作者丨薛皓皓
编辑丨巴里
2022年，MiniMax的初次登场，并非以复杂的模型参数，而是通过一款让无数用户倾注情感的AI产品——Glow。
2026年1月9日，MiniMax在港交所敲钟，开盘股价报235.4港元/股，较发行价165港元/股涨42%，开盘市值达到约720亿港元，截止发稿，总市值超过800亿港元，募资总额约55.4亿港元。
值得一提的是，其公开发售部分获得1837倍超额认购，这个数字刷新了港交所近三年科技IPO的认购纪录，可见其火爆程度。
MiniMax还创下近年来港股IPO机构认购历史纪录。此次参与MiniMax IPO认购的机构超过460家，超额认购达70多倍，体现出罕见的机构与散户双重共振。此前的认购记录属于2025年登陆港股时的宁德时代，剔除基石后超额认购30倍。
故事的主角是闫俊杰，一位来自河南县城的85后青年。他曾是商汤科技年轻的副总裁，如今成为MiniMax这家AI大模型独角兽的掌舵人。
MiniMax做的是AI大模型，并以此为基础，构建了星野/Talkie、海螺AI等知名应用，此外，企业服务开放平台也发展迅速。截止2025年三季度，MiniMax的自研多模态模型及AI原生应用已累计为来自超过200个国家及地区的逾2.12亿名个人用户，以及10万+企业客户以及开发者提供服务。
其中，AI陪伴类的星野/Talkie用户数为1.47亿，主打AI视频生成的海螺AI用户数为4234.8万。MiniMax成立之初就筹划出海，海外营收已超过70%。
而更令人惊叹的是其资本市场的狂奔速度：从天使轮估值1.7亿美元（约合12亿元人民币），到登陆港股市值800亿港元，MiniMax创始人闫俊杰和他的团队只用了4年。
IPO后，创始人闫俊杰合计持股10.61%；联合创始人及首席运营官贠烨祎合计持股3.93%。阿里巴巴、米哈游、红杉中国、腾讯、IDG资本、高瓴资本、经纬中国、顺为资本、明势资本和云启资本分别持有12.52%、5.87%、3.49%、2.37%、2.57%、1.13%、2.54%、2.35%、1.19%、0.95%。
按照市值800亿港元计算，创始人闫俊杰身家达约84.9亿港元，联合创始人及首席运营官贠烨祎身家达约31.4亿港元。上述投资机构的股权价值（港元）分别为约100亿、47亿、28亿、20.6亿、19亿、9亿、20.3亿、18.8亿、9.5亿、7.6亿。
“打过仗”的梦之队：本土技术天才与海归资本合伙人
1989年，闫俊杰出生于河南一个小县城。他于中国科学院自动化研究所获得博士学位，并曾在清华大学计算机系从事博士后研究。
2014年博士毕业后，闫俊杰加入商汤，从实习生开始，仅用6年左右时间，他便从基层工程师岗位一路晋升至商汤的副总裁、研究院副院长和智慧城市事业群CTO。
2021年底，闫俊杰离职创业，创办了MiniMax。在许多投资人眼中，这家公司从起点就拥有一个“可遇而不可求的梦之队”。
技术颠覆型公司的理想架构，往往是一位深谙技术趋势的灵魂人物，搭配一位精通资本市场、政策法规与全球化战略的执行合伙人。
而MiniMax的核心，正是闫俊杰与贠烨祎这对经过磨合的“黄金搭档”。
他们的宝贵之处在于，以闫俊杰、贠烨祎和周彧聪（同样来自商汤）等为核心的班子，并非临时拼凑。他们曾在商汤并肩作战多年，并非简单见证，而是深度参与并推动了那家公司从初创、历经多轮融资、到成长为AI独角兽并最终上市的全过程。
这段堪称完整的“创业预演”，不仅锤炼了他们的专业能力，更在实战中建立了基于实力与人品的绝对信任。他们不是纯大厂出身，见证过高光也经历过低谷，既看过别人犯错，自己也犯过错，心态会非常地稳定，这都为MiniMax此后在复杂环境中高速成长奠定了组织基础。
尤其对于一家接受美元投资、志在全球的AI公司而言，在短短4年内成功上市，是一项极其艰巨的系统工程。 它要求团队必须同时驾驭美元与人民币资本市场的不同逻辑，深刻理解国内AI产业政策，并在出海时应对复杂的国际文化环境。
