者真正的需求可以支持长期主义的实践者,我们相信创新和变化是未来发展的重要力量,但我们也相信在中国广饶大地的下沉市场中依然隐藏着大量的“隐形冠军”投资机会,他们并未呈现出招蜂引蝶的不断融资,他们不需要急功近利的投资者,他们需要的是能够长期陪伴,有共同语言的伙伴。

投资哲学是关于投资的观念和价值观的抽象表现。一个人所信奉的投资哲学也决定了一个人的长期投资成就和风险好恶。我个人的投资哲学和框架构建主要来源于我所经历过的几次大宏观经济周期对微观的影响。2000年第一次初代互联网门户泡沫破灭是我亲历的第一次一地鸡毛,2003-2008年则是中国经济和股权投资最好的黄金时代,新媒体、软件外包、太阳能、风电,每一个都是当年的超大风口,但当我们站在2008年末来看2009-2010年,即便是上市公司也是一片惨状。2012-2015年初电商大爆发、互联网金融泛滥,互联网+各行各业的兴起……即便是经历过2015年6月开始的超级股灾泡沫破灭的幸存者,相信依然对市场的残酷性唏嘘不已。所以在当下的市场环境下,我们对未来是悲观还是乐观并不在意,因为宏观上的悲观和乐观都不重要,重要的是我们如何在微观上应对和反馈。

我特别坚信两句中国古老哲学思想“否极泰来,乐极生悲”,对这两句的刻骨认知构建了弘章新保守主义投资哲学的底层基石,市场疯狂的热情高涨时不跟风,市场情绪极度悲观时多做逆向投资。我是一个非常善于在经济下行和市场情绪低迷时逆向投资的“逆行者”,2009年和2015年我都有非常成功获益的业绩历史。只有在市场冰点的时候,一二级市场才会出现估值差距缩小甚至倒挂的情况,我多年来信奉的投资结论是,当我们拉长时间段看这种冰点时刻,一二级的优秀企业都是应该投的。只有在市场低谷时,一些特别优秀的企业才会出来融资或者逆向扩张,我们要做的就是去支持他们的扩张份额。新保守主义投资是善于打逆风球的投资者。

过去20多年是中国股权投资非常激进和跌宕的时代,VC基金在一个一个野蛮生长高速发展的赛道大把地“烧钱”,这的确催生出一批超级平台互联网巨头,他们再通过投资并购做着“无限游戏”,不断布局各种衍生领域,历史上企业市值也不断创出新高度。那是一个超级神话不断诞生的“英雄主义史诗”时代。

不过当我们回顾这段野蛮生长的企业历史,也能看到一将功成万骨枯的景象。过去两年国家政策开始逐步规范,特别是反垄断的实施,平台公司都开始反思自己的定位和长期价值。弘章投资判断未来新保守主义的投资时代是从“无限游戏”回到“有限游戏”的阶段,未来再跑出大的平台流量的机会是非常小的。从投资的价值和市值逻辑来看, 90年代末资本短缺时代,PE市盈率平均也就6-8倍,之后的收入为基础看估值、再到门户、流量入口、用户价值、用户生命周期等等时髦名词的出现,企业的估值逻辑演绎得五花八门。

而进入“新保守投资时代”,市场重回现金流估值逻辑,靠不断融资续命的公司整体上都非常困难,我们从科创板的流动性和雪崩式的股价可以看到市场开始变得“保守”,不成熟的科技之光无法带来宏大的叙事认同。新保守主义本质上还是价值投资的内核,估值是一个市场博弈的结果,但也需要有一个明确的投资纪律的框架来克制市场气氛带来的“野心”,在过去20多年的中国股权投资发展历史上,金融学中“赢家的诅咒”也是一直周期性上演的戏码,不断有投资者重复着赢得高价交易而亏损的恶性结果。

