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春涧专访 | 君盛投资朱志豪:投资要顺产业周期,而非资本周期

2022-09-16 10:55

朱志豪,君盛投资合伙人,现主要负责君盛投资金融科技、企业服务领域投资业务,主导参与了金智维、零犀科技、珈和科技、艾科朗克、见知数据、丽海弘金、宁泽金科、镒链科技等项目投资。在春涧资本的采访中,朱志豪和我们详细分享了君盛的投资价值观、理念、方法论,以及关于企业服务领域一些非常有意思的思考视角。

春涧资本:先和我们分享一下君盛的投资理念?

朱志豪:我们的投资理念非常简单,概括起来是四句话:不要随便踏出能力圈、便宜是硬道理、定价权是核心竞争力、顺产业周期而非顺资本周期做投资。

这四句话分别回答了我们对自己的认知和对世界的认知。因为我们认为,投资这个动作,本质上就是自我认知和对世界认知的外放。

首先,「不要随便踏出能力圈」,这句话是回答自我认知的问题。不管是每个人,还是每个机构,都有自己的能力圈,应该尽可能地在自己的能力圈内行事,这是对自己的认知。

另外三句话是回答我们对世界的认知。「便宜是硬道理」,是回答投资价格的问题;「定价权是核心竞争力」,是回答被投企业品质的问题;「顺产业周期,而非顺资本周期做投资」,是回答投资时机的问题。

对于这些问题的答案,就是我们的投资理念。

春涧资本:君盛的投资理念强调「便宜」和「定价权」,是否是因为君盛有从PE转型VC的经历,所以更重视财务方面的数据?

朱志豪:倒是跟这个没关系,其实还是回归到投资的本质。非常朴素的道理,首先,一笔投资最后能不能挣钱取决于两个因素,一是出价,二是卖价。如果出价高了,卖价不够高,最后就是赚个吆喝。

「便宜是硬道理」,并不是说我们追求绝对的便宜,当前VC市场竞争这么激烈,你很难买到绝对便宜的东西,所以我们说这句话的意思是应该以合理的价格买到优秀的公司(的股份)。市场上有一些机构愿意为优秀公司支付很高的溢价,这种做法没有好坏,各家有各家的打法。但在我们看来,还是要把安全边际留足。如果付了非常高的溢价,那是因为对未来抱有很足的预期,但未来会怎么发展,存在很多不确定性,我们不能基于单一的乐观情景去外推,然后给出一个非常高的价格。我们研究了不少案例,部分优秀的公司最后确实IPO了,但并没有给投资人挣到多少钱,就是因为支付了太高的溢价。所以我们是希望能以合理的价格买到优秀的公司,给够自己安全边际。

但这其实是存在挑战的,你凭什么能够以合理的价格买到优秀的公司?这是必须要回答的核心问题,而这个问题又和「顺产业周期,而非顺资本周期做投资」衔接起来。

如果是顺着资本周期去做投资,什么热门去投什么,比如现在半导体很热,新能源很热,这个时候才想着去做布局,那我相信投资付出的价格一定是非常高的,没有合理的价格,只有过高的溢价。但如果我们始终是坚持顺着产业周期做投资,在产业里面做耕耘,脚始终踩在水里面,「春江水暖鸭先知」,就能够第一时间感知行业的变化,就可以更早地去做布局,那自然就能以合理的价格买到优秀公司。

我举个例子。现在新能源非常火,氢能也非常火,我们早在2017年就投了一家氢燃料电池领域的公司,现在是A股氢燃料第一股,公司叫亿华通。顺着亿华通,我们还投了它的上游神力科技,也是氢燃料产业链上非常优秀的一家公司。另外,现在元宇宙概念爆火,但是我们从2018年就开始布局VR、AR整个产业链,这些公司的估值现在「噌噌噌」地往上走。

同时,「定价权是核心竞争力」,这部分其实是讲被投企业拥有的定价权。任何行业,市场空间再大,如果这个行业的特征注定了没有人能建立起竞争壁垒,那意味着这个行业一定是红海,大家都过得很苦,都不挣钱,我们不想投这种非常辛苦却不挣钱的企业。反观另一些行业,看起来市场空间好像没那么大,但是它的行业特征决定了企业能构建起来竞争壁垒,那么这些企业就会过得相对比较舒服。所以说「定价权是核心竞争力」背后反映的是我们对企业竞争优势的重视。

竞争优势最终体现在什么方面?我认为就是在定价权,你对你的客户有没有定价权?如果去研究历史上这些最优秀的企业,都有定价权,在经济不好的时候不降价,在经济好的时候还能提价去卖。所以,定价权的本质是企业竞争力的体现,是企业品质的衡量标准。

春涧资本:基于上述投资理念,君盛的投资方法论是什么?

