编者按：本文来自微信公众号 长桥海豚投研（ID：haituntouyan），作者：海豚君，创业邦经授权转载。
按照我们年初的综述预测来看，今年数字广告复苏的节奏、个股的趋势判断（广告周期性回暖、社交视频化、AI搜索的颠覆争论等问题）都基本符合我们预期，除了三季度社交平台因为电商激战下渔翁得利而有点超意外。
但在衍生的问题上：
如何理解上半年的消费热？在电商血拼乱战之下，作为社交平台之首的Meta还能分食多少红利？以及Google在微软一轮又一轮AI技术迭代下，搜索江山还能守多久？横空出世的Gemini能终结这场与OpenAI的巅峰对决吗？科技板块估值不低的情况下，Meta和Google还有多少上升空间？这些话题都值得反复讨论和深入研究，对于我们当下去研判互联网平台竞争趋势有很大帮助
本篇海豚君将结合三季度财报情况，重点围绕Meta讨论社交平台的电商红利问题，深扒Temu等中式电商对Meta的业绩影响程度以及未来投放的持续性。总的来说：
1）由中国跨境电商引发的新一轮混战，更大的影响在于对购物季消费前置到Q3，这是导致三季度零售、广告反弹超预期的原因。
2）三季度Temu买量对Meta总营收贡献并不大（占比1%，拉动增速1-2pct），但明年电商激战更憨，社交平台有望继续获得行业性级别的流量采买。
但Temu在北美获客似乎来到阶段顶，2024年之后的打法可能从广告轰炸转向百亿补贴，社交平台红利将会被逐渐稀释。
3）短期居民消费有降温趋势，管理层展望谨慎，但明年Meta仍有明确的Alpha。
4）相对二季报结束后的估值更新，此次上调业绩预期，股价安全垫不算厚但仍有上涨空间，超预期主要看与Amazon的合作推进、Reels变现。
具体分析可见下文，由于篇幅原因，围绕Google搜索与AI的讨论，将于下篇发出。
一、支撑广告的“消费狂热”源自何方？
作为经济的晴雨表，讨论广告，自然离不开经济的后续趋势预判。从中长期的趋势来看，广告与GDP基本同趋势变动，但随着线上零售渗透率的进一步提升，数字广告的份额仍然有提升的空间。
不过，通过对比近三个季度的短期周期中，巨头的广告收入与美国实际GDP折年增速，海豚君发现：
1）趋势相逆：从去年2022年四季度到今年2023年的二季度，美国GDP增速虽然保持稳定，但整体还是有缓慢放缓的趋势。而同期的数字广告增速却是真正走出底部，迎来扎扎实实的回暖。
2）趋势相同：三季度，则是随着GDP增速的快速反弹，数字广告也进一步恢复到13.7%的双位数增长轨道。
那么，造成22Q4到23Q2时段，数字广告与GDP趋势相逆的原因是什么？
海豚君想到，在不同的广告行业中，近几年“零售消费”对数字广告的影响最大，“Retail”也是广告巨头的管理层，在电话会上提及最多的词汇之一。那么是否是因为零售消费的需求过于强烈，才导致数字广告的回暖趋势的呢？
从居民消费、零售数据来看，实际上从2022年初，也就是美国真正开始解除封控以来，本地居民的消费热就没怎么停过。而三季度零售出现的逆势反弹，无疑对GDP增速反弹拉动颇大。
因此站在当下，去预判未来短期（半年至一年）美国互联网广告走势的关键因素，其实就变成去研判判这一轮疫后的消费热还能持续多久。
不过在对未来消费趋势研判之前，海豚君认为首先得弄清楚第一个问题——为什么在疫后经济反弹了一年多之后，居民消费又开始加速了？只要理解现象背后的核心原因，才能回答这一波“消费热”的持续性。
从“超额储蓄”的消耗来看，虽然从2022年下半年到2023年初居民储蓄因为持续性增长的工资而有所增加，但储蓄率水平并不算多高，仍然低于疫情之前的水平。但从三季度开始，居民竟然又开始加速消耗储蓄，储蓄率从5月的5.3%快速下降至9月的3.4%。
通过细扒美国居民的收支情况也能看出端倪，二、三季度居民收入端的增长节奏其实没有多少变化，但用于消费的支出从4月开始逐月走高。
