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仅仅是昨天:我们亲历的萧条、繁荣和时代

张小珺 2022-07-05 14:49

很多人感受到,2022年是职业生涯遇见的最寒冷的冬天。

编者按:本文来自微信公众号 张小珺(ID:benita-story),作者: 张小珺,创业邦经授权发布

国际震荡到企业裁员,再到延展到社会面此起彼伏的疫情——当政治、经济、社会的悲观要素交织在一起,很多人感受到,2022年是职业生涯遇见的最寒冷的冬天。全世界跨入全新大周期。

过去1个月,我采访了17位投资人,他们一半以上是基金管理合伙人和合伙人,拥有横跨中美视角。他们向我讲述了,中国风投有限集体记忆中的三个周期,和途经的大繁荣与衰退时刻。

这次萧条不同以往。它的成因不止单一经济变量,构成机理达到百年未有之复杂。一位生于七十年代、享受了巨大时代红利的基金创始合伙人,其感慨令我印象颇深。他说:“人世间的任何事都不能认为是理所当然。过去我们享受的20-30年高歌猛进,可能是人类历史、甚至中国历史上极少数的一段时间——这么繁荣、和平、富裕、高速发展。然而人类历史的大部分,却是由战争、混乱、动荡和倒退组成。”

他认为,寒冬不足以反映现今深刻困境,“是全球在重置政治经济的底层结构”。过去30年,全球经济发展受益于全球化和科技进步。所谓“资本寒冬”是曲线终有爬上来的一天,且反弹后,能延续全球化分工和技术驱动的高涨热情。但“底层逻辑重构”不然——“首先,不知底部在哪;其次,不知会震荡重置成什么结构,就算从谷底爬起,世界已经不是原来的样子。”原先令所有人深信不疑的规则,可能“在相当一段时间,在某种程度上被打破”。

就像瑞·达利欧在书中写道:“尽管所有人都会估计未来和当下大同小异,但未来通常和当下大相径庭。”

不过,在人心脆弱的大变局上,我们或许能从不断循环的历史中打捞相似片段,试图回答几个适用所有人的问题:当繁荣和萧索互为切换,世界会发生什么?这种切换将何种程度作用于个体命运?寒冬一定是悲观的吗?

这是60后-80后投资人抵抗寒潮,在周期里流转命运,获得时代财富的故事。

01

“这是beginning of the end

还是end of the beginning?”

36岁那年,林欣禾突然意识到自己成了亿万富翁。

他走出美国旧金山的丽思卡尔顿酒店,门口的顶奢超跑一字排开。这些玩具样的跑车,最少也要百万美金。以前他会兴致盎然地上前观摩,品味车的品牌和产地——轰鸣声总能刺激男人的肾上腺素。但当他第一次拥有巨额财富后,态度立马冷漠起来。因为,他能随时随地对服务人员道:“买三个。”

“就像买白菜一样。”现任DCM中国创始合伙人的林欣禾说。

林欣禾生于1964年,是移民的后裔。父辈从中国台湾到美国,找不到工作,只能在纽约开店做生意。在勤劳持家的父辈观念里,1亿美金是天文数字,是“不可能的钱”。林本科考上达特茅斯学院,1995年到斯坦福大学念MBA。

90年代中期的硅谷,互联网淘金热刚刚开始。日后很多振聋发聩的响亮人物,都于此时云集。这时,盛极一时的华人创业者是雅虎创始人杨致远。林欣禾和两名硕士一起,纵身跃入热流。

起初,三人想模仿雅虎做英文门户,但预感空间不大;想做电商,又苦于网速慢、没配送。直到一次,他们抱着玩票的心情,将中文信息发到网上。没料到,粗糙的网站立马“从斯坦福传到伯克利,又传到哈佛、MIT”。当晚,斯坦福服务器瘫痪了。

在斯坦福实验室,三位华人创立了中文门户华渊网。半年后,校方要求把服务器搬离学校,这才有了融资需求。那真是创业的狂热年代,融资几乎不费吹灰之力——“就去找硅谷的成功创业者,他们愿意资助,也没什么要求。”林欣禾对我说,就连他精心制作的融资BP(商业计划书),投资人看也没看。

这是美国互联网泡沫极盛之时,人们沉浸在豪情万丈的乐观情绪中。“我作为创业者发现一个奇怪理论,在钱多的时候,最重要的客户是投资者。一个故事讲出去,你等着收TS(投资条款清单)。VC(风投)一窝蜂要投。有人问你收入怎么来,就用未来讲投资故事。”他的公司没有商业模型和收入,却不影响估值攀升。也因此,“想吃免费午餐的人就更多了”。

后来,华渊网和四通利方合并成新浪。林担任联合创始人和COO,最大要务依然是“拼命融资”。A、B、C三轮融资相加,总金额恰好1亿美元。

令人眩晕的财富故事在后头。2000年4月,新浪上市。作为中国企业搭VIE、赴纳斯达克第一股,新浪IPO富时代意义。仅5年,他完成财富阶层大跃迁。新浪股价从17美元/股飙升至近60美元/股,林欣禾的身价翻了快4倍。他压根懒的掩盖内心膨胀,回忆初次腰缠万贯的心境他说:“很嗨,很骄傲,目中无人。”“很多人捧你。”“你都不知道我是怎么走路的,如果拍下来,一定特别好笑。”

就在60后走到资本舞池中心,一部分70后刚走出校园。在硅谷,他们正目睹科技浪潮带来金币漫灌的浮华故事——暴富,似乎近在咫尺。“你知道最火热的时候,硅谷的房子你根本都租不到,”清流资本创始合伙人王梦秋忆起昔日盛况,她不无夸张地说,“全世界的人都到硅谷去了。”

