编者按：本文来源微信公众号秦朔朋友圈，作者Irene Zhou，创业邦经授权转载。
回顾3月18日，当日A股下午开盘后，一则关于全球最大对冲基金“桥水基金爆仓”的消息在朋友圈传开，A股高开低走，午后大幅跳水。
向来低调的桥水（Bridgewater）当晚火速对媒体澄清，创始人达利欧（Ray Dalio）还通过团队开通微博、发表公开声明——
“今天有传言桥水‘崩了’、‘遇上麻烦了’，我向你们保证这完全是错误的，桥水一切安好。桥水的财务状况非常稳定，既没有出现在目前情况下与我们预期不符的投资亏损，也没有出现与我们过去45年来做投资的常态不符的损失。”
事实上，事发当天一早，桥水就在当日的《致客户信》（即“每日观察”，Daily Observation）中全面披露了桥水旗下所有基金的业绩，下挫幅度在10-20%不等。
需要提出的是，这是在美股整体下挫了近30%、美债在早前大涨后也出现暴跌的背景下发生的，同步做多股债、且对债券加杠杆的“风险平价”（risk parity）基金自然凶多吉少，加之疫情存在高度不确定性、无先例可循。
在西方金融圈有一句流行语用来形容当前的情况最贴切不过——Those who live in glass houses should not throw stones （“家居玻璃房，切忌乱扔石”，意为“有弱点，勿揭他人短”）。
达利欧3月19日还在Linkedin上表示，“为了清楚说明桥水的业绩，我公开向公众分享我发送给桥水客户的《每日观察》，这样你们就能知道究竟发生了什么。很多投资机构还没有这么做，但当他们真的那么做的时候，你们会发现不少惊人的结果。”
桥水爆仓是假，但在当前的极端情况下，爆仓清盘、遭遇客户大幅赎回或回撤远超桥水的基金不在少数。更重要的不是抹黑别人、煽动恐慌、“向玻璃屋扔石子”，而是想想如何应对极端挑战？在衰退逼近时，究竟市场会如何演变？这次央行还能否成为救世主？
波动率飙升、一众明星对冲基金折戟
事实上，早在桥水之前，就有众多明星对冲基金业绩滑铁卢。
2月20日，美股见顶，“滑铁卢”就此展开序幕。截至2月28日的一周，美股经历了史上最快的抛售潮——道指累跌12%，纳指跌幅为10%，标普500指数跌了11%，创2008年10月以来最大单周跌幅。在流动性冲击下，避险资产黄金也大跌3.3%。
市场巨震下，多家老牌对冲基金也遭遇重挫。3月初，著名的元盛资本（Winton）在抛售中损失了近9%，而文艺复兴科技（Renaissance Technologies）旗下量化股票对冲基金2月直接下跌了7%。在突发事件导致市场急转直下的情况下，华尔街最受欢迎的趋势跟踪策略往往导致基金亏损加剧。
CTA（趋势型商品交易顾问策略）和风险平价策略（risk parity）可谓是危机后最风靡的两大策略。CTA策略追逐短期趋势，当市场的广泛下跌行情形成下降趋势时，CTA基金将随行就市，启动强制抛售模式，加剧市场抛压。高盛早在2018年就测算，CTA基金持有约700亿美元美股多仓，在全球股市持有约1900亿美元多仓。
而3月上旬过后，市场情况持续恶化，在极度风险规避的情况下，回购市场和整体市场流动性都处于“冻结”状态，这也导致众多高杠杆策略难以为继，于是对冲基金出现了第二波去杠杆式抛售。
此时就要说到桥水。桥水旗下有两类基金——全天候策略基金（All Weather）和纯阿尔法策略基金（Pure Alpha）。截至上周，今年以来桥水旗舰Pure Alpha对冲基金大跌20%，主因在于疫情发酵导致黄金、股票、债券、商品的逻辑出现惊人逆转。Pure Alpha基金运用传统对冲基金策略，主动交易不同资产的方向，包括股票、债券、商品、货币，预测宏观趋势。