未来的投资时代,第一个趋势是市场竞争对理性与秩序的尊重大于无序的破坏性迭代,一个野蛮生长的创业大航海时代悄然结束了。第二个趋势是整体创业的门槛在提高,专业能力在提高,创业在短期内所获得的爆发能力结束了,讲故事融资的时代告一段落了。中国创业已经进入到另外一个精细化运营比拼时期,回到了产品经营层面,回到了研发驱动层面,回到了企业经营层面。第三件事情是对比国际成熟市场,整体上中国产业布局太碎片化,产业集中度太低,弘章投资认为未来主线是清场之战,龙头地位的企业将进一步淘汰那些缺乏竞争力的企业,形成更高更稳定的市场竞争格局。产业整合阶段也必然伴随更多的收购兼并的趋势出现。

以上趋势无非是告诉我们大家,我们会迎带来很多新的挑战和新的机会,明天的中国将会很陌生,而今天就是那个转折点。任何一个大型经济体在高速发展过程中必然有一个激进阶段,而后从激情主义进入保守主义新时代也是个必然的过程。美国企业发展从1970年代到1980年代也出现过类似的现象,过去那种爆发式创业潮会逐渐消失,做企业的门槛在快速提升。未来长期成长的企业底层一定是平衡好稳健和创新的。

中国正在经历百年未有之变局,但是很多人可能并没有意识到中国正在经历“系统重启”模式,重启后的世界是未曾熟悉的。我们判断未来发展的逻辑已经从过去的“效率优先,鼓励先富”的中国特色重商主义,快速切换到更加重视“公平和效率再平衡”的新型资本和发展观上来。关于新型发展观,近几年集中出台的政策其实是有一条清晰的线索,比如“教育双减”、共同富裕、平台经济反垄断、全国统一大市场、重点发展县域经济下沉市场等等。这个转折点意味着顶层架构内核发生了实质性变革,商业上狂歌猛进的价值模式已经不再适应当下的监管思路,为更多下沉市场的多数人创造“美好生活”将是我们投资策略的落地抓手。投资的本质是认知的变现,面对宏观世界这趟列车,有人选择上车,有人坐到终点,有人选择下车,总是各有各的命运,但无论如何选择,我们都必须找到能够代表我们深度思考的生活的意义。

十年言行一致的“古典派”

在新品牌投资盛行的前几年,我被冠上了一个“古典投资派”的称号,源起是由于在面对很多LP朋友关于各种新品牌项目的问题时,我认为很多依赖电商流量的新品牌的收入规模天花板其实不高,未来能超过10亿收入是非常少的,市场上所谓明星项目估值是我们无法下手的,因为我们真的看不到收入高增长的确定性……于是,几乎所有投资圈的朋友都觉得我们弘章太保守了,没有把握住拥抱新品牌投资的机会。但我认为一个成熟的“古典派”投资人,核心标志就是已经构建了一个稳定的“投资框架”,而这个框架是不会因为短期的市场情绪受到冲击的,简单说就是不会人云亦云地去追逐市场流行,而是要有自己清晰的定见和战略定力。

和我们交流合作比较久的投资圈朋友会给我们打上几个“认知标签”。第一个标签是“言行一致”,这也是对弘章投资最好的表扬之一。我们对未来的预判和思考,从复盘时来看,绝大部分是能够印证的,特别是在行业趋势的大判断上几乎很少犯大错。在守住自己核心认知圈方面,我们是有坚守、有演绎的。回首过去十年,大家还记得那几个流星划过天空的“宏伟事业”吧?从天堂到地狱的互联网金融“P2P”,千团大战O2O,风靡一时的办公室货架入口,亚马逊GO带火了中国无人零售,堆积如山的共享自行车,家长焦虑堆积起来的各种K12平台,以变相传销互联网化的社交电商……每一个短周期起落的超级大风口,都以流量的名义快速起势,但最终泯灭于现金流枯竭的价值毁灭中。其实流量之争夺是互联网思维的重点,当时流行的投资口诀就是天下武功唯快不破。不过拉长维度来看,这些新模式到底为消费者创造了怎样的长期价值?如果是我们不认同的价值观,那就不要去跟风投资,主动远离超出认知常识和违反逻辑的事物。

