桥水:繁荣周期的结束

2020-02-12 16:54

桥水联席首席投资官Bob Prince

编者按:本文来自微信公众号点拾投资,作者朱昂,创业邦经授权转载。

桥水是全球对于美股最大的空头,已经连续不断的唱空美股和全球发达国家经济。前几周,桥水的联席首席投资官Bob Prince接受了一次采访,认为美国已经到了繁荣周期的尾声。这篇Daily Observation也是对于他观点的阐述。

译者:朱昂(微信号:dianshi830)

以下是全文翻译:

在上周的达沃斯论坛接受彭博电视采访时,我做了一个关于“我们可能已经看到繁荣周期的结束”的话题讨论。这个话题被许多人关注,我想也需要一些更加完整的解释。

首先,来定义什么是“我们所知道的繁荣-破灭周期”。商业周期通常具有一系列事件的特征。简单做一个总结:由衰退开始,央行放松货币政策,发信贷扩张以及经济繁荣,繁荣持续到产能利用率到了高位,经济开始过热,通胀抬头,触发央行收紧货币政策,导致信贷紧缩,经济下行会带来制造业的产能过剩从而压低通胀,然后在某个点央行重新开始放松货币政策。这个周期很大程度被央行通过货币政策所控制,通常是通过利率调整和量化宽松来执行。下面这张图能比较完整展示这个周期:

需要明确的是,这个繁荣-破灭周期并不对应股票市场的回报。股票市场反应的是未来经济情景的预期,而回报是基于现实和预期的差别,以及大家预期的变化。股票的回报显然和经济周期相关,但却是不一样的。我们说的繁荣-破灭周期是和经济相关,不是和股票价格相关。

那么今后会发生什么?

我们大概率不会出现经济繁荣。美国和其他发达国家经济体已经处于长达10年的经济扩张周期。即使将利率水平降低到0,以及推出大量的量化宽松,这一次经济扩张从来不是真正的繁荣,而是一次创纪录的缓慢扩张。缓慢的经济增长终于达到了产能上限,央行也终于开始收紧货币政策,将利率水平和资产负债表恢复到常态化的水平。但是市场对于收紧依然很敏感,基于我们都理解的一些原因,这也导致2018年所有资产出现下跌,并且在2019年差一点导致了经济衰退。过去10年,经济增长的速度非常缓慢,因为缺少对应利率下降的资金扩张,这是基于我们所说的长期债务周期的向下波动,比如说:借新钱遇到了限制,因为原有债务比例已经很高了。

从今天开始,债务依然高企,利率也在0附近,所以要继续刺激信用和经济繁荣的能力受到限制。10年前的失业率为10%,给下行带来了很大空间,并且提供了超出平均的收入增长。今天的低失业率已经不能下降多少了。如果失业率稳定,增长也会和平均速度趋于一致。因为生产效率很低,老龄化出现,趋势增长率已经很缓慢,而且变得更加缓慢。所以展望未来,我们不会出现繁荣,我们大概率会保持低速增长,直到出现滞涨。

我们也不会因为紧缩出现破灭。繁荣-破灭周期的破灭,是在央行看到通货膨胀风险时,开始紧缩后发生的,最终导致信用的收紧,以及开支、收入的负面自我循环。今天,我们大概率不会出现过于紧缩的政策,政策开始等待更明确的信号才动手。由于失业率很低,可能会出现工资增速比劳动效率很快的风险。但是目前看这种压力并不大,主要是科技创新和全球化带来的低通胀水平。

美联储被困住了,对于其他储备汇率银行同样适用。他们能做的事情被极大受到限制,他们放松空间不大,而收紧空间很大,但是由于经济对收紧很敏感,央行也不会大幅度收紧。特别是2018到2019年的经验教训记忆在心。所以他们只能等到明显的通胀出现再行动。

风险还是经济下行,不过大概率不会来自央行的货币紧缩。当然,财政政策紧缩也可能带来经济下行,但目前也看不到紧缩迹象。所以说,如果有什么风险,那么最大可能来自政策。一个低增长的环境会带来国内和全球政策冲突。国内看,缓慢增长的蛋糕,会导致更多对于蛋糕的争斗。国际上,低速增长的美国和欧洲将面临高速增长的中国和亚洲带来的压力,包括对全球权力的争夺。

市场可能因为不达预期而下跌。大部分股票市场和权益类行业过度预期了盈利增长,对于接下来低速增长的环境很脆弱,特别是如果因为政策转向导致的。我们认为,这个的确会发生。而当下一次下行周期终于来临时,这些风险会被放大,因为那时候美联储的子弹不多了,无法触发下一个繁荣。关于这一点,我们之前已经深度阐述过了。

总体而言,经济从繁荣转向破灭的过程中,会有自己的内生机制,我们在此前做过深度分析。通过我们的框架,发达国家处于长周期和短周期的尾声。利率在0附近,但是债务相对收入水平很高,面临结构性通胀风险,你会得到我们在上面所描述的。

本文为合作媒体授权创业邦发表,版权归原作者所有。文章系作者个人观点,不代表创业邦立场,转载请联系原作者。如有任何疑问,请联系editor@cyzone.cn。

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