实现这一切的关键前提是：创始人身边必须有一位能透彻理解技术之外的世界、并赢得其绝对信任的合伙人。
由于闫俊杰是典型的技术型创始人，专注产品与研发，不擅对外沟通与资本运作，因此，联合创始人及首席运营官贠烨祎，便成为将技术愿景推向现实与资本市场的关键人物。
此前，她在商汤的第一份工作，是担任商汤科技联合创始人、CEO徐立的助理。这段经历让她对资本运作与公司战略有了超越年龄的深刻理解。在一位早期投资人眼中，生于1994年的贠烨祎“干练、有气场、执行力强”，“有种超出其年龄的成熟”。
创业之前，贠烨祎首先联系了她在约翰霍普金斯大学的校友——彼时云启资本的合伙人陈昱（2026年第一个工作日，云启资本宣布陈昱晋升为公司的管理合伙人）。陈昱硕士曾就读于约翰霍普金斯计算机系，这所学校孕育了许多NLP领域的创业者。
在贠烨祎的介绍下，陈昱认识了MiniMax的关键人物，创始人和CEO闫俊杰。
闫俊杰与陈昱的第一次会面，便给后者留下了极其深刻的印象。两人交谈了两个小时。当行业普遍还在尝试用小模型解决特定问题时，闫俊杰就已深刻意识到“scaling law”的重要性，坚定认为必须用基础大模型来解决更通用、更复杂的问题。
陈昱
据传，闫俊杰的技术品味让陈昱尤为叹服，这种前瞻性的判断也贯穿了MiniMax后续所有的技术路线选择。
此后，闫俊杰带领团队成为国内最早采用MOE架构的AI大模型公司之一（DeepSeek后来也采用了类似架构），近两年又开始押注线性注意力机制。线性注意力机制带来的无限长文本能力，是MiniMax打磨的关键技术维度，对其社交应用、情感陪伴和Agent应用至关重要。
而贠烨祎则与闫俊杰形成了绝佳的互补与接力：一个专注定义技术愿景与产品未来，一个主导战略执行、资本对接与复杂沟通。 事实最终证明，闫俊杰凭借其前瞻判断赢得了伙伴的信任，而贠烨祎则不负期望，圆满完成了将愿景转化为资本与现实影响力的关键任务。
2021年底，MiniMax高效完成了天使轮融资。除了云启资本，米哈游、IDG资本和高瓴资本也共同注资3100万美元（约合2.2亿元人民币），投前估值达1.7亿美元（约合12亿元人民币）。
MiniMax早期团队与米哈游关系密切，闫俊杰与米哈游创始人、董事长刘伟私交甚笃。因此，米哈游在天使轮便果断参与投资，刘伟至今仍担任MiniMax的非执行董事。
据说，MiniMax早期融资时，闫俊杰只和投资机构的最高位聊。他也确实和各家机构老大一见如故，可谓是顶尖聪明的人彼此一对眼，也就心领神会了。这也让一切都变得顺利起来。当时，闫俊杰见了红杉中国创始及执行合伙人沈南鹏、高瓴资本创始人兼CEO张磊。后者同时也是商汤的股东。
据红杉中国副总裁李广平回忆，红杉中国在2021年底开始系统性研究生成式AI时，便注意到了闫俊杰团队。
2022年大年初五，他与闫俊杰、贠烨祎在北京奥体中心附近的茶馆首次会面。闫俊杰清晰地描绘了“创造和运营可深度交互的智能体”的长期愿景，并提出了两个当时堪称非共识的超前判断：第一，AI将走向大众；第二，大模型是通向通用智能的必由之路。
基于对团队和愿景的高度认可，红杉中国于2023年7月首次投资MiniMax，并在后续轮次持续加码，使其成为红杉在中国大模型领域投资金额最大的项目之一。
李广平后来感慨：“今天回头看，这两个判断都在AGI的发展过程中得到了精准验证。而此时，距离OpenAI发布GPT-3.5还有9个月。”
红杉中国合伙人郑庆生也曾谈到：“MiniMax是国内最早坚定信仰AGI并进行系统性创业的公司。”在2021-2022年那个技术路径与商业模式均高度不确定的时期，做出长期投入的决策本身，就体现了极大的远见和勇气。
左二、左三：郑庆生、闫俊杰
实际上，早在创立之初，闫俊杰便坚定押注AGI，并将其愿景定义为“普通人每天都会用的产品或服务”。闫俊杰一开始就锁定全球市场，这样有更广阔的空间。MiniMax非常想做一个AI时代的社交产品。