通过跟踪Google、Meta、Snapchat等数字广告巨头的二、三两个季度的业绩电话会，海豚君认为消费支出的逆势走高，由Temu这条“东方鲶鱼”搅动的北美电商混战，在今年这一波消费狂热中起到的作用绝对不可小觑。2022年9月推出仅一年多，Temu App下载排行就已经位列北美电商app前三。另一面，也正是由于Temu来势汹汹，各家平台根本等不及Q4的传统购物季（黑五、剁手周一等），大部分平台都将促销期提前了一个月，因此真正宣发造势的时期早在三季度就开始了。
二、社交平台还能享受多少中式内卷的福音？
促销活动提前，自然也会拉动整体居民消费前置，因此不管是线上还是线下，品牌商家都需要对应调整营销规划，推广预算提前到Q3。
与此同时，在竞争混战下，电商平台自身的投流需求也会激增，寻求流量来源——因此无论是从品牌商家还是从电商平台的角度，两者的营销需求在Q2、Q3显著增加，都使得数字广告会有比之前预期更加强劲的反弹，其中拥有天然流量流入的社交平台是最大的获益者。
Temu能够在不足一年的时间（2022.9～2023.9）疯狂揽客，“氪金买量”屡试不爽。今年2月，Temu豪砸1400万美元投了两个30s时段的超级碗广告，“Shop like a billionaire”迅速洗脑了15%的美国居民，仅仅是广告播出的那一个周末，就有超过40万的美国用户下载。截至11月，Temu北美地区月活6400万，美国2.2亿的网购用户中，渗透率已经触达30%。
2023年Temu全球的营销预算在20亿美元以上，其中计划投放于美国地区的预算在14亿美元左右。这意味着每收获一个39美元的均价订单，就有5美元被花在了获客推广上。除了1400万美元的超级碗广告，两个30s时段的洗脑，帮助Temu一个周末之间收获43万次下载之外，买量最多的平台就是Meta旗下的几个平台，其次就是Google了（包含了搜索和YouTube）。
根据华尔街日报报道，今年以来Temu在数字广告投放上，46%流向了Facebook，22%流向了Instagram，以及15%流向了YouTube，剩下的17%则主要投给了TikTok。而Meta在二、三季度的业绩电话会中，也重点提及了中国电商对当期北美地区的广告收入有比较明显的推动作用。
按照上述的预算结构，如果Temu在数字广告上的占比有90%，那么预计Meta在美国地区今年可以收获8.6亿（5.8+2.8）美元的增量广告。海豚君粗估以下，这点不到9亿的新增广告需求，对Meta的帮助就是，美国地区全年收入增速可以提高1.5-2pct。
但更大的红利在于，Temu搅浑了海外电商的市场池水之后，各路电商平台纷纷开启“抢流量”模式，将高额的营销预算砸向拥有自然流量的互联网平台。比如，同为中国公司的明星公司Shein，在二季度看到Temu用户数暴增，下载量远远甩开自己后，也按耐不住开始了新一轮买量。不过根据Similarweb，Shein的获客投入和Temu还不是一个量级。以搜索广告的支出为例，Shein三季度花了6900万美元用于搜索推广，而Temu花了2.4亿美元，两者呈现S：T=1:3的关系。
而亚马逊虽然竞争壁垒深厚，Temu目前还是定位性价比电商阶段，因此相比于Shein以及竞争更直接的美国本地折扣电商（Five below/Dollar General/Dollar Tree等），Temu对亚马逊的威胁还不足为惧——今年全年Temu在美国的GMV预计占亚马逊的2%，Temu与亚马逊的用户重合度还只有8%。
但Temu的势头让人不得不防，以及TikTok Shop也在虎视眈眈，如果按照Temu明年全球300-400亿的GMV目标，其中60%为美国，也就是200-250亿的电商GMV的话，这个水平已经位列美国零售行业TOP3，仅次于Amazon和Walmart。
因此亚马逊对Temu以及其他潜在竞争对手攻防围猎的动作已经展开：
1）一面对低价品类的商品降低佣金，预备逮着Temu的核心优势给予痛击；
