穿越二十年创投周期，中国的一级市场正站在一个新的十字路口。从美元基金主导到国资遍地，从“草根”创业到“科学家”登场，时代的逻辑已悄然重塑。
在第18届创业邦年会暨创业邦100未来独角兽大会现场，北极光创投创始管理合伙人邓锋与清科集团创始人、董事长，清科控股（01945.HK）董事长兼CEO倪正东进行了一场穿越周期的深度对话。
面对当下的市场情绪，倪正东给出了极具信心的判断，直言2026年将是中国资金“史无钱例”的一年；邓锋则从微观视角——企业成长切入，强调在全球化与硬科技的浪潮下，中国企业需要夯实技术和组织能力，走向全球市场，才能建立长期、可持续的竞争优势。这场对话不仅是对过去的致敬，更是对未来的精准把脉。
以下是他们在第18届创业邦年会暨创业邦100未来独角兽大会上的对话实录，由创业邦整理。
2026年，
中国资金将“史无钱例”
倪正东：很高兴来到第18届创业邦年会暨创业邦100未来独角兽大会，一晃18年过去了，其实北极光创投成立也20年了。创业邦给我们准备了很多问题，但邓总最喜欢直接交流，所以我们不用提纲。
我想回到20年前那个时间点：当时邓锋把NetScreen卖给Juniper，42亿美元，然后回中国做投资。那时候美国资本、全球资本都在涌入中国。如果是20年前，像今天的市场格局，可能就没有红杉中国，或者是另外的基金了。因为在2005年、2006年那个时间点，硅谷的VC如果不来中国做投资，都不叫美国主流VC。
最近两年变化很大，美元资本占比少了，VC也都改名了，遍地都是国资。邓总最有远见，当年起名就叫“北极光”。想问您，穿越这漫长的20年岁月，从当年的美元基金主导到今天遍地国资，您的感受是什么？
邓锋：感受太多了。回答问题之前，我先说一句题外话。今年是创业邦第18届年会，我想起当年Mary（南立新）创立创业邦时，我们之间的交流。我当时提了一条建议：不要聚焦在投资人身上，而要聚焦在创业者身上，关注他们在不同阶段的真实需求。创业邦后来18年的发展，始终围绕创业者展开，这一点到今天我觉得依然成立。恭喜创业邦走过18年，为中国创业生态系统的建设做出了长期和重要的贡献。
北极光创投创始管理合伙人邓锋
回到这20年的变化。我是2004年卖掉NetScreen，2005年回国。那时候硅谷的风险投资开始系统性进入中国，是中国风险投资的元年。虽然更早之前有IDG等机构，但当时还没有形成完整的生态。2004年，华登国际的陈立武先生组织了一次交流活动，把一批美国头部VC带到中国，我恰好参与其中。
那个时候，我也面临过是否加入已有平台的选择，红杉本想让我加入一起做，但我更希望做一件属于自己的事，不想给别人打工，所以我选择独立成立了北极光创投，把它当做是我的又一次创业。
今天回头看，不同的机构走出了各自的路径，很难简单的判断哪个更好。但我从来没有后悔过，这是一种基于价值观和生活方式的选择。
从投资环境来看，每个时代都有它的好与坏。20年前中国的创投生态还很不完善，企业连CFO都不容易找到，很多创业者连TermSheet（投资意向书）都没见过。但正是因为市场不完善、信息不对称，VC在那个阶段反而更容易赚大钱。
今天的情况完全不同了，律师、会计师，合规体系都很成熟，创业者对资本市场的理解也显著提升了。但与此同时竞争也变得激烈了很多，现在中国有几万家风投，信息高度透明，企业的估值也水涨船高，赚钱反而不见得比那时候容易。
至于资金机构的变化，无论是国资还是美元资本，这是市场的周期变化。目前国资占主导地位，占比超过八成。但我相信只要中国持续有创新和赚钱的机会，市场化资金和国际资本会逐渐回流，这个趋势已经在二级市场和香港市场出现，未来也会慢慢传导到一级市场。
