春涧资本：先和我们分享一下君盛的投资理念？
朱志豪：我们的投资理念非常简单，概括起来是四句话：不要随便踏出能力圈、便宜是硬道理、定价权是核心竞争力、顺产业周期而非顺资本周期做投资。
这四句话分别回答了我们对自己的认知和对世界的认知。因为我们认为，投资这个动作，本质上就是自我认知和对世界认知的外放。
首先，「不要随便踏出能力圈」，这句话是回答自我认知的问题。不管是每个人，还是每个机构，都有自己的能力圈，应该尽可能地在自己的能力圈内行事，这是对自己的认知。
另外三句话是回答我们对世界的认知。「便宜是硬道理」，是回答投资价格的问题；「定价权是核心竞争力」，是回答被投企业品质的问题；「顺产业周期，而非顺资本周期做投资」，是回答投资时机的问题。
对于这些问题的答案，就是我们的投资理念。
春涧资本：君盛的投资理念强调「便宜」和「定价权」，是否是因为君盛有从PE转型VC的经历，所以更重视财务方面的数据？
朱志豪：倒是跟这个没关系，其实还是回归到投资的本质。非常朴素的道理，首先，一笔投资最后能不能挣钱取决于两个因素，一是出价，二是卖价。如果出价高了，卖价不够高，最后就是赚个吆喝。
「便宜是硬道理」，并不是说我们追求绝对的便宜，当前VC市场竞争这么激烈，你很难买到绝对便宜的东西，所以我们说这句话的意思是应该以合理的价格买到优秀的公司（的股份）。市场上有一些机构愿意为优秀公司支付很高的溢价，这种做法没有好坏，各家有各家的打法。但在我们看来，还是要把安全边际留足。如果付了非常高的溢价，那是因为对未来抱有很足的预期，但未来会怎么发展，存在很多不确定性，我们不能基于单一的乐观情景去外推，然后给出一个非常高的价格。我们研究了不少案例，部分优秀的公司最后确实IPO了，但并没有给投资人挣到多少钱，就是因为支付了太高的溢价。所以我们是希望能以合理的价格买到优秀的公司，给够自己安全边际。
但这其实是存在挑战的，你凭什么能够以合理的价格买到优秀的公司？这是必须要回答的核心问题，而这个问题又和「顺产业周期，而非顺资本周期做投资」衔接起来。
如果是顺着资本周期去做投资，什么热门去投什么，比如现在半导体很热，新能源很热，这个时候才想着去做布局，那我相信投资付出的价格一定是非常高的，没有合理的价格，只有过高的溢价。但如果我们始终是坚持顺着产业周期做投资，在产业里面做耕耘，脚始终踩在水里面，「春江水暖鸭先知」，就能够第一时间感知行业的变化，就可以更早地去做布局，那自然就能以合理的价格买到优秀公司。
我举个例子。现在新能源非常火，氢能也非常火，我们早在2017年就投了一家氢燃料电池领域的公司，现在是A股氢燃料第一股，公司叫亿华通。顺着亿华通，我们还投了它的上游神力科技，也是氢燃料产业链上非常优秀的一家公司。另外，现在元宇宙概念爆火，但是我们从2018年就开始布局VR、AR整个产业链，这些公司的估值现在「噌噌噌」地往上走。
同时，「定价权是核心竞争力」，这部分其实是讲被投企业拥有的定价权。任何行业，市场空间再大，如果这个行业的特征注定了没有人能建立起竞争壁垒，那意味着这个行业一定是红海，大家都过得很苦，都不挣钱，我们不想投这种非常辛苦却不挣钱的企业。反观另一些行业，看起来市场空间好像没那么大，但是它的行业特征决定了企业能构建起来竞争壁垒，那么这些企业就会过得相对比较舒服。所以说「定价权是核心竞争力」背后反映的是我们对企业竞争优势的重视。
竞争优势最终体现在什么方面？我认为就是在定价权，你对你的客户有没有定价权？如果去研究历史上这些最优秀的企业，都有定价权，在经济不好的时候不降价，在经济好的时候还能提价去卖。所以，定价权的本质是企业竞争力的体现，是企业品质的衡量标准。
春涧资本：基于上述投资理念，君盛的投资方法论是什么？
朱志豪：这个问题涉及到我们的整体投资框架。我们的投资框架包括了价值观、世界观和方法论三个方面。