2）另一面则与社交巨头联手获取新增流量，有了直接竞对，自然顾不上这些社交平台的内心小九九——也在觊觎电商这块肥肉。
二季度亚马逊与Pinterest开启合作，以扩大亚马逊商家的流量曝光。四季度，也就是近期又开始与Meta、Snapchat采取深度合作，提供在社交平台体内交易的购物体验。
虽然亚马逊多投个几亿买量费，对于Meta来说也只是最多个位数的增速百分点提升，但对于Snapchat、Pinterest这类营收规模还很小，去年尤其被苹果IDFA拖累的公司来说，亚马逊等电商平台的洒洒水，他们就可以直接原地起飞。
以亚马逊最早合作的社交平台Pinterest为例，在去年基数并不低的情况下，三季度增速直接拉高到双位数增长。但公司也表示，明年能看到更明显的与亚马逊合作带来的创收效果。
美国本土的传统电商平台持刀下场只是这场升级版混战的开始，在中国大陆地区，因为宏观经济的压力而卷也卷不出名堂的时期，也会有更多的平台和商家去瞄准跨境的机会。因此海豚君认为，至少在明年，这场不见硝烟的电商恶战还会持续。
根据晚点的报道，Temu对明年的目标是300亿GMV，中长期的目标则在1000亿以上。已经知晓Temu大概率会在明年继续保持这样的高投入模式，继续宣传品牌、培养用户心智，就像当初的拼多多在中国大陆也是靠着2-3年的广告轰炸，才积累了知名度，为后面的突围奠定基础。
因此，这就不难理解，为什么Temu预计明年的营销推广的预算只会比今年明显更多。无论亚马逊还是其他本地电商对Temu做出什么围剿姿态，至少在短期，当拼多多国内主业保持稳定赚现金流的情况下，Temu肯定不会服输，短期有投入的信心。
彼之砒霜，我之蜜糖，有新生流量的社交平台明年2024年仍然可以继续吃这个电商竞争的红利，并且从总规模来看，增量会比今年更多。除了Temu自身以及其现有竞争对手的抵御式买量带来的空间外，与今年中国大陆的情况（碍于实物消费的总盘阶段性见顶，国内社交平台只能吃到1-2个季度的电商平台竞争红利）有所不同的是，海外市场不仅广阔，并且无论是发达如欧美，还是成长如东南亚、拉美，线上零售的渗透率仍然有提高的空间。因此对于电商平台来说，早期值得以非常低的ROI，忍受高亏损，而为了最终去卷出一番天地。
但当2024年之后，海豚君对电商红利是否还能继续带来可观的增量，则保持谨慎：
1）首先就是地缘风险，这在当下时期不得不作为第一考虑。欧美政府可能会通过非自然的竞争手段，像限制TikTok一样对Temu也采取强硬的措施，没有了Temu这条鲶鱼，欧美电商市场可能又会回归到亚马逊一家独大，创新平台小打小闹的局面。
2）另一方面，则源自于中小平台预算紧缺，目前社交平台经过这一波“抢量”之后，广告单价也快速走高。参考根据Meta财报披露的数据，计算出的CPM/CPC增速，虽然因为Reels的变现力还在优化中，被动拉低了整体的单价，使得三季度还在同比下滑中，但从趋势上看，三季度明显有很大的提升。
因此实际行业中，我们也认为行业单价正在快速的回暖和反弹。但并不是所有的电商平台和商家都能承受住逐步走高的成本，毕竟在电商业务中，买量的投入只是冰山一角，更多的基础设施搭建、商品物流的运营才是成本的大头。因此当推广单价太高时，可能也会引发供给侧的出清，从而缓解了电商的竞争，这反而对广告平台就不一定有利了。
3）参考国内拼多多的成长历程，当Temu获客临近天花板后，公司的营销打法可能会从“广告轰炸”转变为“百亿补贴”，重点做用户的粘性和复购以及品牌升级，通过提高客单价来扩大整体GMV。这个时候广告平台不仅没有红利可吃，而且自身的电商业务也会需要直面Temu的竞争。
目前Temu的日活在9月触顶后，在缓慢下行中，哪怕是最近的感恩节、黑五等购物节，都没有重新冲高，除了能说明Temu搅局后将部分消费需求前置到三季度，还可能体现的是Temu阶段性获客瓶颈已经到来，这恐怕也会加速促使公司营销打法的转变。
4）除此之外，明年注定的拼刺刀的关键年，各家一定会撒开手来猛投入。那么在明年的高基数下，后年电商广告还要继续保持高增长的话，难度就有点大了。