朱志豪:这个问题涉及到我们的整体投资框架。我们的投资框架包括了价值观、世界观和方法论三个方面。

首先是价值观,我们的投资价值观包括三个点,第一,企业的社会价值决定其商业价值,我们追求不断为社会创造价值的企业;第二,我们致力于从企业经营中赚钱,而不是从估值游戏里面赚钱;第三,决定企业长期盈利能力的不是增速,而是最终的竞争格局,我们是竞争优势的「坚定追求者」。可能市场喜欢快速增长的企业,但我们比较喜欢有机会在长周期下能够构建起竞争优势的企业。这是价值观。

其次是世界观,我们的世界观认为经济体系是一个超级复杂的系统。既然超级复杂,那么就不要轻易地去相信外推式的预测,不要依赖单一情景的乐观预测,不要把未来预期得太满太足,更多的时候需要去做多情景的假设。

那么,基于上述价值观和世界观,我们有一套方法论。我们重仓一个公司的理由是它有足够多的优点,以及我们可以忍受的缺点。首先,因为未来很复杂,所以一家公司需要有足够多的优点去穿越未来各种各样的挑战;其次,如果一个公司有你忍受不了的缺点,比如契约精神有点问题,那么你需要思考能不能接受这样的缺点?股权投资是一个非常长期的事情,如果对于投资人来说有忍受不了的缺点,那么双方很难在长周期内共赢地走下去。

春涧资本:展开讲讲方法论,你们如何判断一家公司的优点?

朱志豪:这个可以具体展开讲,我们构建了围绕「势·事·人」的商业分析框架。

关于投资,大家都讲长坡厚雪滚雪球。我们这里所说的「势」,就是长坡,长长的雪道,对企业而言就是意味着较大的潜在成长空间,需要用望远镜去看。根据我们的经验,对「势」的判断很难精确正确,也不必追求精确正确,做到模糊的正确、大致的方向正确即可。我们主要围绕宏观环境、行业需求、行业空间、行业政策、行业周期,社会心理、人口结构等方面,展开中长视角研究。

「事」,就是厚雪,厚厚的雪层,对企业而言就是有较好的潜在盈利能力,这里需要用放大镜去看,对「事」的研究要争取鞭辟入里,入木三分。我们会重点研究供给和竞争格局。为什么要重点研究供给?因为我们认为,供给在某种程度上甚至比需求更重要,供给决定竞争格局,竞争格局决定盈利能力。

在长坡厚雪中,雪球能滚多大最终由「人」来决定。关于对人的观察,其实感性色彩很重,没有一个标准的答案,我们力求做到全面,用显微镜去看。

春涧资本:对人的观察,怎么才能做到全面?

朱志豪:关于人,我们觉得一个创业企业的价值,绝大部分在团队身上;而一个团队里面,核心灵魂一定是CEO。在早期投资中,识人是最难被标准化、被量化和证伪的。根据我们自己总结的经验,我们喜欢从几张照片来看——

生活照,指CEO的基础人格特征。这个人身体好不好?是不是神采奕奕的?品格有没有问题?有没有契约精神?愿不愿意分享?喜不喜欢反思?有没有担当?这个跟他做不做CEO没有任何关系,任何人都可以去看自己的生活照。

职业照,指CEO作为创业者,是否具备创业需要的能力和特质,包括韧劲、组织能力、战略能力、执行能力等等。

风景照,指CEO的能力和他要做的事情的匹配程度。你过去的履历、积累、资源、对行业的前瞻和洞察,支不支持你想做的事情。

关于人,我们会问自己一个问题,如果他失败了,会不会后悔投资他?愿不愿意再投他一次?如果这个问题能够回答,我们觉得心里就有答案了。

春涧资本:刚才讲的这些君盛的投资理念和投资方法论,如何影响了君盛的投资赛道布局?