对疫情的误判是问题的源头。“我们不知道如何应对病毒，因此选择按兵不动，维持仓位。但现在看来，我们应该要降低风险敞口。我们很失望，因为我们本应像2008年那样，在这一波大跌中赚钱而不是亏钱。”达利欧近期在回应媒体时表示。
早前他认为，病毒只是暂时的，因此市场会出现反弹。1月时，达利欧鼓励投资者不要在场边观望，而是从强劲的市场获利，并称“现金是垃圾”（Cash is trash）。在央行大幅宽松的背景下，众多机构都看多权益类资产，并涌入高收益债市场，追逐收益，直到疫情在海外蔓延而导致信用利差不断扩大。
再说“风险平价策略”，即桥水的“全天候策略”，也是桥水闻名于世的策略之一。其特点是，不断增持波动率降低的资产，减持波动率上升的资产，维持一个总波动率大致不变。过去几年极低的市场波动，导致这一类基金对股票的敞口较高。当股市上升期间波动性是不断下降的，而市场一旦调整，波动率就会上升。此前VIX（波动率，即恐慌指数）已超80，这在交易员看来是“天崩地裂”的水平，而这会导致风险平价策略基金大幅减持股票，降低整体组合的波动率。
同时，风险平价策略在配置股债时，对债券加杠杆，以获得和股票一样的风险回报。回顾2019年，股债齐涨的格局曾使风险平价基金春风得意，桥水“全天候基金”收益超16%。目前，标普500风险平价指数在过去5个交易日已重挫10%，创下2008年以来最大跌幅。
简而言之，以往风险资产跌了，有避险资产“补位”，但在风险资产和避险资产“通杀”的情况下，风险平价基金就必须被迫平仓，降低杠杆水平。
同时，对冲基金往往通过回购市场对债券加杠杆，在美元荒、对手方风险飙升的背景下，“滚动回购”愈发困难，导致对冲基金加速去杠杆。但这一切可能只是开始，因为当后期客户开始大幅赎回时，波动将进一步加剧。
“零利率+疫情”是致命组合
美联储在3月16日降息100bp（基点）至0-0.25%，重回零利率区间，并宣布7000亿美元的QE。看似是一个重大利好，但市场却加速暴跌。
达利欧的研究团队近期也表示，最为令人担心的是，下一次经济下行到来时，利率会达到0这一下限（意味着央行没有降息刺激经济的空间），同时会有大量未偿债务，以及巨大的财富差距、政治分歧，就像1930年代那样。
而如今，这一切都同时发生了。新冠病毒是触发经济下行的原因，但更可怕的是，美联储近期一举降息100个基点至零利率区间。长期利率跌至0，意味着几乎所有资产都会走低（利率走低、对应资产估值攀升，但当利率跌无可跌，资产则无法上涨），因为降息的积极效果不复存在。
此外，央行可以做的还有印钱和购买债务资产等等，但却很难行得通。因为债券价格无法被推升得更高（利率降低对应着债券价格升高，但零利率后则价格无法升高），而且央行也不太可能售出这些债券，进而去买其它陷入财务困境的信用债，但这恰恰是市场最需要的。
同时，在零利率环境下，由于油价和其他商品价格走低，且利差上升会增加信用质量差的主体的偿付能力，这会加剧信贷紧缩、通缩压力和负增长压力。
桥水认为，我们最大的经济风险来自于当选的政治决策者处理不当的可能性。在大危机中，即使在没有分裂性政治的情况下，要知道怎么做正确的事，又要大胆地采取行动已经很困难了。而在分裂的政治中，这或许是不可能的，在欧洲、美国都是如此。
央行无能为力背后：这次问题在“主街”而非“华尔街”
当然，你也可能会问，2008年那样天崩地裂的金融危机，也在央行和政府的大力托举下得到化解。为何这次情况看似如此绝望？
答案很简单——当年的金融危机主要打击的是华尔街（Wall Street），这次的疫情则将对“主街”（Main Street，即实体经济）造成深远影响。
国际知名投行摩根士丹利近期表示，全球衰退已是基本情境假设，目前预计2020年全球经济增速跌至同比只增0.9%的水平（2019年为2.9%），这是全球金融危机以来的最低值，2009年时全球经济增速在-5%触底，并预计2020年一、二季度增速分别下降0.3%和0.6%。