这样一个由“梦之队”执掌的、兼具技术远见与资本执行力的故事，对投资机构充满吸引力。截止上市前，4年多时间里，MiniMax累计融资近15亿美元（约合100亿元人民币），估值从天使轮的1.7亿美元（约合12亿元人民币）飙升至上市前的42亿美元（约合293亿元人民币）。
IPO后，阿里巴巴、米哈游、红杉中国、腾讯、IDG资本、高瓴资本和云启资本分别持有12.52%、5.87%、3.49%、2.37%、2.57%、1.13%、0.95%的股份。
阿里巴巴是最大外部股东，而阿里云是MiniMax的主要云服务商；米哈游作为最早的产业投资方，会成为MiniMax的客户，将其模型用于游戏的角色行为控制、NPC智能对话、剧情生成等环节；腾讯作为国内社交媒体的主要提供商，可能和MiniMax想做AI时代的社交产品想法，有一定契合。
成立仅4年多，MiniMax便成功登陆港交所。其基石投资者阵容显赫：阿布扎比投资局投资6500万美元，老股东阿里巴巴加码3000万美元（约合2.1亿元人民币），Aspex Master Fund与博裕资本各投资3500万美元（约合2.44亿元人民币），基石轮合计融资3.5亿美元（约合24.5亿元人民币）。
为了进一步完善上市后的公司治理，MiniMax的董事会还引入了独立非执行董事——现任摩根大通全球投资银行部中国首席执行官黄国滨。
B端、C端两开花，三大业务呈三足鼎立
闫俊杰认为，要想实现AGI，不能仅仅依靠大语言模型，而是文本、语音、视觉等模态的融合。
因此，从一开始的abab1大模型开始，MiniMax持续迭代大语言模型，最新迭代至M2。同时，它研发了视频生成大模型、音频大模型，并在此基础上构建了星野、Talkie、海螺AI、MiniMax Agent等C端产品。
根据全球权威测评榜单Artificial Analysis的数据，MiniMax-M2以61总分位居全球大语言模型第五、开源第一。更值得关注的是，MiniMax几乎是中国唯一一家在语言模型、视频、音频领域都做到国际领先的公司——音频全球第一、视频全球第二。
To B和To C“两条腿走路”是MiniMax的策略，不过一次偶然的产品试验，让闫俊杰感到了To C能较快实现商业化。
2022年中，MiniMax投入数名员工，用很短时间做出了AI对话产品Glow，用户可以在这个产品上自由创建角色，并和角色对话。他们本想用游戏化的方式收集数据用于AI训练，没人能想到这个产品会一炮而红。Glow上线4个月后注册用户超过五百万。
而后，他们分别面向海外和国内市场，推出了AI对话Talkie（海外版）和星野（国内版），而且成为了MiniMax最初的两款爆款产品。其核心的语音聊天功能，为用户提供了高沉浸感的情感陪伴体验。目前两者月活跃用户(MAU)2000万，合计用户规模达1.47亿，2024年为MiniMax贡献了超60%的营收。
可以说，Talkie和星野已经成为公司的用户基本盘与重要收入支柱，是公司用户量最大的产品。
在商业化上，Talkie采取了“广告+订阅+内购”的混合模式，通过观看广告解锁试用、购买对话次数等方式变现，证明MiniMax并不排斥广告这一高效的流量变现手段。2025年前三季度，Talkie/星野贡献了1875万美元（约合1.3亿元人民币）收入，占总收入的35.1%。
图源：MiniMax招股书
随着Glow爆火后，近年来，MiniMax将业务重心转向了C端市场，而B端业务也避免使用“过重”的定制化业务，采用API收费为主。业务结构为70% To C，30% To B。
B端业务的客户数量看似不多，但客单价和总金额不小。
截至2025年9月30日，开放平台已服务来自超100个国家的约13万企业客户及开发者，付费客户数在2025年前三季度达到约2500家。