首先是价值观，我们的投资价值观包括三个点，第一，企业的社会价值决定其商业价值，我们追求不断为社会创造价值的企业；第二，我们致力于从企业经营中赚钱，而不是从估值游戏里面赚钱；第三，决定企业长期盈利能力的不是增速，而是最终的竞争格局，我们是竞争优势的「坚定追求者」。可能市场喜欢快速增长的企业，但我们比较喜欢有机会在长周期下能够构建起竞争优势的企业。这是价值观。
其次是世界观，我们的世界观认为经济体系是一个超级复杂的系统。既然超级复杂，那么就不要轻易地去相信外推式的预测，不要依赖单一情景的乐观预测，不要把未来预期得太满太足，更多的时候需要去做多情景的假设。
那么，基于上述价值观和世界观，我们有一套方法论。我们重仓一个公司的理由是它有足够多的优点，以及我们可以忍受的缺点。首先，因为未来很复杂，所以一家公司需要有足够多的优点去穿越未来各种各样的挑战；其次，如果一个公司有你忍受不了的缺点，比如契约精神有点问题，那么你需要思考能不能接受这样的缺点？股权投资是一个非常长期的事情，如果对于投资人来说有忍受不了的缺点，那么双方很难在长周期内共赢地走下去。
春涧资本：展开讲讲方法论，你们如何判断一家公司的优点？
朱志豪：这个可以具体展开讲，我们构建了围绕「势·事·人」的商业分析框架。
关于投资，大家都讲长坡厚雪滚雪球。我们这里所说的「势」，就是长坡，长长的雪道，对企业而言就是意味着较大的潜在成长空间，需要用望远镜去看。根据我们的经验，对「势」的判断很难精确正确，也不必追求精确正确，做到模糊的正确、大致的方向正确即可。我们主要围绕宏观环境、行业需求、行业空间、行业政策、行业周期，社会心理、人口结构等方面，展开中长视角研究。
「事」，就是厚雪，厚厚的雪层，对企业而言就是有较好的潜在盈利能力，这里需要用放大镜去看，对「事」的研究要争取鞭辟入里，入木三分。我们会重点研究供给和竞争格局。为什么要重点研究供给？因为我们认为，供给在某种程度上甚至比需求更重要，供给决定竞争格局，竞争格局决定盈利能力。
在长坡厚雪中，雪球能滚多大最终由「人」来决定。关于对人的观察，其实感性色彩很重，没有一个标准的答案，我们力求做到全面，用显微镜去看。
春涧资本：对人的观察，怎么才能做到全面？
朱志豪：关于人，我们觉得一个创业企业的价值，绝大部分在团队身上；而一个团队里面，核心灵魂一定是CEO。在早期投资中，识人是最难被标准化、被量化和证伪的。根据我们自己总结的经验，我们喜欢从几张照片来看——
生活照，指CEO的基础人格特征。这个人身体好不好？是不是神采奕奕的？品格有没有问题？有没有契约精神？愿不愿意分享？喜不喜欢反思？有没有担当？这个跟他做不做CEO没有任何关系，任何人都可以去看自己的生活照。
职业照，指CEO作为创业者，是否具备创业需要的能力和特质，包括韧劲、组织能力、战略能力、执行能力等等。
风景照，指CEO的能力和他要做的事情的匹配程度。你过去的履历、积累、资源、对行业的前瞻和洞察，支不支持你想做的事情。
关于人，我们会问自己一个问题，如果他失败了，会不会后悔投资他？愿不愿意再投他一次？如果这个问题能够回答，我们觉得心里就有答案了。
春涧资本：刚才讲的这些君盛的投资理念和投资方法论，如何影响了君盛的投资赛道布局？
朱志豪：我们目前有四大投资方向：软件（企服）、新能源、新材料、大光电。选择这四个方向，是基于两个交叉点，一个是基于我们自身历史的积累，另外一个是产业未来的发展趋势，两股力量自然交汇。
比如说软件，我们投的最多的是金融行业的软件，我们内部定义叫做金融科技。我们为什么选择金融科技这个赛道？原因是我们在历史上投资了不少金融机构，团队的同事也有一些金融行业的从业背景，有很多项目来源，对场景比较熟悉，做验证比较容易，投后也可以对企业做一些服务。再加上金融行业的数字化、信息化投入强度非常大，一直是高增长态势，所以说金融科技自然成为我们一个重点投资方向。
再比如说新能源，我们二零零几年的时候就开始投风能、太阳能， 2016年开始投锂电，2017年开始投氢燃料电池，在新能源领域我们目前已经跑出来6家上市公司。
所有这些都是我们日常讲的不要随便踏出自己的能力圈，围绕能力圈来做投资的具体实践。
