8月22-23日，2023 DEMO WORLD企业开放式创新大会在长三角G60科创走廊策源地松江隆重举行。本届大会由创业邦主办，松江区经济委员会、松江区投资促进服务中心、国家级上海松江经济技术开发区、松江区泗泾镇人民政府、松江区佘山镇人民政府协办。
大会以“拥抱开放”为主题，邀请200+跨国公司及本土企业创新领袖，聚焦开放式创新，通过演讲分享、报告发布、榜单评选、案例展示、需求对接等多种方式，推动全球创新资源在行业中的流动，加速世界各地的企业在中国成长。
会上，竞天公诚律师事务所合伙人李子阳、广州增城产投集团副总经理陈汉昌、上海股权托管交易中心副总经理陈妍妍、凯联资本创始合伙人兼CEO李哂时、博瑔资本管理合伙人刘佳伟围绕目前正在崛起的S基金为主题，展开了一场圆桌对话。圆桌对话中的精彩观点如下：
1.S基金：资产优质，退出期短，回报确定
2.S基金与CVC合作能释放流动性
3.国资LP更青睐与专业的GP互相赋能
4.资金供给的多元化不够、体量不足
5.S基金与CVC需要紧密配合、寻找更优模式
以下为演讲/对话内容，由创业邦整理：
李子阳：今天非常感谢创业邦，也很荣幸有这个机会与各位大咖交流，首先请各位嘉宾做一个自我介绍！
陈汉昌：各位领导，各位嘉宾大家下午好，我是陈汉昌，我们是一家成立于组建2020年新型地方国企，围绕着地方的产业投资和综合型招商引资服务来做的一家平台公司。我们旗下除了私募股权投资业务以外，还有一些产业园开发建设，产业配套和产业综合服务等综合业务，谢谢。
陈妍妍：大家好，我是上海股交中心的陈妍妍。上海股交中心是中国证监会批准的第二家私募股权和创业投资份额转让平台，由中国证监会和上海市政府实施“双峰监管”。我们平台运营了一年半以来，已经为一部分产业资本的顺利退出提供了转让服务，谢谢大家！
李哂时：非常感谢主办方的邀请，我是凯联资本的李哂时。凯联资本成立于2002年的，前身是中关村科技创新企业为背景的投资机构。从02年到现在，我们已经管理了股权投资方面大概150亿左右的规模。我们主要的投资方向其实也是围绕着和“双碳”相关，和新能源汽车、先进制造、半导体、云服务、数字化经济等领域相关，我们这些领域一直在持续的进行投资。从2018年开始，我们也增设了S基金和母基金这一块，增加我们跟行业之间的、同行之间的上下游交流。我们平时是在北京，也欢迎更多合作伙伴到北京来与我们相聚，谢谢！
刘佳伟：感谢主办方，我们是全市场活跃的一家，专门以S基金为主策略私募基金管理人。我们旗下现在已经发行了数只S基金产品，希望有机会与在场的各位有业务上的合作。
李子阳：我也介绍一下我们律师事务所，我们公诚律师事务所是92年设立，中国最早的一批律师事务所，我们目前在全国各地有北京、上海、深圳、香港以及十多个地方有办公室，目前有包括200多位合伙人在内的共计1千多位律师，我们团队主要业务领域就是人民币和美元基金的募资设立，包括下游一级市场的投资。我们主要服务的客户包括各类一线的创业投资、股权投资的机构，市场的母基金，金融机构下属的投资平台，包括券商私募、险资等。最重要的，包括我们今天要讨论的CVC机构，以及S基金。
CVC，正如刚才刘总所说，目前在中国的股权投资市场话语权是越来越重，尤其是最近两年，大量的CVC也开始独立募资，市场化的运作。说到S基金，可以说中国的S基金我们观察到有两波热潮，每一波都和资本市场变化是息息相关的。第一波是出现在2018年，那时候大家都知道IPO收紧，A股的股价下跌；第二波就是最近出现的热潮，和前几年疫情，包括后来整个经济形势的变化，包括国际形势的变化相关。所以越来越多的，尤其是中资LP机构回流资金的需求也越来越迫切。基于这些原因，S基金就作为解决私募股权基金流动性不足的手段开始越来越受到关注。我们也观察到国家也出台了越来越多的政策，支持S基金的发展，稍候陈妍妍总可以介绍一下。