倪正东：是的，我们要适应地缘政治的变化。10年前、15年前是外资VC/PE主导，今天在座的要么是GVC（政府的钱），要么是CVC（企业创投）。
回顾过去，互联网和移动互联网时代，我们的GVC其实没赚过一毛钱，阿里巴巴、腾讯、字节跳动跟政府基金关系不大。但是今天，在硬科技时代，像摩尔线程、沐曦，还有做机器人的宇树科技，这些最牛的公司背后赚钱最多的都是中国政府的基金、国资的基金。这是巨大的变化。
市场已经连续三年下跌，但2025年已经回暖了。对于在座的创业者，2026年将是中国资金“史无钱例”——历史上钱最多的一年。国家发改委的一千多亿、社保的两千亿，还有更多的资金正在进入市场。如果到2026年还有人说我们处在“资本寒冬”，那你绝对不是这个行业的人。因为钱太多了，融资热度可能会回到2021年。
从“激情创业”到“科学家时代”
创业者的不断进化
邓锋：正东，我也问你一个问题。除了投资，从你的角度看，中国企业家的画像在过去20年发生了什么变化？你怎么看中国企业家过去20年的变化？
倪正东：变化太大了。大家看福布斯或胡润排行榜，80年代、90年代的创业者，各地的首富从地产商那一波全部换掉了。
到创投圈，20年前我们不需要看太多的技术，看的是商业模式。不管你是本科、专科还是研究生都能创业。那时候我们最怕投做互联网的PHD（博士），我那时候都不好意思说自己是博士，朋友们开玩笑说，博士书读多了，有点傻呆，所以我名片上就不敢印PHD了。
今天完全不一样，我每天见的都是最好学校毕业的，要么是科学家、院士、博导，要么是AI领域的大拿。以前我觉得我的智商够用，现在天天得学芯片、学半导体、学创新药、学核聚变，否则真的跟不上。现在大家投的都是DeepTech（深科技），创业者背景都非常强，这是最大的变化。
而且我们自己现在投资的速度确实很快，基本上100%全是在技术方面，教育背景都是很强的，以前不会这样。
邓锋：我非常同意。现在的创业者整体素质确实比过去强得多。刚回国时，创业靠的更多是激情和勇敢，很多是草根创业者。现在光靠激情已经远远不够了，越来越多的创业者是在行业里打拼多年的专家，比如制药行业，创业者的平均年龄可能往往在45岁左右；企业软件领域，也多是30多岁、具备产业经验的人。
除了技术能力，企业家的商业能力也明显提升。最早大家都没有“产品经理”的概念，是互联网这一波浪潮，让大家逐渐理解了什么是PMF（产品市场匹配），什么是从产品走向市场。再往后，一个显著的变化是国际视野的提升。中国企业国际化，已经不是选项，是未来10年的大方向。这要求企业家不仅要把中国市场做好，还要知道国际客户是谁，怎么进入国际市场。
我举个企业家的例子，纷享销客的罗旭，花了两年时间，每天学习英语1个小时，现在基本交流没问题。这件事看起来很小，但背后反映的是一个趋势：国际化不是口号，而是需要企业家亲身投入和长期准备的能力。
另外你刚提到的一点我特别认同，就是学习能力，今天的企业家，已经不是只靠勇敢，只靠激情就行的。因为现在变化太快了，无论是对于市场的理解，对于产品的理解，还是对于科技趋势的理解，都需要企业家有持续的学习能力。
还有一个很有意思的变化是，现在的企业家不再一上来就讲宏大的颠覆性故事，而是更务实：先把生意做好，先把钱赚到。在牌桌上活下来，比虚高的估值更重要。