王梦秋生于1975年,比林欣禾小11岁。她和丈夫徐易容是北大同学,丈夫比她早赴美深造,就读斯坦福。她告诉我:“那个时候在斯坦福,几乎自己不花钱吃饭,每天都有无穷多的招聘会可以免费吃喝;也几乎不花钱买衣服,每一家公司不管你去不去,都给你发T-shirt。”

彼时,微软曾盛情地邀请斯坦福毕业生到西雅图面试——不仅提供往返机票,允许带太太前往,还能免费吃住三天。可是没人愿意去。“大家都要在硅谷。那个时候‘造富神话’,成立1年的公司,都觉得非常promising(有希望)。”

徐易容于2000年中毕业,那届学生如流水线,涌入各大炙手可热的企业:雅虎、Oracle、Cisco。徐入职了IBM研究院。周末华人同学聚餐,“每个人聊的都是自己股票、option(期权)涨了多少钱”。他们浑然不觉,那个疯狂年代已悄然走到终章。

仅仅半年多之隔,等到2001年上半年,王梦秋从加利福尼亚大学洛杉矶分校(UCLA)毕业,市场已是哀鸿遍野。她一脚踩进美国互联网泡沫破裂后最冰冷的河水。所有大企业关闭了招聘。一番挣扎后,她在一个做新型路由器、规模只有十多人的小公司谋到职位。一年半后,这家公司因融资失利解散,她再度面临失业。

不仅是她,2001年以来,硅谷很大比例精英全都失业了。“你知道经济差到什么样?大量硅谷工程师跑到好莱坞去,给他们做色情网站。”王梦秋说,她很多朋友所在公司,市值跌掉98%。失业几个月,她终日无所事事:“每天就是在家做饭。”

巨大繁华和彻骨萧条的转换,就在短短一瞬间。

泡沫破时,陆复斌刚在美国念本科。他忘不了这一幕:旧金山主干道、能横穿硅谷的101高速公路,平日一直堵车;但在2001年,公路上没有人。

更直观感受来自身边人——亲戚家的哥哥,大学辍学加入硅谷创业潮。“是我们家第一个千万美金身价富翁。老牛X了。然后,互联网泡沫发生,他搬回他爸妈家,住在车库里,从零开始再找工作。”陆复斌后来是百度副总裁,现在做并购重组业务。

蓝驰创投管理合伙人陈维广是新加坡人,2000年到硅谷,加入诺基亚风险投资。他见证了两位硅谷劲敌、如今大名鼎鼎的彼得·蒂尔和埃隆·马斯克“握手言和”。

面对寒冬,狂人如马斯克都低下头。蒂尔的PayPal和马斯克的X.com在寒风凛冽前合并,接着融了5000万美金。合并后马斯克就离开了。“如果没有在泡沫破灭之前合并,两家公司可能就死掉了。”反之得益于合并,PayPal是寒冬稍有复苏迹象,最早IPO的美国互联网企业。这让陈维广深信,资本骤然遇冷前,是并购重组有利时机;等入冬日深处,在谷底有充足资金的企业更强壮,更多企业的命运是死亡。(诺基亚风投是蒂尔的首轮投资方,后改名蓝驰。)

“我这么说吧,我隔壁的邻居是一个小破公司的保安,开保时捷。”明势资本创始合伙人黄明明说,他当时就读芝加哥大学。当泡沫破裂,保时捷立即“被人拿走了”,因为是抵押贷款支付,而他的期权早就灰飞烟灭。“又回去骑个小自行车上班了。”此外,硅谷一片凋零,写字楼到处悬挂着for sale(出售)、for rent(出租)的招牌。一时间美国出现很多辩论——“这是beginning of the end还是end of the beginning”?

顷刻之间,硅谷的乐观情绪消失殆尽,恐惧和悲观代之。

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已登上悬崖之巅的林欣禾最刺激。2001年,在经济萧条和911袭击的双重恐慌驱使下,人们大规模抛售股票,新浪股价从60美元/股跳楼式下跌到1美元/股。他的身价一口气缩水60倍。

“在泡沫的时候,每个人都会犯一个心理上的错误,叫confirmation bias(确认偏差)。一个连续成功的人会以为,成功是必然,而不是偶然的。”当股价狂飙,创业者、投资人顾不上基本面,拼命买进,认为股票理应一直向上;直到第一个人出现,喊道,这家公司没收入,为什么股价这么高?——“国王没有穿衣服”——恐慌随即扩散,股价就垮了。

当股价还处高位,哈佛大学邀请林欣禾演讲,他欣然应约。没想到待成行之日,股价已临深渊。一位气急败坏的华人听众,朝林欣禾扔了一枚鸡蛋——这位愤怒来者,大概率买了新浪股票,钱包遭受灾难性打击。林站在讲台中央,鸡蛋没砸中他,从脑袋边忽地飞过去。他落魄极了。

在中国风投集体记忆中,这个有如惊涛骇浪、朝夕间恍若隔世的2000-2001年,是他们在青年时遇到的第一个资本的冬天。

02

“最聪明、最成功的人

一开始都是失败者”

众人皆知冬日萧条,殊不知,很多人的命运是从冬季开始转折的。

作为第一代互联网创业者,林欣禾和马化腾、马云、李彦宏、丁磊等人,交错在同一时代,是最早登上中国黄金二十年繁荣花车的幸运儿。他坐进头等位,体验相当惊险。“这是我做创业者第一次180度的转弯。”他说。寄托于融资拿钱的秘方失灵了,绝望中,新浪更迫切寻找商业模式。

真正的转机源于一次偶然。2002年,林欣禾在香港偶遇了一位投资人。他刚投一家公司,通过发内容收费,广东移动是他们的客户。林察觉到,新浪或许可以转型移动资讯,从运营商手里获得收入,运营商再从消费者端收订阅费。这家“没穿衣服的公司”,总算在冬天找到一件寒衫蔽体。股价开始反弹。