今天的主题是CVC与S基金，或者CVC与S基金的结合。大家都知道CVC相比纯粹追求财务投资的机构，一方面是因为投资的战略目标还有自身的资源不同；另一方面，CVC在投资退出方面是有更高的确定性，所以说至少是在前几年我们看到市场上CVC参与S交易的案例并不是非常多。但就如刚才大家都已经提到的，因为CVC在中国股权投资行业话语权越来越重，而且CVC也开始进行独立的募资，财务回报也是CVC越来越看重的指标之一。我们认为在未来3-5年之内，即使对于CVC机构来说，S的能力也会成为它的核心能力之一。
一、S基金：资产优质，退出期短，回报确定
既然谈到这一点，我们请在座各位谈一谈各位S基金买方在日常交易中，当S基金遇到CVC时会产生什么反应，以及S基金在优化CVC资产配置，以及退出方面有哪些作用？
陈汉昌：提到这个问题和大家做一个分享，我们集团公司在2020年组建成立之后，实际上我们股权投资业务这一块经历了几个发展的阶段，我们从最开始围绕招商引资落户到区内一些百亿级重大项目做股权直投。逐步，我们围绕这些核心企业上下游来做上下游的投资。第二个阶段，我们就过渡到采用基金的方式来去做投资。又经过一两年发展，我们也遇到了一些相对来说很不错的S基金项目，我们综合总结这几年一些投资项目以后，我们还是会发现S基金的优势在于底层资产的优质性，在于项目的退出期限，在于回报的相对确定性，以及通过底层投资项目展现出来的GP投资逻辑和项目掌控力的平衡性。所以作为我们现在来讲，投资是作为集团公司的利润来源；我们也把投资作为对外去拓展招商引资渠道，布局关键产业的人才和技术手段，我们更加会把S基金当做一种重要的配置方向，在投资业务中进行布局。
陈妍妍：自2021年12月试运营以来，截至今天，上海份额转让平台共计上线60单基金份额，这60单里由单只基金份额，也有基金份额组合。已成交了50笔，成交总份数约为55.27亿份，成交总金额约为57.06亿元；另外完成了18单份额质押业务，质押份数为18.20亿份，融资金额约32.15亿元。其中，CVC基金份额的退出有2单，占比不高，只有4%。这2单中，1单是新能源行业，LP投资了4年；1单是生物医药，LP投资了7年。这2单的转让规模合计为4.95亿份，占比达到9%，2单最终合计成交金额是6.13亿元，占比约11%。从受让方来看，既有产业资本，也有金融资本。虽然平台上CVC项目目前成交的笔数还不多，但成交的规模和成交金额还是比较可观的。当前，还有几十亿的CVC项目正在我们平台上进行转让交易。
回想2021年底，中国证监会批复同意上海开展私募股权和创业投资份额转让试点时，就明确要求上海基金份额转让平台要“服务金融和产业资本循环畅通”。因此，根据监管要求，做好CVC直投项目股权转让退出和基金份额转让退出，是我们平台主要的服务目标之一。
二、S基金与CVC合作能释放流动性
李哂时：就像我刚才介绍的，凯联资本是一个综合性的市场化基金。过往很多年我们更多以直投为主，但随着整个行业的深入，我们发现在纵深如果想要加强对投资的理解，以及对行业持续的前瞻性把握，我们确实需要增加和CVC更多的沟通。就像我们自己的布局一样，我们在新能源汽车，在智能制造，在半导体，云服务这些领域，我们都是和行业里重要CVC头部机构进行了合作。一方面我们是通过自营资金，一部分是用母基金方式投资给这些CVC，我们看到在半导体，在汽车里头部最活跃的一些CVC都有非常深度的合作。同时，在他们进行投资的这些标的当中，比如半导体企业，我们过去看到很多半导体是在消费电子行业当中涉足的，当它需要转向车规级半导体时，我们在过往投过的一些场景类公司或者集成类公司，就可以给这些被投标的提供更多机会。