倪正东：确实。这里我一直有个好奇的问题。我看了一下北极光历年的投资数据，作为一位IT技术出身的前辈，您投资的项目中超过一半是医疗健康。在这么一个AI时代，您为什么连续好几年重仓医疗？是因为你想帅气、长寿，还是因为什么原因？
邓锋：和我自己一点关系都没有，你听我这个嗓子，现在还在感冒。
说回投资，本质上还是两个判断。第一，是能力圈的构建。我的背景是做企业软件，但北极光过去20年里，并没有在企业软件上大规模发力。投资不能只跟着自己的履历走，还要不断扩展和打造能力的边界。
第二，是对长期大赛道的判断。我们在2011年前后，就开始认为医疗健康会是一个长期的大赛道。虽然当时中国新药的审批数量很少，医疗器械跟国外也有明显差距，但我们判断方向是对的。于是我们开始做系统性的布局：招募具备医药研发背景的PHD，从最初投得少、投得晚，逐步转向早期布局并持续加大投入。
虽然过去两年生物制药出现过阶段性低谷，但长远看，随着人类寿命的延长和科技进步（比如癌症治疗、长寿研究），这个领域的创新机会会越来越多。到今天为止，我们依然认为这个方向判断是非常正确的。
回到个人，其实我一直觉得，今天的“年轻”更多是一种状态，而不只是年龄，现在60岁的人，很多心态和状态都跟过去50岁的人一样。
更关键的是心态。大家不要把创业搞成一件特别苦哈哈的事，创业不单是为了将来能赚钱。创业的过程如果不快乐，长期来看并不是一个好的状态。要快乐创业，把它看成是一个能够持续学到新东西、不断成长的过程。
这也是我为什么愿意做科技投资、早期投资的原因，因为每天都可以学习到新东西，每天都在和优秀的人交流，心态自然就会保持年轻。
一个企业家要想把企业做得长久，一定要有乐观的心态，同时规律运动、保持节奏、照顾好家人和自己，才能在七八十岁的时候依然精力充沛。
倪正东：前几年整个行业都很焦虑，最近大家好像看清很多，而且今年跟前面不一样，2026年是非常有意思的一年，以前投资行业的战斗在春节之后，但是今年不一样，今年1月2日就有公司上市，1月元旦一过就已经投入战斗，大家都在飞行的路上。邓锋昨天从香港回来，我昨天从新加坡回来，他今天开完会马上飞杭州，我马上飞长沙，今年元旦一过，大家都在飞行的路上。这是以前从来没有见过的事。
最近投资界状态好很多，大家不熬夜盯美股了（因为去美国上市的少了），打掼蛋也少了，开始忙起来了。
因为去美国上市的很少，大家都是每天香港上市，一天好几个公司上市，我们去年3家公司香港上市，一下子关注香港的资本市场。在2025年上半年说香港上市，某个著名VC说谁去香港就打断腿，现在香港最近最火的minimax都买不到，香港市场一下子非常重要。而且香港对中国来说确实非常重要，在香港不叫出国叫做出境，香港是中国走向国际、连接国际资本市场最好的地方。
邓锋：我也是审慎乐观的看待香港市场。一方面，整体流动性在改善；另一方面，一个很重要的因素是，国际大型资本进入香港相对更容易，以生物制药的企业为例，很多公司在上市时，引入的基石投资者都是国际上长期活跃的大型机构，无论是18A（医药）还是18C（科技），都能明显感受到资本在回流。
更关键的是，香港市场之所以逐渐转好，本质上还是因为一批优质的中国企业选择来这里。无论是A+H还是直接发行H股，好的公司进入市场后，提升了整体质量。同时，机构投资人更容易对企业进行价值判断，并不是所有公司到香港上市都会有好的结果，市场会慢慢分化，真正优秀的公司可以在那里持续成长。
但从企业家的角度出发，创业初期其实不用过早纠结在哪里上市。资本市场本身有周期性，包括香港市场也经历过低谷，变化在未来同样会继续。对企业而言，更重要的是持续提升自己的价值。无论是人民币还是美元融资，将来都可能同时具备境内和境外上市的选择，等到接近上市的阶段，再根据环境做判断也不迟。