当股价从1美元/股爬到7美元/股时,林欣禾想,见好就收。他找到雅虎创始人杨致远,问对方要不要收购。杨是门户网站鼻祖,看不出中文门户有什么壁垒,他态度冷淡:“这个东西我都可以做。”

“他幸亏没买。”林欣禾现在说。后来新浪股价一度上浮至40-50美元/股。但是,从云端跌落、好不容易爬回来的林欣禾,失去了狂傲。“你永远没有安全感。”

今天,林欣禾成为中国互联网的old money。“股市过山车”迫使这位商人更具现实主义精神。他深刻理解,账面回报没有落袋为安,再大数字都是假象。这个刻骨铭心的冬季烙印还将持久地伴随他。当他转型投资人,他“捕鲸派”的出手风格,极大程度受这段大起大落的心路塑造——这让他赚到了更多的钱。

70后王梦秋,是接下来一波登上繁荣花车的人。她在冬日黯淡年景中意外地上了车。

2002年岁末,赋闲数月后,她做出决定:立刻回国,入职另一个小公司。这家叫百度的公司,坐落在破落的北京海泰大厦,全员不及百人;模式还是给新浪、搜狐提供后台的搜索服务和企业级搜索软件。他们刚搭独立网站不久,正准备背水一战面对C端用户提供搜索门户。

王梦秋加盟的理由很单纯,她的北大同学雷鸣(百度七剑客之一)联络了她。“我也啥都没问,就觉得能有一个地方工作就挺好,”她告诉我,“经历过挫折的人想法就是不一样的。”

家人对她的预期是,“先在这个小公司呆一下,然后找更好的工作”。但她自己不愿意走。“家里人visit我一次,我们大吵。他们当时就觉得这个公司太破了。”王梦秋笑道。但两年后,局面就彻底扭转了。“2005年百度上市,所有人都说,哎呀,你天使轮就投资了百度。”

徐易容2003年也回到中国,成了一名连续创业者(抓虾、美丽说、小着创始人)。一个寒冬之隔,这对夫妻和曾经一起出国的同学,走向了截然不同的人生。

这时候,中国资本市场从凋敝中渐渐苏醒。2003年末-2005年,中概股迎来赴美上市的一波高峰,携程、百度、盛大等纷纷IPO。不仅如此,刚兴起的中国风险投资业也吐露出生机。

“如果我不是在那次运气很差,可能就进了雅虎,变成稳定状态;也有可能从雅虎跳个槽到谷歌什么的。”王梦秋是一个道家的人,一点也不野心勃勃。百度上市那年,她刚满30岁。看着陡峭上扬的股票,她“觉得自己可有钱了”,“有资本浪了”;虽然现在看,“那个数字不值一提”。这位女工程师的心愿是:开咖啡馆、读一千本小说、不要那么累了。

她自己也没想到,35岁时会荣升百度技术副总裁,管理那个时代中国互联网最赚钱也最有优越感的大搜和用户端业务,麾下最多四五千人;她带团队和谷歌中国鏖战。她有时觉得,是毕业撞上bubble burst(泡沫破裂),让她分外珍惜每一个工作机会。她几乎是在黑暗中“蒙”出一个未来。

硅谷知名投资人纳瓦尔·拉维坎特曾说:“我所认识的最聪明、最成功的人一开始都是失败者。如果自认为人生失败,被社会抛弃,在正常的社会中没有任何合适的角色,你就能专心做自己的事情,而不会被能否成功困扰。这样反而更有可能找到一条成功的道路。”

03

“最坏的时候也有鲸鱼”

2001年和2008年,美国两次泡沫破灭——一次是互联网泡沫,一次是次贷危机——都给全球带来猝不及防的惊惧和衰退。

在第一场寒冬降临的最后一刻,Google和Salesforce在1998年1999年成立了。

“谷歌中间一度有点想卖给雅虎,雅虎没有收购它,从那之后谷歌就起来了。”王梦秋认为,寒冬是金融正常周期的一部分,市场通过大浪淘沙筛选优质企业。

据她观察,从寒冬修复有规律可循。“我们看了一下,网易的股价跌到1美元左右,到它后面回到正常水平,用了24到28个月。这就是市场经济的自我调节,差不多两年到两年半。2008年众所周知的金融危机,中国受这件事波及少,但是美国差不多也用了两三年慢慢recover(恢复)。”

在冬季,绝大多数人首要任务是存活,而极少数人嗅到了捕获“鲸鱼”的机遇。

在第一场冬天里,蒂尔(PayPal创始人)在寒冷来临前合并壮大,寒意稍一回暖带公司上市,紧接着他套现走人。2004年,当时间来到这场冬日尾巴,蒂尔得知刚创立不久的Facebook正在融资。他将创业获得的一个零头——50万美元——注入Facebook种子轮,换来10.2%股份、一席董事会席位。仅此一单,他赚得超10亿美元现金回报。

在2008年的第二场冬天,大部分投资人对Facebook退避三舍。这时,一个名不见经传的在俄罗斯出生的犹太裔企业家,于2009年独自飞抵加州,说服扎克伯格接受异乡人的钱。这个人是日后赫赫有名的Yuri Milner(DST首席执行官)。他不仅接受Facebook100亿美元高估值,而且不要优先股、也不要董事会席位。后来他多次注资,将股比拉至10%。

同一家公司,在两个最坏的时间点,成就了两名企业家向超级GP华丽转型(GP是General Partner,指一家投资机构的管理合伙人)。蒂尔摘得“硅谷创投教父”桂冠,Yuri Milner的DST跻身全球顶级投资机构之列。逆周期思维是他们的朋友。