对我们来讲有两个方面：一方面，和CVC纵深合作，增加对行业的深度理解和覆盖度的全面性；另一方面，我们横向在CVC和CVC之间建立一些横向投资桥梁，帮助大家在一些细分市场领域发展不错的公司能够跃升到新的行业领域当中去。我觉得作为一个综合性的市场化基金，能够建立自己的母基金、S基金，以及纵向的直投基金，其实这种矩阵式赋能对于企业，对整个区域生态的帮助还是非常大的。对于我们的投资人来讲，也可以得到更好的回报机会。
刘佳伟：就像主持人讲的，我们最早做S的时候，以财务投资人转让份额为主。从去年开始，我们接触到有更多CVC背景的投资人在转让份额或者自己的资产包。这里有什么原因呢，我自己想有两点：
1.在很多企业自身的产业面临整合和转型，因此过往投的一些基金，或者是自己直投的一些项目有进行转让，以盘活存量，，进行战略上或者产业上的调整；
2.我最近也看到很多CVC从最早拿集团自有资金，围绕着集团自身产业来进行投资，慢慢演变成获取基金管理人牌照，对外募集资金，向具有产业特点的的基金类型转化。
在这个过程中，由于现在国内很多投资机构特别看中DPI，因此对于很多CVC来讲，需要尽快把过往业绩的DPI体现出来，包括自己过往投的一些项目要有比较好的退出案例，因此就可以通过跟S基金进行资产包的整体打包出售、过往所投子基金份额转让等方式，来把投资业绩尽快的体现。
三、国资LP更青睐与专业的GP互相赋能
李子阳：谢谢，的确我们作为中介机构在这方面感受也是非常深的，最近几年我们也参与了非常多S基金的交易。无论是刘总提到的底层资产包层面的交易，还是基金份额的交易，以及一种相对更新新的交易形式，即GP设立一个新的接续基金、承接原来自己老的基金底层资产，同时引进一些新的投资人，这其中当然也包括了更加复杂的跨境交易，包括美元转人民币、人民币转美元等交易。无论如何，我们接下来讨论一下这类交易当中一些普遍性的问题，首先请问一下陈总，你们作为国资的机构，你们是从什么时候开始配置S基金的，以及你们当时怎么想的？
陈汉昌：这方面我们确实从集团公司一开始成立，基于国资属性和产业属性，在2020年时就开始接触，包括S基金。我们正式的出手经过了将近一年多的市场调研和潜在的项目梳理，一些筛选之后，正式出手是在2021年。到现在我们累计纯粹光是S基金这一块已经参与了4个项目，累计投资金额大概是将近2个多亿规模。
李子阳：对于选择GP方面有什么偏好吗？
陈汉昌：很高兴和大家分享我们在挑选合作伙伴时，作为国资方，作为产业资本，我们自己重点的考虑。还是希望合作伙伴具备跟我们长期合作的基础。影响大家长期合作有哪几个影响点呢，我们还是希望GP能真正的懂我们，所谓的“懂我们”指的是既能照顾到国资进入时关于交易的价格、关于评估、关于是否进场等方面的科学合理化的建议，又能够在我们进入的程序上提供非常好的建议和设计的路径。考虑到很多国资基本上出资是和后面的返投相挂钩的，我们也是结合和大家这么多年磨合，我们在返投条件设置上设计了宽口径、宽返投的设计方案。希望大家能相互的赋能，既希望GP通过返投任务为本地带来项目上、资金上、技术上、人才上的赋能，反过来，我们也会考虑能给GP做点什么。