但是，不要踏出自己的能力圈并不意味着不去扩展你的能力圈。因为你面对的产业在变化，所以你一定要做能力的延展。我们的延展，在内部称之为有序延展，我们一般不做毫无关联的延展，比如我们不会一下子从看能源跨到看消费，因为这种延展不连续，和你过往积累的能力不匹配，风险很大，很容易踩坑。
春涧资本：你在君盛负责金融科技和企服的投资，这两年市场对「金融科技」这个词避之不及，为什么你们好像投得还挺多的？没有收缩，反而持续在出手？
朱志豪：这个就是我们说的顺产业周期来投资，而不是顺资本周期来投资。2018年、2019年的时候，金融监管非常严厉，可能一个政策下来，企业业务就搞不下去了。当时部分在金融科技领域有布局的机构，可能开始收缩在这个领域的投资，甚至逐步退出这个市场，市场情绪基本上降到冰点，基本没什么人愿意谈金融科技。
我们当时思考，金融科技，到底有没有机会？行业的基本面是不是真的被破坏了？资本市场悲观的表现，更多是源于情绪，还是源于产业底层逻辑变了？
首先我们需要厘清一点，金融科技，是科技，而不是金融。一提金融科技，大家容易想到互联网理财、互联网保险、P2P这些名词，这些本质上都是金融，只是运用了科技手段，包了科技的外衣，内核依然是金融。但我们君盛定义的以及投资的其实都是科技公司，只是这些公司的下游客户是金融机构，而他们并不碰金融业务。如果按照这个定义，金融科技这个行业其实发展得非常稳健且迅速，并不会因为监管政策的变化而导致行业出现问题。金融行业每年的IT支出接近3000亿，增长速度是GDP的2到3倍，所以这是一个市场非常大且增速非常快的行业，一直如此。
我们现在经常讲信息化、数字化，其实金融行业是中国所有行业中信息化、数字化做得最好的一个行业，因为它天然的行业属性就是处理数字，所有业务都架构在IT系统上面，所以任何新兴技术应用最广、最深的都在金融行业，它天生就是一个非常好的应用场景。有人把金融业比喻为IT业，因为大家能看到的几乎所有的金融产品的发行、交易、托管、清算等等，其实背后都是数字、都是比特、都是IT系统，这种比喻并不是空穴来风。
另外，金融行业作为创业公司的下游非常好，因为金融机构的买单能力非常非常强。我们梳理了A股净利润的分布发现，银行、证券、保险公司的净利润占比超过了整个A股净利润的50%，他们非常有钱，买单能力特别好。金融机构每年IT预算都在增长，对创业公司来说，这里面没有坏账，创业公司也基本做不了假，因为金融机构不会配合你去做假。
所以对软件公司来说，金融行业是一个非常好的应用场景，体量很大，增速很快，新技术能在这里落地，客户又有钱。同时金融行业又相对比较封闭，进入壁垒比较高，所以我们就持续在这个方向进行投资布局。政策和市场情绪并没有影响行业发展的逻辑，既然我们是顺产业周期做投资，那我们正常去做就好了。而且从这几年投资的实践来看，我们投资的这一批金融科技企业，很多企业的发展和增长都超过了我们预期，比如金智维、零犀科技、艾科朗克等等。
春涧资本：服务金融行业的软件，其实可以归类为金融科技领域的企业服务？
朱志豪：我们内部定义的是，金融科技是企服的一个子集。
春涧资本：你提到企业服务，企业服务前两年非常热，今年好像又非常冷。你怎么看企业服务后续在资本市场的热度问题？
朱志豪：我们可以先看一组来自清科的数据。去年一级市场的投资总共有一万多起，其中IT（广义企服）投资三千多起，排在所有行业第一，它的占比达到26%；企服投资金额占比是16%，也是最高的。我们再从退出端来看。2021年，中国企业境内外IPO数量645家，其中IT（广义企服）43家，占比6.7%，IPO数量在所有行业中排名第五。从投资数量和退出数量的占比来看，投资时的占比是退出时占比的3.9倍。
投的时候是第一名，但IPO是第五名，这个悬殊非常大。一个显而易见的结论是，一级市场对企业服务的投资是过量的、过热的。当然我们也不能因为它过热，就把它一竿子打死，因为没有一点泡沫、没有过量的资金投入，一个行业也很难起得来。其实所有新兴行业都一样，它要起来都会有过热，或多或少而已。