尽管客户数量级无法与C端亿级用户相比，但其基于使用量（按token、视频片段等）计费的商业模式，使其在2025年前三季度创造了1542万美元（约合1亿元人民币）收入，占总收入的28.9%，与前述两大C端产品的收入比例已形成三足鼎立之势。
MiniMax提出“模型即产品”的理念，并变成了一座AI产品工厂，有点像字节跳动的打法。
2024年，MiniMax又推出一款成功的产品——海螺AI，成为国内最好用的AI视频生成APP之一，月活跃用户(MAU)超过500万，用户数为4234.8万，付费用户规模31万，迅速成为增长最快的引擎。
这款产品采用清晰的订阅制收费，月费从9.99美元到199.99美元不等。高性价比的模型能力驱动了强劲的用户付费意愿，其每付费用户平均支出从2024年的36美元增长到2025年前三季度的56美元。
同期，海螺AI贡献了1746.4万美元（约合1.2亿元人民币）收入，占比32.6%，与Talkie/星野的收入体量已非常接近。可以说，海螺AI是驱动公司整体增长和提升变现效率的关键产品。
如今，MiniMax构建了一个层次分明、商业化路径清晰的业务矩阵：拥有最大流量基本盘的Talkie/星野、具备高增长和高付费潜力的海螺AI，以及聚焦高价值客户的企业开放平台。
这三大业务线共同支撑了公司营收在2025年前三季度同比增长175%至5344万美元（约合3.7亿元人民币）的迅猛增长。
在推向市场过程中，有些孵化的产品成功，有些孵化的产品失败。例如，2025年初，万物追踪是MiniMax推出的有关24小时全球信息个性化推送的产品，不过由于并不成功，MiniMax已经关闭了这一项目。
MiniMax仍然是一家技术驱动的公司，产品只是AI模型技术创新所开出的“花”，而负责技术的总舵手正是闫俊杰。
不过，闫俊杰也曾在技术上受到别人的质疑。
2025年初，DeepSeek横空出世后（用了和MiniMax一样的MoE架构），有些MiniMax的投资人会觉得既然MiniMax语言模型比不过DeepSeek，不如花更多时间和资源在多模态上，但是闫俊杰有一股不服输的劲头，坚持做大语言模型。
尽管它的M1模型并不非常出色，但后来推出的M2模型再次证明了技术实力，能力位列部分大语言模型榜单的开源第一。
2025年，MiniMax还有三个关键变化：
首先，它在2025年前三季度的海外收入占比超过了70%，而两年前还不到三分之一，变成一家更全球化的公司，其中，新加坡市场收入在总收入中占比24%，美国市场收入在总收入中占比20%。由海螺AI生成的动物跳水系列短视频，在TikTok和Instagram上拥有最高7000万的播放量。
其次，在3月初计划并购曾估值接近1亿人民币的AI视频初创公司鹿影科技，强化了其视频模型领域的布局。
最后，MiniMax上线了类Manus产品，命名为MiniMax Agent，这是其对Agent智能体赛道的提前布局。
营收增速超智谱，收入结构抗风险能力更强
2024年，MiniMax被一种“既要又要”的氛围包裹着，又想增长，又不想“软色情化”（星野/Talkie），过于健康又没有增长。本来想在星野和Talkie上设置广告位，但是又怕影响用户体验，随后放弃上线广告。
而且，人员流动也变得频繁。多位管理人员陆续离开。闫俊杰曾表示，不是同路人的同事，我会请他们离开。
闫俊杰能重用一个人，如果表现不好，就会请他离开，具备一个CEO杀伐果断、赏罚分明的特质。据说，闫俊杰也是唯一一个能从字节挖人的老板，其他公司很难从字节挖人，但MiniMax是例外。
所幸的是，2025年，MiniMax在模型技术上获得了很好的进展，文本、视频、音频模型能力均以排到全球前列。并且2026年，MiniMax领先于月之暗面、阶跃星辰等竞争对手，率先上市。
就在前一天，另一家AI大模型创业公司智谱率先登陆港交所，今天MiniMax的上市，不免让两家公司进行比较。