再来看最早入华的风投IDG,熊晓鸽1992年回国拓荒,长达7年没有项目退出,但他在资本寒冬中捕获一批优质公司,包括百度、腾讯和搜狐。寒冬中,为什么容易诞生伟大公司?一种观点是,这时工作机会骤降,优秀的人更易聚集;同时竞争减弱,利于公司巩固竞争优势和护城河。

林欣禾和王梦秋的故事也没有结束。他们是中国Web浪潮受益者,通过上市获得原始财富积累。当更澎拜的移动浪潮爆发,他们以一个新身份活跃在市场上:投资人。囿于上段经历崭露了商业才华,他们也拿到一张GP的门票——不止是“投手”,是一家基金掌舵者。

中国GP中,有不少像他们这样,从找人拿钱的企业方,成为下一时代钱的掌门人。譬如,红杉沈南鹏是携程联合创始人,创新工场李开复是谷歌中国前总裁,真格徐小平是新东方联合创始人。还有本文的访谈对象们——经纬徐传陞曾是Lotus在华总经理,蓝驰陈维广原供职IBM和新加坡电信,联想创投贺志强曾是联想CTO。

看起来,投资人的职业生命比职业经理人要长。即使企业失掉姿色,投资人依然能留在海面上,在波云诡谲的资本市场,辨别小鱼长成雄鲸的机会。

42岁的林欣禾2006年组建DCM中国,他也偏爱熊市投资。他告诉我,心态浮、想赚快钱的人不会在熊市出没;逆势创业的人,要么是逼不得已,要么是有重要使命,后者本身代表一种勇气;更何况,熊市也是压力测试,创业者必须有传教士的信念感,方能说服其他人放弃大企业优渥待遇、冒风险跟随。

“最好的时候有鲸鱼,最坏的时候也有鲸鱼。很多上蹿下跳的小鱼,好的时候很多,不好的时候就都死掉了。”

不过反向看,他的理念也制造了负担。“在牛市的时候,我会过分保守,因为我一直会担心,不知道熊市哪天会出现。”他内心上了一个焦虑的发条,“当音乐停了,忽然间有一个人没有椅子可以坐”。

回头来看,60后-70后为主的中国第一代GP,都是随周期波动完成命运流转。可以想象一条经济曲线舞动图——曲线从2000年顶点呈直线坠落,2003年跌进深渊;接着曲线向上爬坡,2005-2007年达到高峰;2008年,它陡然下挫再次滑向谷底。

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2005-2007年当波段向顶端挪去,外资纷纷在中国设立机构(如红杉中国、GGV、金沙江),本土基金也如雨后春笋(如高瓴、今日资本)。中国风投迎来火热年份。沈南鹏、张磊、徐新等知名GP都于此时上车。

经纬创投创始管理合伙人徐传陞(shēng)说,他没那么幸运,两次上车都在波段底部。“很彷徨,甚至是心惊肉跳。”互联网泡沫破灭前1个月,他刚从职业经理人转型投资人,在萧条中疑虑了5年、苦熬了5年;但得益冬日,他能在市场钱少、所在基金(华盈创投)规模小时,投资百度和分众传媒B轮,这是他日后与张颖、邵亦波创立经纬、拿到GP身位的入场券。

经纬于2008年1月组建,处于第二个波谷前夜。紧随其后,金融危机爆发,吓退不少想入场的新VC。这让2005-2008年上旬窗口期入局的VC,反倒有因祸得福的意味。

不过,即使在最深的谷底,也有胆大之徒。2008年身在硅谷的陈维广感受到,若再不出发,就来不及了。他不顾美国合伙人劝阻,执意将办公室迁往北京。金融风暴中募资相当困难。为此,他调低了募资额预期。“识别信号很重要。”他说,信号之一是越来越厉害的人出现在送别会,准备回中国创业;信号之二是,北京奥运会即将召开。在美国寒意刺骨时,中国像红日照耀下的暖冬。

繁荣花车即将离站前的最后一刻,陈维广赶上了车。

第一代GP在金融危机里就位了,他们正值壮年。两场冬日让他们体味到如何抵抗寒潮、转危为机。不过恐怕他们也没想到,车接下来将驶入一片万人空巷的盛景中。

04

“这个世界和我有关”

2008年,在中国VC集体记忆的第二次断崖上——生于1964年和1975年的两位主人翁,已实现人生的第一次飞驰;生于1985年的年轻人,刚刚迈出校园。

清流资本合伙人刘博女士,从中国人民大学本科毕业。她用“魔幻感”形容眼前世界。

盛夏,刘博胳膊里夹着一本《财经》杂志,准备乘飞机赶往海南。纽约雷曼倒台的新闻在电视循环;机舱里,屏幕上播放北京奥运会开幕盛典——硕大的烟火脚印在夜空绽放。全世界似乎要在金融危机“覆灭了”,唯有中国一片国运昌盛。

然而,走下机舱,她面对的是猪场。这次出差,她要给一个纳斯达克上市项目做尽调,主要工作是数猪。到访的全是夫妻经营小作坊,农户老婆给尽调人员炒菜吃。“你有深深的荒谬的感觉。”但她很快发现,自己是受金融危机冲击后,即刻触底反弹的一代人。

随着奥运会举办、四万亿注入,市场重回上升通道。“从体感上,2009年啪一下就起来了,没想到水来得那么快。”这让刘博那届遭遇“人口悬崖”的毕业生尝到甜头,肉多僧少,“恨不得8-9个月就是一次涨工资”。往后市场情绪攀高:不仅是中国房地产飞涨黄金期;她还在炒股上小赚一笔——早早购入茅台。之后,更大致富通路出现在前方:移动互联网爆发。她离开咨询机构后加入昆仲资本,2015年加盟清流资本。