同时，基于我们在一线对企服行业、企业的观察，我们认为这个行业的大的基本面是没问题的，会逐步有越来越多的优秀企业跑出来。
因此，如果资本市场对一个行业的配置是积极、均衡和收缩三种策略的话，结合前些年企服的火爆、当前的资本环境，以及企服行业未来的发展机会，我们觉得整个资本的态度可能是均衡吧。
春涧资本：企服公司创业的起点是PMF，即Product Market Fit，这意味着找到一个好的市场、一群好的客户尤为重要。既然企服公司的客户是企业，那么，国企、民企、外企，谁才是好客户？大B、小B，究竟如何选？
朱志豪：这个问题也可以通过数据来回答。我们研究了A股四千多家上市公司的企业性质、收入、利润、经营活动现金流的数据，一组是国企，一组是民企。民企数量很多，但从收入、利润、经营的现金流来看，显然是国企把这个钱挣到了。A股的国资公司数量占比只有28%，但却贡献了67%的收入、73%的利润和74%的经营活动现金流。国资系公司在国民经济中的占比超乎想象。
企服本质上是服务企业客户，那么哪些客户有持续付费能力就特别关键。很多创业公司喜欢标榜说我服务了一批新锐企业，那你就要去看了，你服务的这些客户，它们自己的生存能力怎么样？它们自己挣不挣钱？它们自己能不能持续地活下去？这些问题非常重要。特别是对企服来说，续费又特别重要。那些不仅有付费能力，而且还有持续付费能力的企业，其实大部分都在国资体系里。
另外，关于大B、小B的问题，我们统计的数据，截止今年7月初，中国A股+H股共有19家（其中A股17家）市值超200亿的软件企服公司。你会发现，这19家公司，真正靠小B把业务run起来的只有三家，其他全部是靠大B。
春涧资本：虽然有了19家市值超过200亿的公司，但截至目前，中国还没有出现像美国的Salesforce那样市值超过千亿美金的企服公司。
朱志豪：大家喜欢找对标，喜欢宏大叙事，喜欢讲某某领域海外已经有千亿美金市值的上市公司，中国至少要出百亿美金的上市公司。但事实是否真正如此？换言之，靠宏大叙事来指导投资到底经不经得起考验？
看上面这张图，19家市值超过200亿的企服公司，橙色是它们当前的市值，蓝色是刚上市时的市值。你看这些公司，刚上市的时候，体量都不算特别大大。比如科大讯飞，刚上市时才30亿市值，但现在已经900亿。还有一点，这些公司都已经上市很多年了，我们现在所看到的大市值，其实很多都是来源于上市后长期的业绩成长。因此，早期投资可能不能简单对标，更不能依靠简单的「宏大叙事」。
如果进行简单对标，就很容易给出高估值。我们始终要记住，要尽可能地留下安全边际，以合理的价格买入优秀的公司，哪怕面对的是非常优秀的公司，出价也不能过高。
春涧资本：企服公司在A股上市的门槛高不高？能不能在科创板上市？
朱志豪：企服公司上市难不难？能不能在科创板上？有没有科创属性？都说企服公司长得慢，是不是真的长得慢？这些大家经常讨论，但其实数据会告诉我们一些答案。
从2017年到2022年7月初，A股共上市了100家企服公司（软件公司）。我们拉了详细的统计数据，发现企服公司的上市门槛其实并不高，1-2亿收入、2000-5000万净利润，即可迈入A股不同版块的上市门槛。其中在科创板，我们还看到了亏损的企服公司上市。
回到VC对企服领域的投资，一个A轮左右3000万收入的企服公司，如果连续5年保持平均50%收入增速，则收入将增长至2.3亿，那么足以迈入A股几个板块的收入上市门槛。
另外，从板块分布来看，近5年上市的企服软件公司，主板有10家，创业板、科创板各有39家，北交所12家。大家好像自然觉得企服上不了科创板，但其实不停地有人在上，所以说企服也是「硬科技」。
我们再从上市周期维度来看，这100家公司中，从成立至上市最长需要的时间是27.68年，最短的是6.10年，平均值是15.62年，中位数是15.69年。38%的企服公司从成立到上市的时间低于14年，62%的企服公司从成立到上市需要超过14年。
春涧资本：这是否意味着，企服公司的上市周期太长了？基金生命周期cover得住这么长的周期吗?