经济衰退将导致企业的盈利预期和信用资质恶化。近期，即使全球央行大幅放水，但市场出现了“美元荒”，美元指数目前已经飙升至103，超越了2016年的最高点。当金融风险攀升、衰退压力加剧时，国际主要资产的定价货币美元的避险功能再次展露。
事实上，银行并不缺流动性，但在经济疲软、企业信用风险攀升的背景下，银行并不愿意去承担风险（借钱），因为赚取的利差可能远远不够覆盖企业坏账或对手方违约的损失。同时，近期市场抛售风险资产和避险资产、换取美元流动性，这也导致“美元荒”加剧。
鉴于企业信用恶化，这会导致银行的存量贷款风险加剧，因此银行贷款会更加谨慎。近期，由于企业债市场急冻，银行的企业客户纷纷支领循环信用额度（Revolving Credit），以确保手上有足够现金撑过金融市场的长期低潮，近期陷入危机的波音就是一例。
企业把循环信用额度当作备用融资，避免短期商业票据无法延展。借贷者随时可以提领、偿还、再次借入此种融资。很少有企业会将这部分循环贷款额度全部用完，而大量贷款也会被视为企业经营困难的一个信号，金融机构会开始警惕危机出现，银行就会对信用风险更为谨慎。
这次谁来做“救世主”？
尽管无力回天，但美联储近期仍大招连连，正如前美联储主席耶伦和伯南克近期提到的，央行工具不能免除疫情的直接冲击，但可减轻经济所受伤害。
美联储于3月17日动用了2008年金融危机时的“杀手锏”——启动商业票据融资便利机制（CPFF）和一级交易商信贷机制（PDCF），为商业票据发行方提供流动性，即旨在拯救QE无法拯救的公司部门，同时为了给美联储兜底，财政部还从其保留的名为外汇稳定基金（ESF）的资金池中提供100亿美元作为支持。
但纽约某投行资深主管对笔者称：“CPFF只提供3个月到1年的流动性，加之CPFF的价格并不优惠，因此无法有效降低企业的融资成本。为了避免损失，美联储收取的利率为3个月期隔夜指数掉期利率加上200bp，在2009年，溢价仅100bp，可见价格并不便宜，这还是在有财政部100亿美元担保的情况下。”因此，美联储的该措施可以保证商业票据市场不冻结，但无法大幅压制利差，因此也无法充分缓解“美元荒”。
近期，耶伦和伯南克撰文提及，美联储还应该向国会请求优先购买投资级公司债，这是英格兰银行和欧洲央行经常用的手段。
“尽管美国政局分裂，但在关键时刻，只要能想到的刺激政策，一般最终都会出台。只是这需要一个过程，美联储需要将最容易实施的政策都践行一遍，最终再向国会获得购买公司债的授权。”上述投行人士表示，商业票据期限仅3个月到1年，而公司债期限则长达5～10年，这也是当前最需要被救助的部分。
但是否一旦该计划推出，市场问题就彻底被解决了呢？其实并非如此简单。届时，买什么公司债、需要什么抵押品、按照什么比例购买、买的量究竟够不够等，都可能成为问题。同时，这难免也会滋生道德风险，并可能扭曲市场定价机制、干预自由市场。具体执行起来并不简单。
此刻，市场还在期待美国的巨型刺激政策。摩根士丹利表示，疫情将导致美国名义GDP损失3600亿美元，因此美国财政刺激计划规模至少需达同等规模，否则难以有效支持经济。国会当前的讨论聚焦推出7500亿美元的财政刺激项目（相当于GDP的3.5%）。在当前环境下，财政乘数可能会更低，因为家庭和企业都比较谨慎，因此这类财政刺激计划的规模会需要更大，才足以提振信心和中期经济前景，而具体推出时间还存在变数，两党投票和国会的批准至少要到下周才会更为确定。
此次，恐怕救世主不会是2008年时的央行和政府，而要寄望于特效药和疫苗。
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