2010-2021年,中国经济繁荣的花车沿着广阔大道轰隆隆地驶去。中国VC迎来井喷的大爆发。

2014年,在基金协会备案的私募基金产品规模只有1.5万亿元,到2021年三季度,规模已达19万亿元,翻了惊人的十倍以上。钱源源不断吸引来更多的钱,共同推高移动互联网的巨浪潮水。这一时期,中国VC赚得盆满钵满。

源码资本合伙人黄云刚比刘博小1岁,但他更幸运,更早成为第一批80后投资人。他因念硕士绕开了2008年的低迷,等他2010年从浙大毕业,正巧碰上风投all in移动互联网。这时VC和互联网都属小众行业,毕业生主流去向是宝洁、强生、雀巢、玛氏这些公司。他对同学说要去VC投互联网,迎来一阵耻笑。2010年初,黄云刚看到投资机构招募实习生,他投了简历。更走运的是,入行第三年,他就遇上一个划时代的大项目:快的。

这是高速膨胀的时代。2014年春节,仅仅在几天内,滴滴和快的单量从6万单/天飙升至60万单/天。水涨船高。仅仅投完一年多,估值从一两亿人民币飞升到二三十亿美金。创业者和投资人反馈周期非同寻常得快。他形容最大感触是:“这个世界和我有关系。”

在疯狂的补贴和不可持续的商业模式下,滴滴和快的步了PayPal和X.com的后尘——于2015年2月在市场转冷前,完成合并。(2015年股灾,市场滑向小低谷,又经历了一个周期。)

“你想想,如果跟对方合并,股东、创始人卖股票,是不是应该在市场好的时候卖?在最坏的环境价格一定很低,对我没有好处。”作为赶集网第一位投资人,陈维广亲历了赶集和58的战火,而这位老辣的投资人坚信,市场下行是合并关键时机——就像他在PayPal和X.com合并时习得的那样——于是他扮演了那只“资本之手”,参与推动两公司在2014年合并。赶集网是他在中国第一笔有高额回报的退出。

盛筵之上,随手挑出一个机构的知名项目,就藏着不可想象的巨额财富。2010年,高瓴投资京东7500万美金,仅一期基金,就带来11.4倍回报,超过8亿美金。

DCM和林欣禾的策略是,保持精简团队,投资轮次集中在A轮或更早,以领投占大股比,持续加注。他们尤为强调资金使用效率,要开枪精准、捕猎鲸鱼。DCM中国的代表案例是快手、58同城和唯品会。特别是B轮领投快手,迄今收益超150倍。

上述投资策略源于对心理和资本的洞悉。林欣禾的观点是,投资时机很重要,最好时点是A轮,创始人心态开放、公司尚未定性,C轮及以后再投,一般创始人很骄傲了;而且,在看不清的时候出手,要优于看得清的时候,因为当一个人能看清,两个、三个人也能看清,市场就火爆起来了,很难再以最佳姿势投进,所以要在前路模糊时克服内心恐惧。

战略性只投A轮的金沙江,以退出能力强著称。金沙江以100万美元左右分别投资了去哪儿和饿了么,以首轮投资金额计算,这两笔分别挣到2亿美元以上现金;绝佳退出案例是滴滴,他们以200万美元投入,在滴滴上市前的高点卖出,赚了超5.5亿美元。这三笔回报倍数都在200倍以上。

即使如ofo这样的烂尾项目,金沙江主管合伙人朱啸虎都以1000万人民币,挣回了超40倍现金回报。他以一种不优雅的姿态临场转卖股票,优雅地保住了回报率。他几乎是ofo豪华的投资人名录里唯一挣到钱的人。

清流资本运营合伙人张贝妮将这场大繁荣,归结为智能手机这个“新的生产要素出现”。这孕育了绵延不绝的机会——2012-2013年是平台型公司,2014-2016年是垂直应用,当app霸占满手机后(谁能占据第一屏的8到10个app位,谁就是头部企业),在这些平台内部又生发出新的流量机会——滋生消费品和内容公司。繁荣盛景一直持续到2021年。

“这是一个概率游戏。”一位投资人说,他把基金分两类——捕捉到头部项目的基金,和没捕捉过头部项目的基金。红杉资本投美团、今日资本投京东、SIG投字节跳动、高榕资本投拼多多、五源资本投快手等——一家机构只要在早期捕获一个超级项目,就能将令人瞠目结舌的财富纳入囊中。据他统计,VC入华以来,包括种子轮、成长轮和中后期PE在内所有美元基金,共向中国倾注约1500亿美元,收获总回报约3500亿美元。

可以看到,第二代GP不再有外资乘客的坐席了。他们大部分从过往机构裂变出来,登车时段是2013-2016年,人、品牌和资金更本土。如源码资本、高榕资本、愉悦资本。清流资本也属此列,他们投了货拉拉,迄今超200倍回报。

这时萌生了少量80后GP身影,典型如源码资本创始合伙人曹毅。更多80后投资人,在水大鱼大的年代捞到大鱼,晋升合伙人。

在刘博看来,美元投资人是 “狐狸型的人”,特征是乐观精神、全面铺开、无知无畏。人民币投资人更像“刺猬型的人”,深耕纵深产业。过去20年,让美元投资人兴奋不已的是,他们“造新城”而非改造旧城池。不管是电商、社交、物流、新能源,还是电子烟、潮玩、新消费,都在原有产业之外,重新圈了一块地。相应地,美元VC信奉强人逻辑、人定胜天。而今他们落寞的是,新造产业的机会不见了,狐狸们不得不学习刺猬的生存哲学。

中国VC的繁荣故事中有90后视角吗?