朱志豪：我们的结论是不用太担心。还是直接来看数据。我们把这100家公司分为两组，分别是上市周期最长的10家公司和周期最短的10家公司，然后就发现了一个特别有趣的现象。上市周期最长的10家公司，VC支持率仅为30%；而上市周期最短的10家公司，VC支持率为80%，且背后均为主流的持续在企业领域出手的VC。显然，VC的参与，显著降低了企服公司从成立到上市的时间。VC既挑出了品质好跑得快的公司，又为这些公司带来了持续的助力。
另外，有VC支持的企服公司，市值显著高于无VC支持的企服公司。上市周期最短的这10家公司中，上市时有5家的市值超过100亿，而周期最长的10家公司中，上市时市值超过100亿的仅有1家。可以说，VC在一定程度上筛选出了最优秀的一批企服公司。
所以，回到刚才这个问题，基金生命周期cover得住这么长的周期吗？答案是不用太担心。如果上市周期中位数是15年，那么在VC的参与下，VC挑选出的优质企业以及VC的持续助力下，这些企业的中位数可以缩短到11、12年，这个时间周期，只要你不是投种子、投天使，相信对现在大部分的VC基金来说，基金周期都可以cover。
春涧资本：前面讲了很多行业大数据，那么最后落到具体企业的投资上，企服公司应该满足哪些标准，才有可能成为一家超过百亿市值的公司？
朱志豪：这是投资者和创业者都要回答的问题。你如何选市场方向？满足哪些条件的市场才是好市场？什么样的产品更容易做大？什么样的产品更有壁垒？有没有共性？
我们仍然回到历史中去看，研究那些市值超过200亿的企服公司，翻年报，翻招股说明书，去看它们业务的性质、所服务的市场的特点、产品特点和竞争格局特点，等等等等，都有很详细的信息。那么，这些能长为成大市值的企服公司，它们有哪些共性？我们可以从下游市场特点、产品特点、竞争格局特点这三个方面来逐一分析。
第一，下游的市场特点，有三个基础特征，首先是刚需，客户需要你，to B一定要看需求；其次，符合长周期的大趋势；第三，逐步变大的、潜在至少数十亿的市场空间。这三个特征其实很符合我们前面说的长坡厚雪特征。所以，投资的很多东西，其实最后都统一了。
除了这三个基础特征，还有两个甜点特征，一是有规则有标准的市场。因为有规则、有标准以后，可以让大家容易去做标准化的产品，对于产品的评价也有标尺，同时标品的毛利率、可复制性都会很好。二是强政策驱动属性的市场，这个会推动创业公司的发展斜率。
第二，产品特点，这些市值超过200亿的企服公司的产品，都具备三个特点：很强的产品技术壁垒、具备做标品的潜力（可以产生规模效应）、产品技术具备横向&纵向迭代空间（你占据了一定优势，还能不停地做拓展，别人来追你就很难）。
第三，竞争格局特点。其实综合具备了我们前面说的这些特点之后，公司在发展壮大后就会形成寡头的格局，高壁垒带来寡头格局。
然后，作为投资人，我们将这些共性研究应用到我们的投资上面，你下游市场是否满足这些条件？你产品是否具备这些特点？未来的竞争格局有没有可能形成一种只有几个主流玩家的市场？如果这些都满足了，那我觉得这个企业就是个非常好的企业。然后我再来看你这个人（创始人），就我们前面聊到的，如果这个人我觉得有足够的优点，有些缺点我也可以忍受，那我这一枪（投资）其实就可以打出去了。
投资最终要回到赚钱的逻辑，找到符合国情的好土壤，找到具备有成长为大块头潜力的好市场和好产品，避免简单的对标和宏大叙事，以合理的价格买入，留足安全边际，借助我们资本市场当前的制度安排以及VC投资的持续助力，我们觉得企业服务是持续有机会的领域。