因为我们是来自广州增城，增城这个地方也和大家介绍一下，如果在大湾区、广州和深圳这两大机场中间找一个核心点，这个地方就是增城。增城也是目前为止在粤港澳大湾区核心九地市一次性拿出1000亩现成的用地，落地一个百亿级或者千亿级投资的项目，大概率也就是增城。所以我们依托本地非常好的交通便利性和土地资源丰富这样一种优势，去给到GP、合作伙伴，以及投资的项目提供增资扩产中的落户项目。因为我们和区里也是联系密切，帮助项目在招商引资过程中，落户之后筹建过程中，在企业发展壮大的过程中，它在融资租赁、商业保理、供应链、股权投资等方面的资金诉求，我们都可以做本地化、落户化的服务。所以我们重点打造一个故事“广深研发、增城转化”，把增城背靠的这片土地当做所有合作伙伴投资项目落户的一个根据地。
四、资金供给的多元化不够、体量不足
李子阳：针对国资份额转让上，陈总你们有哪些最新的政策，我们都知道S交易最核心的问题是资产或者份额的估值。尤其是现在国资是中国股权投资市场绝对的主力，也请陈妍妍总介绍一下，针对国资份额转让，上海股权托管中心有哪些最新的政策？
陈妍妍：谢谢，目前市场公认上海的S基金市场建设是具有领先优势的，尤其是在服务国有基金份额转让和政府引导基金份额转让方面，相关配套政策、地方立法、信息系统、交易策略、生态建设等方面都是比较领先的。
上海作为国资重镇，国有基金份额盘活存量的退出需求比较大，国有企业由于所有权和经营权分离，在处置国有权益的时候，对于程序正义的要求就会更高。上海市国资委在全国率先出台了规范国有基金份额转让的监管办法，要求国资LP进入上海私募基金份额转让平台，按照规范的要求、规范的程序，以市场化的方式转让，在最大程度上保护各方，尤其是保障国有资产保值增值。大家知道，国有产权转让的“三公”原则和私募基金的金融监管红线之间存在一定的不协调，但是上海市的国有基金份额转让监管办法做了很好的制度安排，有效保障了国有基金份额转让的依法、合规、规范。
在国有基金份额转让过程中，常常面临评估难的问题。因为基金投资的项目一般都比较多，有的母基金对应的投资项目高达上千个，在评估时面临着现实的困难，所以上海市国资委又在全国率先出台了规范国有基金份额评估及估值的工作指引。今年以来，上海市国资委还亲自牵头了国有基金份额估值方法和价值模型的课题研究，并推动相关基金份额估值信息系统的研发建设。政府引导基金、国资基金，包括市场化基金，都可以使用这套估值系统，使用量越大，越有助于这套估值系统进行自我学习，就更有助于得出更为公允的估值参考。
当前，S基金市场最主要的现实问题是买方的多元化还不足，整个市场的资金供给还是远远不够的。但是，好的事情在不断发生，让我们对S基金市场的未来抱有乐观的期待。一方面在金融监管部门的指导和支持下，越来越多的金融机构在进入上海的S基金市场，承接上海的一些优质资产，比较明显的就是一些大型险资机构开始在上海的S基金市场里寻找交易机会，开始着手对上海市场进行布局。另外，还有一批非常活跃的市场化S基金、大型母基金、知名国资S基金买家，和我们保持了非常紧密的联系，给我们提供了很多很好的建议，对于我们优化交易机制、完善市场服务体系帮助很大。
上海私募基金份额转让平台在服务国资基金和政府引导基金退出方面的案例比较多，通过各种各样的复杂案例，帮助我们积累了大量的经验。前段时间，我们自主研发并上线了“爱私基摩”私募股权和私募基金份额报价系统，小程序已经发布了，主要为S基金生态圈提供高效的信息交互服务，方便买卖双方高效的进行信息匹配和对接，上海股交中心非常愿意为推进中国S基金市场的规范快速发展贡献应有的力量。