朱志豪:我们目前有四大投资方向:软件(企服)、新能源、新材料、大光电。选择这四个方向,是基于两个交叉点,一个是基于我们自身历史的积累,另外一个是产业未来的发展趋势,两股力量自然交汇。

比如说软件,我们投的最多的是金融行业的软件,我们内部定义叫做金融科技。我们为什么选择金融科技这个赛道?原因是我们在历史上投资了不少金融机构,团队的同事也有一些金融行业的从业背景,有很多项目来源,对场景比较熟悉,做验证比较容易,投后也可以对企业做一些服务。再加上金融行业的数字化、信息化投入强度非常大,一直是高增长态势,所以说金融科技自然成为我们一个重点投资方向。

再比如说新能源,我们二零零几年的时候就开始投风能、太阳能, 2016年开始投锂电,2017年开始投氢燃料电池,在新能源领域我们目前已经跑出来6家上市公司。

所有这些都是我们日常讲的不要随便踏出自己的能力圈,围绕能力圈来做投资的具体实践。

但是,不要踏出自己的能力圈并不意味着不去扩展你的能力圈。因为你面对的产业在变化,所以你一定要做能力的延展。我们的延展,在内部称之为有序延展,我们一般不做毫无关联的延展,比如我们不会一下子从看能源跨到看消费,因为这种延展不连续,和你过往积累的能力不匹配,风险很大,很容易踩坑。

春涧资本:你在君盛负责金融科技和企服的投资,这两年市场对「金融科技」这个词避之不及,为什么你们好像投得还挺多的?没有收缩,反而持续在出手?

朱志豪:这个就是我们说的顺产业周期来投资,而不是顺资本周期来投资。2018年、2019年的时候,金融监管非常严厉,可能一个政策下来,企业业务就搞不下去了。当时部分在金融科技领域有布局的机构,可能开始收缩在这个领域的投资,甚至逐步退出这个市场,市场情绪基本上降到冰点,基本没什么人愿意谈金融科技。

我们当时思考,金融科技,到底有没有机会?行业的基本面是不是真的被破坏了?资本市场悲观的表现,更多是源于情绪,还是源于产业底层逻辑变了?

首先我们需要厘清一点,金融科技,是科技,而不是金融。一提金融科技,大家容易想到互联网理财、互联网保险、P2P这些名词,这些本质上都是金融,只是运用了科技手段,包了科技的外衣,内核依然是金融。但我们君盛定义的以及投资的其实都是科技公司,只是这些公司的下游客户是金融机构,而他们并不碰金融业务。如果按照这个定义,金融科技这个行业其实发展得非常稳健且迅速,并不会因为监管政策的变化而导致行业出现问题。金融行业每年的IT支出接近3000亿,增长速度是GDP的2到3倍,所以这是一个市场非常大且增速非常快的行业,一直如此。

我们现在经常讲信息化、数字化,其实金融行业是中国所有行业中信息化、数字化做得最好的一个行业,因为它天然的行业属性就是处理数字,所有业务都架构在IT系统上面,所以任何新兴技术应用最广、最深的都在金融行业,它天生就是一个非常好的应用场景。有人把金融业比喻为IT业,因为大家能看到的几乎所有的金融产品的发行、交易、托管、清算等等,其实背后都是数字、都是比特、都是IT系统,这种比喻并不是空穴来风。

另外,金融行业作为创业公司的下游非常好,因为金融机构的买单能力非常非常强。我们梳理了A股净利润的分布发现,银行、证券、保险公司的净利润占比超过了整个A股净利润的50%,他们非常有钱,买单能力特别好。金融机构每年IT预算都在增长,对创业公司来说,这里面没有坏账,创业公司也基本做不了假,因为金融机构不会配合你去做假。

所以对软件公司来说,金融行业是一个非常好的应用场景,体量很大,增速很快,新技术能在这里落地,客户又有钱。同时金融行业又相对比较封闭,进入壁垒比较高,所以我们就持续在这个方向进行投资布局。政策和市场情绪并没有影响行业发展的逻辑,既然我们是顺产业周期做投资,那我们正常去做就好了。而且从这几年投资的实践来看,我们投资的这一批金融科技企业,很多企业的发展和增长都超过了我们预期,比如金智维、零犀科技、艾科朗克等等。

春涧资本:服务金融行业的软件,其实可以归类为金融科技领域的企业服务?

朱志豪:我们内部定义的是,金融科技是企服的一个子集。

春涧资本:你提到企业服务,企业服务前两年非常热,今年好像又非常冷。你怎么看企业服务后续在资本市场的热度问题?