不好意思,他们在VC已是光鲜、成熟行业时才来,来得太晚了,参与到游行的队伍中一齐高呼喝彩,但尚没在风投业扎稳脚跟。“这个行业本质上,VP及以前,很多case是不跟着你走的,上面都有小合伙人认”。

他们以聪明的脑袋和豪华的履历挤进乐队里,然而人满为患。更不巧的是,黄金20年逝去了,繁荣花车到站了。

05

“说寒冬不贴切,

是全球重置政治经济的底层结构”

在22年职业生涯里,王梦秋只在两个时间段有空闲练厨艺。刨除2000年失业那次,另一次是今年5月。这段时间,北京处于疫情半封闭状态,很多投资人都在家里种花和提升厨艺。他们开玩笑说,等疫情恢复,就互相投彼此的餐饮项目。

这一刻,我们一起呼吸在2022年,中国风投界公认的又一场冬天。

这股悲观情绪是从二级向一级市场传递,再从一级后期向早期蔓延。聚焦中后期的PE(私募股权投资)悲观最重。一位美元PE人士尤为失落地说:“两年以后美元PE可能就不存在了。”

“危机感越来越重,”一位前凯鹏华盈的投资人说,“投资本质是靠欲望驱动的行业,但当人类的欲望过度扩张,反而会被反噬。”

相较而言,早期投资受影响幅度最小。美元LP(有限合伙人,一般指基金出资人)的共识是,如果要投中国,优先考虑科技驱动+早期。成长期和晚期基金,更难以回答LP的追问——投完在哪上市?上市后估值多少?如果在科创板和港股上市,估值体系和美股科技公司不同,怎么办?早期较有迂回空间。

“这是我们职业生涯里碰见的最大、最大的挑战。”一位早期机构GP说,他最近在募美元基金,格外感受到寒意。

他告诉我,募资过程和外界想象不同:对于成熟机构,筹集资金主力是靠老LP,而不是新LP。以往来说,除非基金犯下恶劣错误,并因此造成巨额损失,美元长线的LP才会冷漠地通知,不再继续投你。“否则的话,长钱是闭着眼睛,你做一期,他就给你写支票。”

以前但凡开放募资,金额很快筹措满。基金也享有主导权,能再找几个优质的新LP,替换老LP或者把盘子做大。“今年难的是很多老的LP、长线的LP,已经决定不再投中国了。这个是过去历史上很少、很少发生的。但是,今天在系统性地发生。”他认为,寒冬不足以表达当下深刻困境,“是全球在重置政治经济的底层结构”。

有超强品牌效应的红杉中国,4月10日启动规模达80亿美元的募资(15亿美金早期+65亿美金成长PE),几乎1个月迅速完成。一位接近该机构的知情人士称,红杉往年募资会超额认购约5倍,今年仅超额20%,“基本上勉勉强强”。他认为这已说明问题所在。“不是一个腰部还能不能募到钱的问题,而是说红杉把fund(基金)募这么大,基本把海外的allocation(配给量)吸光了。”

“这是一个double click(戴维斯双杀)。”光源资本创始人郑烜乐说,当下状况是,不仅是资本的寒冬,也是公司经营的寒冬。在资本上,企业融资难,风投机构募资和退出也难;在企业经营上,原材料上涨、疫情等导致供应链、企业经营数据和利润表在全方位受到冲击。

他认为市场资金供给不足有两方面原因:一则是,中概股上市路径和表现不确定,美元LP变成隔岸观望;二则是,退出节奏变慢,导致一、二级市场资金的大换手变慢了。以往资金滚动路径是,一级市场企业到二级市场上市或并购,让资金流出,这部分钱再滚入一级市场。但现在,以字节跳动无限期推迟IPO为例,它冻结了大量持股票者的钱,“资金的补充就停下来了”。

两位资深GP告诉我,近两年美元募资中,一个显著趋势是:GP会主动降低美国LP占比,积极拓展欧洲、东南亚、中东新市场,通过调整LP结构,防范地缘政治等风险。

据从多方了解,从去年底到今年,顶着寒风外出募资的还有顺为资本、启明创投、高榕资本和经纬创投等。其中,顺为和启明于去年底募完,各募集了20亿美金(顺为是8亿美金早期+8亿美金成长期+4亿美金东南亚基金;启明是5亿美金TMT+15亿美金医疗)。高榕于今年3月初募完,募集了约16-17亿美金。经纬创投于今年3月底启动,也已募完。一线基金募资过程比过去艰辛,但结果不差,一线以外的更困难。

蓝驰于5月公布双币基金完成55亿元人民币募资。他们美元启动募资时间更早。陈维广说,他们识别出不安的信号,因而加快了脚步。

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他在会议室白板上画了一张图(如上)。理想状况是,基金在波段高点或接近高点处退出,变现成现金。当曲线还没大幅下滑前开始募资——“你又不能太早,太早没有退出、没有业绩,太晚市场悲观LP会变得保守。现在LP都重视现金分配而不是账面倍数,你能帮他挣到钱,他就会继续支持你。”最后,在波段谷底开始上行时加速投资。“最难的是,每一个周期你都能把握好吗?”