三、追本溯源，从经济与产业趋势看数字广告的短长期前景
上面讨论的电商红利是数字广告短期波动的一个扰动因素，但数字广告增长的内生大势，还是源于经济本身的变动。
海豚君在做分析之前，先来参考一下互联网广告平台的管理层们，如何对短期前景的展望。
简单来说，管理层们对短期四季度的增长表现，从趋势对比上来看，言语中都比较谨慎。长期视角上，尤其是与亚马逊合作的小平台会有更明确的积极信号。
下面我们来具体分析：
（1）短期视角：经济放缓，“软着陆”还是“硬衰退”？
这周的策略周报《消费熄火，美国距离降息真只隔“嘴硬”美联储？》中，海豚君就结合近期的数据表达了对消费可能降温的担忧。而市场对降息预期的点阵图表明，对明年经济有顾虑的显然不只是我们，而是市场中大部分的资金想法。
还记得去年底至今年年初，市场对于经济预期的有偏差，直到二季度才有明显修正。随着10月超额储蓄率再次回落到历史低点，居民的消费支出环比净增显著下滑，信用卡违约率攀升，以及11月ADP非农就业数据继续遇冷（当然需要主要参考大非农数据），似乎年末又回到了这个“软着陆还是硬衰退”问题。
但这次海豚君认为可能需要谨慎一些了，首先消费的降温有迹可循，虽然电商竞争可能会使得老百姓获益，释放比之前更多的消费需求，但总归是一个稳定市场盘在内部之间的预算迁移，并不完全都是行业增量，如果需求持续放缓，那么商家也会调整预期进而削减原来的营销预算。此外，AI虽然对数字广告有优化改善的能力，但短期能够左右大局的仍然是居民的消费意愿。
考虑到年初市场集体性打脸的前车之鉴，当下我们能做的就是对宏观数据进行紧密追踪，进一步确认拐点趋势。可持续关注海豚君每周一的策略周报，会对当周的宏观数据进行详细解读。
（2）中长期视角：“鲶鱼”盘活市场，提高零售线上化
海豚君遵循广告是GDP晴雨表的特征，预期美国通胀回落到正常2%水平，经济保持稳态，但由于占比80%的消费渗透提升的空间微小，因此数字广告的增长靠线上零售渗透率提高，从而带动广告数字化。
Temu的入局，从中长期视角来看，它其实通过竞争的方式，盘活了现有市场玩家的冲劲，有助于加速欧美品牌零售线上化的步伐（目前80%的零售交易还在线下的场景中），与此同时，考虑到线上零售平台之间的竞争加剧，因此来自于零售商的广告预算也会增多。两者的差异点可能在于，前者的广告增量，电商平台吃的更多，但后者则是除电商之外的社交平台等互联网媒体是主要获利方。
依据上文的分析，海豚君参考eMaketer对经济、零售、数字广告的预测，做了一些微调：
1）考虑到短期的宏观潜在压力，略微调低2024年零售增速（3%调低到2.5%），同时调高线上零售（E-commerce）的渗透率；
2）考虑到整体数字广告市场因为线上零售渗透率提高、电商平台激战会有一些更多的增量，略微调高数字广告占线上零售的比例；
3）考虑短期电商竞争红利还有，以及短视频加速变现的拉动，提高2024年社交媒体广告占数字广告比例。
最终未来2023-2027年社交平台的广告市场规模预计保持5年CAGR 13%的增速，相比eMarketer的预测（CAGR 12%）更积极一些，而其中差异较大的是对明年增速变化趋势的判断，虽然整体零售消费海豚君会比较谨慎，但由于“短视频+电商竞争+网页cookie的切断”三大红利，因此我们对社交平台会更乐观一些。
四、小扎抛售压制股价，Meta还有多少修复空间？
最后再回到Meta自身。尽管Meta三季度业绩不错，但由于管理层在电话会中对四季度的展望表述比较谨慎（谈及了以巴战争后，周围地区的广告主有预算削减），同时继续强调了宏观经济的不确定。再加上公司在优化经营杠杆已经接近尾声，而对AI投入也将Meta的资本开支重回增长周期。因此出于对短期盈利的担忧，财报发布后一度下泄了近10个点。
而随着与亚马逊合作官宣，以及降息预期的打入，Meta在11月也迎来了一波20%以上的急涨。但随着经济趴地的声音越来越多，如果真的有硬摔而非良性放缓，但美联储的降息积极性低于预期，那么与宏观息息相关的广告股自然首当其冲。