朱志豪:我们可以先看一组来自清科的数据。去年一级市场的投资总共有一万多起,其中IT(广义企服)投资三千多起,排在所有行业第一,它的占比达到26%;企服投资金额占比是16%,也是最高的。我们再从退出端来看。2021年,中国企业境内外IPO数量645家,其中IT(广义企服)43家,占比6.7%,IPO数量在所有行业中排名第五。从投资数量和退出数量的占比来看,投资时的占比是退出时占比的3.9倍。

投的时候是第一名,但IPO是第五名,这个悬殊非常大。一个显而易见的结论是,一级市场对企业服务的投资是过量的、过热的。当然我们也不能因为它过热,就把它一竿子打死,因为没有一点泡沫、没有过量的资金投入,一个行业也很难起得来。其实所有新兴行业都一样,它要起来都会有过热,或多或少而已。

同时,基于我们在一线对企服行业、企业的观察,我们认为这个行业的大的基本面是没问题的,会逐步有越来越多的优秀企业跑出来。

因此,如果资本市场对一个行业的配置是积极、均衡和收缩三种策略的话,结合前些年企服的火爆、当前的资本环境,以及企服行业未来的发展机会,我们觉得整个资本的态度可能是均衡吧。

春涧资本:企服公司创业的起点是PMF,即Product Market Fit,这意味着找到一个好的市场、一群好的客户尤为重要。既然企服公司的客户是企业,那么,国企、民企、外企,谁才是好客户?大B、小B,究竟如何选?

朱志豪:这个问题也可以通过数据来回答。我们研究了A股四千多家上市公司的企业性质、收入、利润、经营活动现金流的数据,一组是国企,一组是民企。民企数量很多,但从收入、利润、经营的现金流来看,显然是国企把这个钱挣到了。A股的国资公司数量占比只有28%,但却贡献了67%的收入、73%的利润和74%的经营活动现金流。国资系公司在国民经济中的占比超乎想象。

企服本质上是服务企业客户,那么哪些客户有持续付费能力就特别关键。很多创业公司喜欢标榜说我服务了一批新锐企业,那你就要去看了,你服务的这些客户,它们自己的生存能力怎么样?它们自己挣不挣钱?它们自己能不能持续地活下去?这些问题非常重要。特别是对企服来说,续费又特别重要。那些不仅有付费能力,而且还有持续付费能力的企业,其实大部分都在国资体系里。

另外,关于大B、小B的问题,我们统计的数据,截止今年7月初,中国A股+H股共有19家(其中A股17家)市值超200亿的软件企服公司。你会发现,这19家公司,真正靠小B把业务run起来的只有三家,其他全部是靠大B。

春涧资本:虽然有了19家市值超过200亿的公司,但截至目前,中国还没有出现像美国的Salesforce那样市值超过千亿美金的企服公司。

朱志豪:大家喜欢找对标,喜欢宏大叙事,喜欢讲某某领域海外已经有千亿美金市值的上市公司,中国至少要出百亿美金的上市公司。但事实是否真正如此?换言之,靠宏大叙事来指导投资到底经不经得起考验?

看上面这张图,19家市值超过200亿的企服公司,橙色是它们当前的市值,蓝色是刚上市时的市值。你看这些公司,刚上市的时候,体量都不算特别大大。比如科大讯飞,刚上市时才30亿市值,但现在已经900亿。还有一点,这些公司都已经上市很多年了,我们现在所看到的大市值,其实很多都是来源于上市后长期的业绩成长。因此,早期投资可能不能简单对标,更不能依靠简单的「宏大叙事」。

如果进行简单对标,就很容易给出高估值。我们始终要记住,要尽可能地留下安全边际,以合理的价格买入优秀的公司,哪怕面对的是非常优秀的公司,出价也不能过高。

春涧资本:企服公司在A股上市的门槛高不高?能不能在科创板上市?

朱志豪:企服公司上市难不难?能不能在科创板上?有没有科创属性?都说企服公司长得慢,是不是真的长得慢?这些大家经常讨论,但其实数据会告诉我们一些答案。

从2017年到2022年7月初,A股共上市了100家企服公司(软件公司)。我们拉了详细的统计数据,发现企服公司的上市门槛其实并不高,1-2亿收入、2000-5000万净利润,即可迈入A股不同版块的上市门槛。其中在科创板,我们还看到了亏损的企服公司上市。

回到VC对企服领域的投资,一个A轮左右3000万收入的企服公司,如果连续5年保持平均50%收入增速,则收入将增长至2.3亿,那么足以迈入A股几个板块的收入上市门槛。

另外,从板块分布来看,近5年上市的企服软件公司,主板有10家,创业板、科创板各有39家,北交所12家。大家好像自然觉得企服上不了科创板,但其实不停地有人在上,所以说企服也是「硬科技」。

我们再从上市周期维度来看,这100家公司中,从成立至上市最长需要的时间是27.68年,最短的是6.10年,平均值是15.62年,中位数是15.69年。38%的企服公司从成立到上市的时间低于14年,62%的企服公司从成立到上市需要超过14年。

春涧资本:这是否意味着,企服公司的上市周期太长了?基金生命周期cover得住这么长的周期吗?