数量更庞大的机构,没有选择在此时募资。他们要么在去年完成过,手里有充足弹药(比如源码资本、GGV);要么准备等一段时间,认为现在“事倍功半”。

以高调和狼性著称的朱啸虎,罕见地安静了很长一段时间。他于5月刚刚结束一场长达半年的旅行。在对投资环境失去信心后,他选择放空自己、在全国各地游山玩水——其中一站是在西藏禅修。但他剑走偏锋的风格没有改变。5月中,上海还未解封,他逆势返回接受隔离。

除了募资外,中国VC投资端也整体放慢了节奏。

“并不是大家手里没有子弹可以打,尤其美元子弹很多,”王梦秋说,“但是该怎么投?投了之后出路是什么?二级市场的估值跟一级市场倒挂,怎么套现?还有什么行业能投?这些问题是更困惑大家的。”她认为这次和过往寒潮大不相同,因为绝大部分Top机构是有钱的。“我觉得是持币待购。”

VC出手变得更谨慎,扎堆疯抢项目变少了。去年的情形是“刚见项目,创始人就说已经有人给TS了”,而今年“变成所有项目等着机构看”。投资人有了更长看牌时间。

虽然近期不少市场论调,认为募资和投资双双遇到挑战,但徐传陞不赞同关于投资人“躺平”的说法。“没有人彻底归隐田野,基金架构跟团队也不允许。”他说,我跟你讲一个冷冰冰的现实,即使今天基金说,我不干了,但基金毕竟有存续期,短则六七年,长则十年。就算真有基金躺平,可能再不募资、再不投资,也要把过去投的项目管好;此后不管是项目出售还是上市,要最大可能退出、变现;最终,LP拿走利益大头,基金内部分红。

“这个是所有人的切身利益。我一直说要在基本面上有进取心;但即便有一天在最差情况,还是要把管和退做好。”

所以,就算传出躺平、撤退、停滞的言论,现实不允许他们放下工作。“至少我没有感觉到最顶尖的投资人,有什么躺平的想法。大家即便在投和募降速,可在管和退还是很积极的。”

一个可见的趋势是:中国VC界的“共识”正在解体。过去,投资人口口声声说基于“非共识”投资,但在移动互联网模式创新下,当风口来临,他们还是一窝蜂地冲进去。而今年,VC的投资方向变得分散——Web3.0、出海、企服、硬科技、新能源、芯片、医疗。每个方向都比过去更难攻坚。他们可以真正凭借“非共识”一较高下了。

06

“现在行情不好,

基本就是我们的天下了”

当全球经济迈入衰退期,还有一群人成了雪地里的猎人。他们潜伏已久,到冬天深处,饥渴地以更为低廉的价格收购资产。

前百度副总裁陆复斌,2018年本想募基金做投资,但深深的疲乏感袭来——行业增长放缓、红利将尽,巨头又愈发精明,留给创新企业的空间相当逼仄。与此同时,存量基金在2015-2018年募资频率和额度极高,市场上残留的钱过剩。从宏观来看,有如PC、移动互联网这样的科技大潮流遥不可及。于是,他掉转船头做全球科技行业的并购重组。

2018年时机太早,一无所获;2019年经济退潮显现端倪;2020年新冠疫情爆发,成了他有史以来最忙碌的3年——每年交割1-2个项目,写出去的支票达到了43亿美金。

他做的项目来自美国、东南亚和以色列。他把项目收购进来,独立运作,然后谋求上市或产生稳定利润,后者为股东分红。

让他盯上的标的,“要么融不到VC的钱,要么不愿意去融VC的钱”。比如,他收购了一家以色列做财经股票数据的公司(investing.com),相当于全球版同花顺。创始人60多岁,持股95%,但他折腾一辈子了,下一代又不能接班,他想全部套现然后退休。收购时,该公司一年产生3000万美元利润,经过他们运作,去年利润提升至6100万美元。“我才花了3亿美金(收购),去年有6000多万分红给股东,年化20%,”他骄傲地说,“手上还有一个会产生正现金流、有利润的公司啊。”

资本永不眠。即使遁入萧条,也有冬日猎人在不远处虎视眈眈。“行情好的话,我们业务反而不是那么好。但是,像现在行情不好,基本就是我们的天下了。”

今年市场更糟,他更热血沸腾了。他偏向收能控股的公司,不要求标的有多高成长性,但需要有防御性。就在几天前,陆复斌又交割了一笔大案子。他创立的霞飞资本,以22亿美金纯现金收购以色列公司Playtika部分股权,后者是史玉柱的巨人网络间接控制的子公司,做全球休闲社交游戏业务。对方大股东也是年纪较大等复杂因素,出售资产。而他觉得这是个能拿在手里的“好资产”。

不过,他至今没有做一起中国的并购业务,虽然他把能聊的资产全聊了一遍。“我们还下不了手。”在他看来,中国创业者对“资产”缺乏理性认知。“他们不知道自己手上的资产到底值多少钱,有太多浪漫化、神化。创始人拼着命去纽交所敲钟,上不了就去香港敲钟,敲完钟破发,有可能最近市值只有上市的10%,”他觉得,“如果这个业务本身不适合公开市场交易,但因为创始人的浪漫、神化,甚至为了自己的利益,会导致一些退出可能性消失。”

在衰退期,保守主义会不动声色地取代浪漫主义的高歌和情怀。人们更愿意相信看得见的现金流和利润,不想为未来埋单。

从陆复斌的立场,他认为创始人该想清楚的“不是光荣与梦想、成功与失败,而是一些事情的本质”。他就发觉,有些大型互联网公司创始人的现金流不如自己充裕。“他们身价比我高多了,但是他们没有现金,”就像林欣禾在泡沫破灭时顿悟的那样,身价是假象,陆复斌说道,“他们坐飞机回老家可不能拿股票付机票,买房子也没有人收股票的。”

“现在是并购机遇的酝酿期。”郑烜乐说,去年3月后,当资本市场转为下行,并购萌生;今年二级市场通路更狭窄,并购随之增多,预计会是并购重组的“好年”。作为财务顾问,他们加重了并购板块,从去年到现在已交割5起并购案,“做了大概10亿美金的并购交易”。

“烂公司是没有人买的。”很多创业者以为公司做大了上市,做不好就找人卖掉,其实等到穷途末路,公司很难找到买家——一个衡量指标是,倘若任其发展,公司过半年会死掉。公司是不是有并购价值,首先要看它作为资产,有没有可持续经营价值,其次是对收购方的互补性,以及盈利能力和现金流。