李子阳：的确上海股交中心无论是在硬件建设上还是政策方面，都是走在了全国的前列。尤其是刚才陈总也提到去年上海出台了上海基金份额评估指引，政策出台的时候很多朋友，包括股权类机构非常关注。尤其是一条引人关注的规定，国有基金份额的转让，当然还是要原则上采取评估的方式。在某些情况下也可以采取估值报告的方式。总体而言，上海的股交中心无论是硬件建设方面，还是政策灵活性上，相信都是走在了全国的前列，后续也希望全国各地的机构能够更多和上海股交中心进行合作。
五、S基金与CVC需要紧密配合、寻找更优模式
最后一个问题，我想分别问一下凯联资本李总和博瑔资本的刘总，不知道两位在平常日常交易过程中遇到CVC机构多吗，因为CVC机构投资时有战略上的考虑，它无论是投资还是投后管理上，和被投企业的结合都是更紧密的；另一方面，它在退出的确定性上也是更高的，我们相信CVC的机构在S交易过程中是有一些独特性的，这一方面请两位与在座各位聊一下。
李哂时：刚才主办方发布了CVC TOP100的名单，我看到TOP50的CVC机构都和我们有过各种各样的合作，或者是正在合作建立的过程中。在整个交易的过程当中，我们还是很明显能感到CVC对于被投的创业项目影响的力度还是很大，因为它们基本上要进行赋能，帮它们开拓市场，或者获得一些创业的环境，实际上这个紧密度是非常高的。当CVC从一些创业投资项目当中撤出的时候，对这些企业本身和市场对它们的看法影响还是蛮大的。
我们在和CVC很多投后部门进行交流时就非常关注这个点，比如说它退出的节奏是怎么样，退出之后是否持续的，以往给出的订单，给它的帮助上是否会力量减弱。如何在未来评估CVC逐渐退出对于企业当中估值的影响，以及它未来发展和可持续增长的影响，这些都是我们非常关注的。其实说回来，我认为S基金和CVC合作的过程中，在整个估值体系评估建立，投后管理的节奏、退出的节奏方面，都需要需要紧密的配合。我们看到有一些CVC出资主体，它的LP是来自于一些区域政府，政府的产投。大家可能从一些商务合作，或者是招商合作角度去出发的。当有一些阶段性任务完成了之后，这些LP有可能有些退出需求，或者出于财务回报的考虑，有些退出需求。这时候我们也非常关注整个LP在CVC份额转让当中的定价，对整个价格的预期是怎么样。
因为当我们接手了CVC的份额之后，可以为CVC持续在延续一段可持续发展的空间。但在之后CVC对项目再进行退出时，会不会产生上述诸多的影响，会不会影响我们投资人的回报，这些我们都要清晰的关注。实际上我觉得作为一个综合性基金，我们在做整个S份额估值评估时，还是有一点先天优势。因为在我们自己覆盖的主要行业当中，很多终端标的都是覆盖过，甚至深度的尽调过的。当然有种种可能性，投资了或者未能达成投资。但通过S基金的交易，我们可以迅速的判断资产包的估值是不是合理；在这个过程当中我们可以相对结合整个大势，整个大的经济环境趋势，判断这些资产包当中每个标的的未来发展空间怎么样。在这方面，综合性基金有一定优势。同时和CVC的合作当中，我们通过和这些企业的可持续发展，可持续的助力，以及和区域政府合作，又能建立比较和谐的可持续发展生态，我认为还是多方参与非常有价值的。
刘佳伟：早期CVC和财务投资机构之间联动并不是普遍现象，最早只有大型国资背景的产投部门，或者新经济巨头类的产投部门，除了自有资金投资之外，会对外去募资。这个过程中最早会跟母基金生态圈的一些LP发生连接。
我们是2018年进入S市场的，一开始全是纯财务类投资机构。近年来，随着整体产业结构调整，一些CVC自有资金投资面临流动性压力，需要走出去、对外去募资。募资过程中，他们越来越多和市场化机构进行相应的协同，包括自身资产处置上有相应的合作。第二，有些CVC自身也有转型的需求，我们最近和一些市面上挺有名的CVC也在做相应S上的合作。CVC和纯财务投资机构相比有些区别：