弘章的第二个标签是深入产业研究的“预判能力”。重视研究和预判是弘章10年来形成的独特底层基因,我们每年都有选题大会以及内部的研究报告比赛。我们也是少数可以持续研究一些和项目无关的选题的基金管理人,比如银发经济、互联网流量演化历史、人口结构的国际比较、各种创新业态的早期研判……其实这些看似无关的项目预判,恰恰都会在未来某个时刻形成关键的判断力,有助于支持投资决策的判断形成。在我20多年的投资历史中有一种非常重要的经验,大部分超额收益都来自于非共识,绝大部分的共识项目都偏向于平庸。预判的能力在早期往往都是非共识的,大部分人还没搞明白这门生意的内核价值,提前布局才能形成后续的增值。某种程度上股权投资者赚的就是提前于二级市场大众共识之前的“价值提前挖掘”。

弘章投资的第三个标签是“产业赋能”,从创业第一天开始我就不想把自己仅仅定义为投资者,而是一个产业内的人。我们定位自己是为产业和企业家服务,创造长期价值的机构。不仅是看看财务数据做点宏观梳理,更希望能够理解经营和运营的要点,帮助优秀的企业家去拓展和延伸产业曲线。由于我们在线上平台和线下零售商资源方面积累了很多年,不少品牌方企业家也是希望通过引入弘章投资后获得更多的流量和零售端资源。

最后一个标签是“吃货投资专家”。在过去弘章投资创业的十年中,吃喝相关的投资项目占了60%,与日用品相关的占了30%,民生基础、衣食住行,我们永远不担心自己的投资领域消失,因为我们做的是最贴近人民日常生活的项目。我们希望所投资的企业家是具有创造消费者核心价值的长期主义者,核心是高频、刚需、民生,最好是美好生活的基础设施组成部分。很多人觉得这些生意比较传统,但实际上无论是品类还是业态都随着消费者的变化而处于不断进化中。我们也非常重视科技和服务在消费领域中的赋能作用,特别是数字经济,科技进步赋能传统行业带来的整体效率提升。某种程度上,零售就是一个“弯腰捡钢镚”赚辛苦钱的生意,但零售业恰恰是现代社会的基础设施,是每个人离不开的消费场景。

最近有两个新重点国家级政策发布,一个是“统一大市场构建”,一个是“重点发展县域经济”。这两大政策都对基础民生的商业有巨大的推动作用。李录的《文明》里有一个核心观点,现代文明运作模式下,统一市场会是唯一市场,当下的国际政治经济环境,中国最先可做的就是深化做大,把14亿人这个大内需市场做大,这里面有大量潜在经济增长可被挖掘,未来中国内陆低县城市老百姓生活水平提升,商品、服务提升,足以使中国GDP增长一倍以上,这也是最大的机会之一。

弘章策略:重仓隐形冠军,创新布局科技医疗

大消费不是只有品牌生意,我们对于大消费赛道的定义是比较宽口径的,包含了平台型的零售连锁、产品制造型的品牌和供应链制造、消费相关的科技与服务、消费和医疗大健康结合的领域等等。投资从大逻辑看只有两类,投资于“创新变化”,另外一个就是投资于“基础民生相对不变的底层价值”。大消费领域中性价比最高的其实是成长后期阶段,基本上这个阶段的公司商业模式已经跑通,往往已经是小巨人或者隐形冠军。我们一般把这类有6-10亿收入,5000万净利润以上,保持20-30%年化增长的优秀企业作为最核心重仓的目标。而且这类公司也基本具备了资本化的基础规模,总体上也把证券化作为发展的目标之一。另外我们会配置性投资成长早期阶段,一般目标企业已经有2-3亿收入规模,保持非常高的增长潜力,特别是消费和科技、消费和医疗服务相结合的高成长企业。

从内心说我也相信时间是我们的朋友,耐心就是对时间和事物的认识和体悟,辅之以自律与克制。但从现实的角度,中国市场上缺乏真正的长期的资金,我们不得不在有限时间的前提下选择对LP“性价比”最好的投资。从资本市场证券化的可控角度看,成长后期阶段是大消费领域里面性价比最好的策略。我们会选择重仓这类已经有相当规模,但依然保持20%合理成长性的“隐形冠军”。这些隐形冠军目标往往有以下具体的特征总结:

1、单一市场占有率高:高的市场占有率,甚至有这个品类的行业定价权;

2、大部分公司生产大众看不见的中间产品或者代工产品:一旦容易看见,这是简单VC、PE和FA都容易发掘的公司,专业投资人就应该发现其他发现不了的优质企业;

3、增长率稳健,并不是爆发式增长,每天一点进步,这才是消费的本质:复购、长期需求,产品的升级是日积月累不是一蹴而就;

4、行业受时尚潮流或经济周期影响小:基础需求,长期存在;

5、TO B客户往往是行业前三或国际巨头企业:客户是产品的最好背书;

6、卓越的生存记录,寿命很长;

7、家族企业或封闭持股;

8、保持中等规模,不追求爆炸性扩张;

9、隐形冠军企业往往远离大都市;

10、卓越的领导人,追求大愿景和实用落地的平衡;

11、在资本性支出完成后,持续沉淀现金流,不需要融资。

弘章投资的这些隐形冠军企业都是穿越过周期的企业,很多企业都已经走过十年,甚至二十年。这些企业很多都是持续增长了很长时间,经历了多个经济周期和产业兴衰。在价值观方面,绝大部分这类企业家都是扎扎实实经营的,都是具有产品经理特质的,心无旁骛,坚持长期的价值创造。这些行业龙头隐形冠军都是不缺钱的企业。我们之所以能够投得进去,是因为我们和企业家的价值观高度一致。我们弘章有专门的合伙人负责投后赋能,我们构建了多种投后管理的工具和团队,深入到股权激励、品牌升级、渠道扩张、连锁模型打造、消费行为消费心理研究、财务梳理内控运营等各方面。这些都是持续不断积累的价值创造过程,也是做投资品牌核心的壁垒所在。

百年未见之大变局的宏观思考

弘章投资判断目前阶段还只是本次大变局带来的超级周期的初始阶段,初始阶段所有资本市场反应会比较剧烈,全球都会陷入经济低增长的困境。宏观上世界经济将会走向滞胀,进入新的“三高一低”全新时代——高通胀、高利率、高债务和低经济增长。

资本周期性波动的本质是货币政策的周期。由于中美贸易摩擦以及供应链外移和新建需要时间,美国的通胀率短期内很难下行,美联储的升息和缩表会持续一段时间,同时俄乌战争导致欧洲和亚太的资金缺乏安全感,全球的资金进一步向美国回流,在以美元为核心的全球货币体系没有能发生结构性变化之前,短中期的资本市场都会呈现收缩的现象。

过去30年内全球制造业产能及基础供应链从美国到日德,再到亚洲四小龙,最后全球化的供应链核心迁移到了中国,这个过程是各国产业升级和制造产业外移的理性的经济选择过程。但从奥巴马时代推崇的TPP到拜登的印太经济框架,一脉相承地推动把供应链优势挤出中国的战略趋势,最近美国推动对东盟各国的战略伙伴关系就是非常赤裸地推动和中国脱钩的发生。这种高度冲突的地缘政治因素和前者货币周期因素的叠加效应,再加上阶段性疫情严控导致供应链断裂的内部压力,是我们都需要认知和面对的中期外部环境。

从客观效果上看,文化领域、硬科技领域在过去几年内已经是非常直白地被脱钩,华为手机芯片事件,现在甚至连学生去国外大学学习科技类学科都被限制。核心科技被封锁的长期影响会逐渐被显现出来。

作为过去30年中国经济崛起的核心价值之一就是成为世界的供应链枢纽,优质制造供应链是我们推动经济发展的核心战略。我们能够预判未来主要产业制造带会先把一些附加值较低的产业,如家具、纺织等转移到东南亚,其中越南和印尼承接了相当的产业功能。但是我们判断附加值相对较高的智能制造,如小家电、汽车零部件、机电设备等需要高度集群效应的产业,就不是简单因为成本问题就可以转移到东南亚的。其实我估计有相当一部分的转移背后都有中国企业的身影和股份,所以这些高质量高附加值的产业更有可能是分布式布局,但主体上还不会轻易转移。换个角度,现在也是我们投资布局跨境供应链和电商企业的好机会。应对制裁和脱钩最好的方式,还是持续融入区域经济一体化,进一步吸引外资,鼓励优秀的企业在中国实现证券化。只有利益与共,才能抵御脱钩之痛。