他说,推动并购重组的有力出发点,不是套现,而是双方能否双赢——卖方存在明显短板,和产业方结合能把短板补足;买方能获得原先没有的市场、客户或能力。最终,结合体变成更有竞争力的公司。

同时,在谨慎大环境下,交易对买方提出了更严格要求——首先,需要有远超行业其他公司的能力和现金流;其次,应具有某种底层能力,使公司在组织、平台能力,或者在技术、渠道、品牌能力上,消化收购的标的。“我经常跟想尝试做并购的企业家讲,如果你帮不上这个资产忙,那你就不要去买,要以价值为导向做并购。以前很多人,比如A股上市公司买一些资产装进去,获得二级市场溢价。这种投机性的并购,在今年绝对是行不通的。”

光源去年撮合完成的并购有:两个电商交易平台合并,一个互联网社交社区工具类产品出售给互联网大公司,帮几个产业互联网公司收购上游灯塔工厂和下游渠道等,具体项目名他未披露。

联想创投集团总裁、管理合伙人贺志强这些年也愈加觉得,大企业抵抗衰老最佳途径是——发挥创业者的力量,一种是投资孵化,一种是收购有创业精神的人。适合在大企业生存的高管,未必是优秀创业者,两者特征迥异。但他研究发现,“过去1年,美国并购交易规模约是中国4倍,这说明中国大企业并购中小企业相较美国少;从退出角度,中国创业企业以IPO为主,占80%,而美国是并购”。

“这一点要变。大多数创业者都可以考虑并购。”他刚给北京市政协写了一份文件,建议发挥大企业并购创新企业的价值。不仅解决小企业退出难题,大企业也能吸收更有活力的创业人才。

促成该局面的前提是,中国的企业家改变固有思维。中小企业创业者不要觉得一朝上市“鸡犬升天”;大企业所有者也不要认为内部创新、复制创业公司成本更低——事实可能恰好相反,损失的不仅是机会成本、用钱效率,也丢失了更具创业精神的一流人才。“那么好的人才,那么好的技术,为什么不并购,优势互补呢?”

现在,对于受资本市场洗礼仍不充分的中国科技行业,还没诞生“买卖大鳄”。不管是并购方还是被收购方,双边在摸索中。

07

“最佳过冬姿势是蹲着

——争取让自己活下去,且还有余力起跳”

此时此刻,恰如彼时彼刻。在20年前隆冬深处,60后惨遭资本悬崖,70后毕业即失业,正是90后和00后今天的写照。某种意义上,世界在几代人之间完成一个轮回。

我们熟悉的那个时代,璀璨的黄金20年就这样流逝了。每个人都会流露一丝感慨。

王梦秋一方面觉得,自己是不是活得太长了?“我在过去20年经历过3次以8年为周期的金融危机(2001-2008,2008-2015,2015-2022),居然有生之年能看到这样大社会变化发生。”另一方面,她又想,自己是不是活得太短了?“像我的父辈们,他们觉得生活愉快。我们这代人是不是有点大惊小怪?因为过去20年甚至30年,生活和社会一直走上坡路。”

很多人问她是否考虑移民,她都斩钉截铁地回答不会。“这个决定我20年前跟我先生就做完了……我现在仍然这么想,去干嘛呢?以前的上海有个词叫‘寓公’。你可以在美国过relax的生活,但正常的话,距离我们死还有30年呢,我去等死干嘛呢?还不如在国内,即便未来不会像过去20年那么黄金时代、那么舒服,但中国这么大,还是有空间做事情。”

她建议创业者最佳过冬姿势是“蹲着”。“也不是趴着,也不是躺着。蹲着的意思是,争取让自己活下去,且还有余力起跳。”

黄明明说,深处动荡中,“我们必须回答自己两个问题:你是不是依然相信,科技是这个世界最主要的推动力?是不是不论如何‘去全球化’,这个世界最好的产品和技术一定被全球的人需要,即使过程比想象中更曲折、更漫长?”至少他始终如一地相信。

徐传陞乐于把当今中国的科创环境比作上世纪七十年代的美国,恰是他们的出生年代。那时美国经济经历了一段时间的沉寂,涌现出新的热浪——1975年微软成立,1977年苹果成立,还有一系列半导体、软件公司。他想,今天的中国,不管是社会还是创业、投资,已然走进深水区。光靠模式创新、一两年能立竿见影的机会不见了。与其焦虑难安,不如既来之则安之,沉下心把科技创新稳步推进。不管怎么说,对于中国这个磅礴经济体,掌握核心技术、拥有坚实科创体系,是一条不可逆的道路。

“第一性原理是,你是不是看好中国?你是不是看好中长期中国的科创机会?如果你想清楚了,其他节点把握、投资节奏,甚至团队管理,更多是’术’上面的。”至少在这一点,他和中国顶级GP达成了共识。

“大道至简。”他说。

有从业者认为,由于艰巨的抗疫挑战,2022年二季度充满魔幻,6月是情绪萎靡时。但最低潮已经度过,7月将否极泰来。未来两三年经济会逐渐恢复,走出一条U型修复之路。

对于还没品尝过宴席滋味的90-00后来说,也许不必捶胸顿足。上一代人也经历了长长等待,登上驶向黄金时代的车。愿2022年的人们,在尝遍了挫败的苦楚、不安的惶恐后,将搭上下一班花车。

黄金年代逝去后,白银时代正在来临。

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- 关键术语解释 -

VC:Venture Capital,风险投资

GP:General Partner,指一家基金的掌舵者

LP:Limited Partner,指基金的出资者,GP找LP募集资金

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