l一是CVC投在某些特定行业里投资的笔数比较多，和一般财务投资机构比起来，投资领域不是那么广泛，但它的行业纵深会很深，所以会涉及到它在某一个特定行业类别资产的处理，这是现在的特点；
l同时，CVC重点项目投的金额比较多，或者持股的比例相对都会比较高，像纯财务投资机构的话，在单体项目上投资金额不会特别比例高，持股的比例相对都会比较低。
有些CVC自己也做LP，他们投了很多基金，这些基金投资上会有些区别，除了自身主战场之外也会投一些交叉领域的基金。在这里CVC有自己的考量，可能有些基金会基于自身产业布局继续持有，一些和主业关联性不强的基金份额就要处置。这里我们就会碰到不同类型的基金有不同的处置需求，甚至有些基金和资产打包出售的情况。这种合作上对我们来讲也是跟做纯财务投资不一样的应对和处理方式。同时也特别感谢主办方有这样CVC联盟，能够让我们有机会和CVC在资产上开展合作，甚至在一些提升收益的综合策略协同上能够有合作的机会。
李子阳：谢谢，时间关系，最后一个问题，请各个机构用一句话给CVC一个建议。我们目前观察到，大家都知道美国S市场比中国更加成熟，通过观察比较发现美国和中国的S市场一个很重要的区别，就是在美国S市场有非常成熟的中介机构参与。大家都知道目前国内S交易的核心问题还是估值定价的问题，其实这个问题的主要根源在于交易各方的信息不对称。而一个非常有经验，非常成熟的中介机构，对于解决S交易买卖双方信息不对称是非常重要的。无论是对于资产的尽职调查，还是交易架构设计方面。
因为我们团队在过往业务当中的确也接触了非常多S的交易，所以希望后续如果有S交易需求的机构可以多多跟我们来交流，我们希望更多与国内更多优质的机构来进行合作。
陈汉昌：再次感谢南总，感谢创业邦今天搭建了这么好的平台。我们作为2020年成立的市场上一个新进入者，在这两年通过S基金的投资，确确实实在招商引资、投资回报、产业链关键要素补足上还是收获了很多。也想借着今天这个机会向广大的合作伙伴来表达意愿，确实我们今年年底还准备两三个亿的投资份额，准备考虑投资3-4家优秀的S基金，欢迎大家会后积极对接起来，谢谢。
陈妍妍：再次感谢主办方，中国的S基金市场起步较晚，目前还处于发展的早期阶段，市场生态体系建设还需要各方的共同努力。S基金市场建设的意义非常重大，能够帮助释放一批早期资本和产业资本，支持它们再次投入到支持科技创新的循环投资中去，助推我国经济高质量发展，助推核心技术自主自控。在推动上海S基金市场建设方面，上海股交中心将继续贯彻落实好证监会的各项监管要求和市委市政府的各项工作部署，承担起国有平台应有的责任与担当。
李哂时：希望我们通过S基金进行同业间横向联合，通过与CVC的合作能够建立起来纵向的矩阵式为企业赋能，我们一起共同去支持中国的实体产业创新发展，不断加强我们在国际市场上竞争力，非常感谢主办方，也非常感谢南总邀请能加入CVC联盟，欢迎与大家紧密合作起来。
刘佳伟：正如前面各位讲的一样，中国S基金市场还是在发展的过程中，我们觉得一方面需要在场的各位，作为LP，大家投资策略和方式方法上也会有些不一样，大家能一起共同切磋，能更好以价值投资为核心，去找一些好的标的，更好维护整个市场的发展。也特别感谢陈妍妍总这样搭建基础设施层非常重要的一环，这对我们来说是夯实的基础，也是优秀资产诞生的源泉。也要感谢中介机构，包括创业邦在内，能够让我们有机会把S优势向包括CVC在内的更多人传播，，以理解和了解S的作用和优势，共同推动整个S市场蓬勃的发展。
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