新保守主义投资的探索

新保守主义投资本质上也是价值投资的信奉者。虽然追求简单,但是必须直面世界的复杂,必须有能力理解复杂,而且以简单看待复杂,能把复杂的事情简化为简单,而且是正确的简单。这世界上真正有定见的人并不多,即便有也很少人可以真正获得背后与之匹配的资金的认同,绝大部分投资人都是喜欢热闹的、高速的、复杂的现象和机会,大家总以为复杂流行高于简约基础的生意,实际上简单基础的生意是比复杂流行的境界更大。能看透复杂是聪明,能在此基础上做到简单是大智慧了。其实我无法去真正定义什么是新保守主义投资哲学,但大致有一些思考和探索的标准。

第一,我们并不排斥创新,而是强调传承的力量,强调对事物内在规则的认知和遵守,反对“幻想”式的激进变革,我们反对“群体认知共识”形成的简单化的“市场价值”。

第二,我们敬畏市场先生,要对传统智慧和经验保有敬意,老品牌老字号都是积淀了满满的故事,新品牌从出生的那刻起就在走向老去。新和老都不重要,要看价值的创造。

第三,不做错的事情和只做对的事情同样重要。对于未来,特别在大消费领域,我们相信大概率的胜率比一个辉煌回报更重要。

第四,新保守主义绝不是故步自封的自我封闭认知,建立框架和自我破圈是同样重要的思辨。如果发现过去的判断错误就要认,如果逻辑与事实存在矛盾,请忘掉逻辑尊重事实。

每个投资者都有一个其知识和能力所及的能力圈,一方面我们要通过深度研究和产业经营,不断扩大这个能力圈。大消费不是只有品牌生意,投资的边界本来就是让我们去突破的。但是我们必须牢牢地守护自己的能力圈,要集中投资而不是分散投资。

新保守主义投资者特别喜欢经过时间考验的常青公司,这类企业家往往是有明确的、正向的价值观和道德观的,非常清晰哪些事和原则是“不可为”的。过去20年投资生涯中,我能感觉到大部分我们投资的企业家都有很多共性的地方,我们通过一些相处之道可以感受到他的价值观。很多伟大企业的基石不是管理和产品,而是深深刻在全体员工心里的“企业价值观”。常青的公司往往是有历史价值的,存活的时间越长,说明这个公司的品行与产品越经得起周期的考验。新保守主义投资人喜欢那些好产品、有长期壁垒的公司,不会被竞争者轻易取代,我们喜欢恒久存在的事物。

当然投资是一种非常注重个人思考的经济活动,需要我们坚持独立的思考,评估真实的自我,倾听内心的声音,不要轻易附和大众的情绪看法。我也相信投资哲学如武林中的各种功夫流派,各有其内在深厚的基础。每个人信奉的投资哲学跟个人性格和认知角度高度匹配。每个人的内在和外在条件都各不相同,可以学习、研究、借鉴他人的投资哲学,但是不能照抄别人的投资哲学。今天我所表达的投资思考并非是完整圆满的,甚至只是阶段性的只言片语。“新保守主义”的提法也只是代表我当下思考的一种叫法而已。未来要靠自己去发现、去检验,去摸索出适合自己的投资哲学和投资框架。从这种意义上讲,形成自己的投资哲学的过程,也是重新锻造自我认知的过程。

孔子说,吾十有五而志于学,三十而立,四十而不惑,五十而知天命,六十而顺耳,七十而从心所欲不逾矩。知惑解惑,世事总有逆旅,坚忍负重在历史长河中都是常态。

春寒暖酒,观沧海,敬天地,与诸君共勉。

怡诺 2022年5月20日

本文为专栏作者授权创业邦发表,版权归原作者所有。文章系作者个人观点,不代表创业邦立场,转载请联系原作者。如有任何疑问,请联系editor@cyzone.cn。

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