从成立时间看，智谱AI成立于2019年，比MiniMax早了3年。但在营收增速上，MiniMax却实现了对手的"弯道超车"。2024年，MiniMax的营收增速达到782%，远超智谱AI同期325%的增速。2025年前三季度，MiniMax的营收达到5343.7万美元（约合3.7亿元人民币），同比增长175%。
在毛利率上的比较更有意思，MiniMax的毛利率在2023年仅有-23%，但是到2024年上升至12%，2025年前三季度毛利率来到23%，根据招股书描述，2023年毛利率为负，一定程度上是有算力成本高企导致，随着产品内的付费用户规模增长、模型效率提升和新商业化功能增加，毛利率上升明显。而截至2025年9月，MiniMax的账上现金及理财更是高达11.02亿美元（约合76.9亿元人民币）。
相较而言，智谱的毛利率近年一般在50%~60%之间，然而API业务毛利率在2025年上半年为负数。
在研发投入上，MiniMax更轻，自成立到25年9月，累计花费5亿美元（约合35亿元人民币），而最近3年半，智谱已经投入44亿元。同期 OpenAI 累计投入约 400~550 亿美元，相当于MiniMax仅用 OpenAI 约 1% 的投入就把自己推至全球第一梯队。
在净损益方面，MiniMax亏得更多。2022年~2024年累计亏损约8亿美元（约合56亿元人民币），但是智谱同期亏损了38亿元。两家公司的亏损可能进一步扩大。
客户结构的差异则更直观地揭示了两种商业路径的本质。智谱作为深耕B端的代表，其收入长期高度依赖大客户。
招股书显示，智谱前五大客户收入占比在2022年高达55.4%，尽管这一比例此后呈现下降趋势，到2025年上半年已降至40.0%，但客户集中度依然显著。其客户名单变化剧烈，报告期内的前五大客户几乎没有重合，这要求公司必须持续寻找新的大额订单以维持增长。
MiniMax的客户集中度则呈现截然不同的快速分散化趋势，这正是其C端产品战略成功的直接体现。
根据招股书披露，2023年，MiniMax前五大客户贡献了总收入的60.5%，其中第一大客户占比高达37.2%。而到了2025年前三季度，前五大客户的收入占比已迅速下降至21.7%，第一大客户占比也降至14.7%。
这一变化清晰地表明，其收入结构已成功从少数大客户转向了以Talkie/星野、海螺AI等产品驱动的、全球数亿个人用户构成的“长尾”市场。这种高度分散的收入结构，也为其增长的稳定性和抗风险能力提供了基础。
但两家公司其实不是直接竞争对手，他们已经走上了不同的道路，面对的对手和竞争，已经不同。
MiniMax的C端基因更强大，或许团队见过上一波“AI视觉四小龙”做垂直行业的辛苦，不想再重复了。
MiniMax想走的路是，以更轻量化的资源去做技术，用标准化产品撬动更高想象空间的全球市场，在追求AGI的道路上实现企业的跨越式增长。
2026年，中国大模型的竞争格局，已从“六小虎”的创业公司竞速，升级为一个更为复杂、多层次的混战。
在横向，MiniMax面对着还在一级市场上手握100亿人民币的月之暗面，这两家公司骨子里更相似，更想做To C市场，尤其是海外市场，但这两家公司所在赛道面对的是更可怕的字节、腾讯等巨头，以及国际市场上的谷歌和Meta。这些巨头在C端用户侧的数据、平台及生态，以及资金上都拥有碾压式的优势。
MiniMax选择的全球化和商业化路径，是一条在巨头夹缝中验证过的差异化道路，但这条道路的后半程，挑战将愈发严峻。此外，还要看他们产品能否经得起全球市场数据合规的考验。他们也面临着来自传统影视巨头版权问题的潜在风险，Minimax在招股书中详细披露了与迪士尼、Netflix等国际影视巨头之间尚未了结的版权侵权诉讼。
或许创业就是有限时间内的无尽游戏，这关赢了，还有下一关。
附：
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