朱志豪:我们的结论是不用太担心。还是直接来看数据。我们把这100家公司分为两组,分别是上市周期最长的10家公司和周期最短的10家公司,然后就发现了一个特别有趣的现象。上市周期最长的10家公司,VC支持率仅为30%;而上市周期最短的10家公司,VC支持率为80%,且背后均为主流的持续在企业领域出手的VC。显然,VC的参与,显著降低了企服公司从成立到上市的时间。VC既挑出了品质好跑得快的公司,又为这些公司带来了持续的助力。

另外,有VC支持的企服公司,市值显著高于无VC支持的企服公司。上市周期最短的这10家公司中,上市时有5家的市值超过100亿,而周期最长的10家公司中,上市时市值超过100亿的仅有1家。可以说,VC在一定程度上筛选出了最优秀的一批企服公司。

所以,回到刚才这个问题,基金生命周期cover得住这么长的周期吗?答案是不用太担心。如果上市周期中位数是15年,那么在VC的参与下,VC挑选出的优质企业以及VC的持续助力下,这些企业的中位数可以缩短到11、12年,这个时间周期,只要你不是投种子、投天使,相信对现在大部分的VC基金来说,基金周期都可以cover。

春涧资本:前面讲了很多行业大数据,那么最后落到具体企业的投资上,企服公司应该满足哪些标准,才有可能成为一家超过百亿市值的公司?

朱志豪:这是投资者和创业者都要回答的问题。你如何选市场方向?满足哪些条件的市场才是好市场?什么样的产品更容易做大?什么样的产品更有壁垒?有没有共性?

我们仍然回到历史中去看,研究那些市值超过200亿的企服公司,翻年报,翻招股说明书,去看它们业务的性质、所服务的市场的特点、产品特点和竞争格局特点,等等等等,都有很详细的信息。那么,这些能长为成大市值的企服公司,它们有哪些共性?我们可以从下游市场特点、产品特点、竞争格局特点这三个方面来逐一分析。

第一,下游的市场特点,有三个基础特征,首先是刚需,客户需要你,to B一定要看需求;其次,符合长周期的大趋势;第三,逐步变大的、潜在至少数十亿的市场空间。这三个特征其实很符合我们前面说的长坡厚雪特征。所以,投资的很多东西,其实最后都统一了。

除了这三个基础特征,还有两个甜点特征,一是有规则有标准的市场。因为有规则、有标准以后,可以让大家容易去做标准化的产品,对于产品的评价也有标尺,同时标品的毛利率、可复制性都会很好。二是强政策驱动属性的市场,这个会推动创业公司的发展斜率。

第二,产品特点,这些市值超过200亿的企服公司的产品,都具备三个特点:很强的产品技术壁垒、具备做标品的潜力(可以产生规模效应)、产品技术具备横向&纵向迭代空间(你占据了一定优势,还能不停地做拓展,别人来追你就很难)。

第三,竞争格局特点。其实综合具备了我们前面说的这些特点之后,公司在发展壮大后就会形成寡头的格局,高壁垒带来寡头格局。

然后,作为投资人,我们将这些共性研究应用到我们的投资上面,你下游市场是否满足这些条件?你产品是否具备这些特点?未来的竞争格局有没有可能形成一种只有几个主流玩家的市场?如果这些都满足了,那我觉得这个企业就是个非常好的企业。然后我再来看你这个人(创始人),就我们前面聊到的,如果这个人我觉得有足够的优点,有些缺点我也可以忍受,那我这一枪(投资)其实就可以打出去了。

投资最终要回到赚钱的逻辑,找到符合国情的好土壤,找到具备有成长为大块头潜力的好市场和好产品,避免简单的对标和宏大叙事,以合理的价格买入,留足安全边际,借助我们资本市场当前的制度安排以及VC投资的持续助力,我们觉得企业服务是持续有机会的领域。


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