海豚君认为，明年美国经济硬摔的可能性还是不高，而Meta在明年收入端仍然存在Alpha效益：
1）电商激战红利
这一点上文讨论较多，就不再多做赘述了。我们预计哪怕明年Temu推广费用翻倍，全球40亿的预算的话，由于用户量够全够广，并且因为Reels还有新流量增加，因此仍然会有40%-50%的预算会投向Meta旗下的平台（Instagram，Facebook等）。
除了关注Temu等中国电商如何砸钱内卷，Meta等社交平台美美笑纳广告收入外，海豚君还比较关注Meta与Amazon的合作在有竞争对手Temu同时投流的情况下，Meta在其中如何给予平衡，以及与Amazon的合作，短期和长期分别可以给 Meta带来多少红利，海豚君会继续关注双方的合作细节。
2）Reels从收入中性向正ROI迈进
三季度Meta在电话会上没有继续披露Reels收入情况，市场上普遍预测2023年超过100亿，2024年200-250亿区间，增速翻倍。
支撑增长的自然是高居不下的短视频需求，根据第三方的数据来看，Instagram的用户时长增速从去年底就一直保持在10%以上的增长，高于同期的Tiktok以及其他社交平台。而从单个用户的日均时长来看，Instagram虽然增长不多（近8分钟），但也和TikTok缩小了一些差距（从40分钟缩小到35分钟）。
3）苹果隐私政策影响，AI能够补缺
说到Meta的AI，可能直接想到的就是它的开源大模型。但从一季度开始推出的AI工具Advantage+，短短三个季度，已经帮Meta弥补了不少因为苹果隐私政策而损失的100亿。
三季度Meta收入336.4亿，假设减去Temu和Shein给它带来的广告费8亿（海豚君估算），剩下也仍然有328亿，这已经比巅峰时期2021年四季度疫情红利下的收入还要高了，算是基本上走出了苹果隐私政策的影响。
Advantage+主打的卖点就是AI自动生成广告并且自动化分发，并且基于的是Meta体内的用户数据为基础，依据不同的营销目的而生成的图文广告内容。这个工具减少了品牌商家制作基础广告的时间，可以将更多的精力集中在内容创意和产品设计上。换句话说，Avantage+并没有完全帮助商家解决苹果隐私政策影响后，广告精准度受影响的问题，但是通过这款工具帮助Meta留住了客户，同样也改善了广告的ROI。
4）经营杠杆优化有限，但同比仍有效果
三季度Meta的经营利润率已经恢复到了40%，距离历史巅峰期水平一步之遥，但海豚君认为，由于AI带来新的一轮投入周期，因此后续优化的空间相对有限了。
不过三季度优化的幅度明显比较大，因此如果从明年的同比来看，还是能看到经营杠杆的优化效果。
综上<1-4>，相比于市场因为衰退预期上升，从而对eps放缓超预期的担忧，海豚君对估值倍数的关注会更多。从目前的远期PE来看，目前（截至12月7日）8392亿美元市值，对应2024年盈利一致预期，PE=19倍。，位于历史估值中枢区间，保守一点来看，安全垫确实不够厚。
不过，由于海豚君对Meta以及Meta所在的社交广告有更高的增长预期，因此按照之前的业绩假设（回溯《TikTok跌倒，Meta吃饱》），我们这次主要上调了收入预期（2023年增速从10%提高到14.6%，2024年增速从10.6%提高到14%），以及略微提高2024年的总支出水平，最终反映到经营利润率上，也有明显的提升。
按照WACC=10.45%，g=2.5%的假设条件，Meta通过DCF估值为9400亿美元，合365美元/股，对应24年净利润Forward PE 20倍，由于2024年经营利润增速还有25%，因此这个估值相对中性。这次业绩假设调整后，估值相比之前二季度后的目标价中性预期345美元提高5.6%。
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