在美国，企业更多是“先发展，后上市”，在中国，常见的路径是“先上市，后发展”，这与市场环境和制度背景有关，本身没有对错好坏。至于最终选择哪一个市场，倒不一定在创业最开始的时候就给出答案。
我认为企业家真正需要投入更多精力的，是业务本身的成长、团队的成长。外部的资本市场当然重要，但也会有投资人、专业机构协助你判断。很多时候，走到一定阶段，自然会出现更适合的上市或者退出路径。
不要只盯着AI
要寻找非共识的机会
邓锋：我想问你一个问题，我们总讲中国的企业家扎堆、同质化，很多都说风口来了追风口，投资人也是这种逻辑，往未来看，底层的投资逻辑有没有发生根本的变化，创业逻辑有没有发生根本的变化，未来十年，什么地方会发生根本变化，企业家该怎么面对这些变化？
倪正东：这是比较好的问题，其实中国的基因就决定，好比你做一件事，周围的同学就会做me too，所以中国在任何一个细分的市场、细分的领域，都是高度竞争、高度内卷的。但这种内卷让中国企业极具竞争力。中国的新能源汽车卷得很厉害，卷着卷着就变成了全球第一。
只要你走出中国市场，到全球就是无敌的。加上中国政府也在“卷”——苏州的各个区、各级政府都在竞争招商，这种“有为政府”叠加“有为企业家”，让中国变得全球无敌。所以我对未来是很乐观的。
像我们行业以前说三大问题，我们现在不是三大问题。其实美国的VC管的主要是美国的钱，中国的VC为什么不能管中国的钱？非得去管美国的钱？从投资角度来看，中国这么大的市场也没问题。
我说咱们这种卷、这种竞争是很好的，让中国强大。因为我们从小就开始，从初中、高中、大学一路开始竞争，像我们山里面出来的一个环节掉队，你就出局了，一直在不断的淘汰，这种淘汰、这种竞争让我们很强大。
邓锋：这一点我也很认同。不过如果从企业家角度换一个侧面来看，中国未来的科技创新点其实非常多，不仅仅是大模型、具身智能，也不仅仅是生物制药，在几乎所有行业的各个环节，都在不断出现新的技术和机构性机会。
企业家有时候要意识到，并不一定要扎堆去做大模型、拼算力、比谁融资多。真正有价值的机会，往往存在于那些相对不被关注的“非共识”领域。举个例子，在AI的基础设施层面，中国面临的现实问题和美国并不完全相同，这意味着中间有很多重新设计和改造的机会。比如专门做涡轮电机叶片的公司，你会发现它们估值涨得很快，为什么？因为这跟AI算力的能源相关。这种隐形的机会很多。
另外关于上市，我自己也在持续思考。过去我们做投资，更强调企业的内生成长，对政策因素关注相对有限。但未来十年，中国的资本市场可能会持续带有政策性指导，企业家要学会根据国家重点支持的产业方向调整成长路径和策略。至于是在香港、美国还是A股上市，起步时不用太纠结，先发展业务，随着企业成长，再结合政策环境和市场条件，选择更合适的上市或退出路径。
倪正东：感谢邓锋师兄。他在清华企业家协会是我们的“带头大哥”，最受尊敬。不管市场好坏，有这么一位学长带着我们往前跑，特别开心。
邓锋：清华同学的特点就是互相支持。Gavin（倪正东）担任清华企业家协会主席期间，做的非常出色，这一点在协会内部都是大家公认的。这背后是因为我们有共同的价值观，愿意为组织、为群体服务，付出时间和精力，并且当成一件值得长期投入的事儿来做。
倪正东：感谢创业邦，感谢南总。祝愿各位企业家和投资人，2026年一切都好，谢谢大家！
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