每个人都有必要认真学习“财务报表分析”这门基本功

互联网怪盗团团长裴培 2021-01-12 15:38

图源|摄图网

编者按:本文来自互联网怪盗团(ID:TMTphantom),作者怪盗团团长裴培,创业邦经授权发布。

我在大学里学的是金融专业,还真学了不少课程,花了大量时间精力。然而,时至今日,绝大部分课程已经用不上了。准确的说,从踏入社会、开始工作的那一刻起,在金融学本科阶段学习的知识,绝大部分就用不上了:

  • 宏观经济学、微观经济学这些理论,我们很少在现实中使用。计量经济学就更不用说了,即便是金融机构的宏观分析师也只使用其中较浅的部分。

  • 货币金融学,我从来没理解过,好像同学里也没有能理解的——但是大家还是从事了货币相关的工作,说明这门课应该没用。

  • 统计学,基本上所有人一出校门就忘光了,分不清“相关性”和“因果性”的大有人在;只有做量化的人还会频繁使用。

  • 资本市场理论、投资学,这些以“有效市场假说”为基础的知识,从头到尾就没人当真——如果市场真的“有效”了,还要金融业干嘛?精神分裂吗?

  • 金融衍生品定价,需要深厚的数学基础,但是只对一小撮从业人员有用;对于不做金融工程和衍生品交易的人来说,毕业后绝不会用到。

  • 公司财务,看起来很有用,其实大而无当,对实务操作几乎毫无用处;如果学的太认真反而有害,毕竟做人不能太入戏。

上述大部分课程,如果你考CFA或者读MBA,还要再学一遍;再学也只是为了再忘。在现实中,如果不搞学术,如果不去从事一些特别前沿、特别狭窄的金融实务,那么这些知识的用处确实不大——只能作为“通识教育”的一部分,提供认识世界的基础,不能直接派上用场。

但是,有一门课例外,不仅有用,而且有大用;不仅对工作有用,而且对个人财富有用;不仅对金融从业人员有用,而且对非金融、但是与金融市场沾边的人有用。这就是财务报表分析

我经常在朋友圈看到Python编程广告:“学编程要从娃娃抓起”,“中年人学编程还不晚”,“Python有助于提高逻辑思维”……Python有没有那么大的神通,我不知道;但是财务报表分析确实很有神通。毫不夸张的说,如果没有基本的财务报表分析能力,做上市公司分析时就等于瞎子;如果不具备深厚的财务报表分析经验,就不可能得出任何有意义的公司研究结论。

所有上市公司和一部分大型非上市公司,会定期发布财报。财报有三张表:资产负债表、损益表、现金流量表(其实还有第四张表,但是一般不去分析)。财务报表有正文、有脚注,前面还有“管理层讨论和分析”;它们都由会计师事务所审计,由公司高管签字负责,具备法律效力。财务报表是我们能获得的关于上市公司(以及部分非上市公司)的最权威、最详细、最有可比性的公开信息。

在A股市场,一直流传着一种奇怪的观点:财务报表不重要,没必要分析,重要的是跟上市公司高管“勾兑”。记得2011年,我对一位前同事(也是券商分析师)说:“做投资、做研究,一定要练好基本功,读熟三张表,吸收其中的一切有效信息。”

没想到,这位前同事并不认可。他认为,A股的财报全是假的,就是上市公司董事长、董秘一张嘴说了算,研究起来毫无价值;不如去跟董秘喝酒,或许还能套到一些真实消息。附带说一句,这位分析师也是金融学科班出身,这再次证明金融学高等教育是没有什么实用价值的。

这代表了A股市场很多“老油条”的心声,也恰恰是完全不懂财务报表、完全没练过基本功的象征——你可以造假,可是总不能完全凭空造假。如果你是上市公司董事长,你要做出虚假的利润,那么你:

  • 要么虚增收入,这涉及收入确认政策,以及资产负债表里的多个与应收账款/客户预存款/递延收入相关的科目。

  • 要么少计成本/费用,这涉及成本费用摊销政策,以及资产负债表里的多个与存货/应记费用/应记员工薪酬相关的科目。

  • 要么依靠投资收益/公允价值变动收益/退税/补贴等一次性因素,这些因素在损益表上皆有专门的科目,一目了然。

  • 如果上述皆无效,则只能赤裸裸地虚构客户原始单据、篡改业务数据,这是最容易露出马脚的——当年的东南融通就是因此而死。

  • 当然,在大A股市场,一切皆有可能,例如银行存款突然消失、底播扇贝今年死了明年又回来了,都是真实发生过的。

复式会计法是人类历史上最伟大的发明之一。在现代财务准则下,要长期地、严重地做假账而不被发现,可能性趋近于零。任何造假的公司,其财务报表的一个或多个重要科目均会出现异常——有时横向对比的异常,有时是与历史对比的异常。凡是认为“董事长、董秘一张嘴就能随便说个利润”的人,显然在大学里没认真听过课,CFA也白考了,可能连证券从业资格考试都是抄的。

财务报表分析不仅能辨别造假,还能发现公司运营风险。2008年,我还在研究光伏行业,中概股市场有一家超级热门公司,叫做赛维LDK。这家公司发展非常迅速,老板彭小峰一度成为中国首富。这家公司的投资人也以风格刚猛著称,在社交媒体上以“死全家”为口头禅,包括:“如果LDK不成为全球最大光伏企业,我就死全家!”以及“如果你拿了黑钱,在黑LDK,你给我死全家!”可能他们特别痛恨自己的家人,对于搞死自己全家有一种奇怪的执著。

当时我工作还没多久,用了整整两个月的时间研究LDK及竞争对手的三张表。虽然我不熟悉光伏行业,但是我当时的上司是光伏行业资深大牛(后来担任了某上市光伏企业的董事长),能从业务角度随时向我提供知识。在查阅了大量参考资料、做了大量模型工作之后,我们的结论是:

  1. LDK正在建设的多晶硅工厂,耗费了大量现金,导致多项财务指标非常不健康。更严重的是,LDK手中的现金很难撑到多晶硅工厂建成的那一天。

  2. LDK的策略是先从客户那里收钱,用预付款去建工厂;然而,在2008年9月多晶硅价格暴跌之后,很少有客户愿意继续预付,甚至提出重新商谈合约价格,从而导致了“先收钱后建厂”的策略破灭。

  3. 鉴于2008年下半年,全球多晶硅价格暴跌了75%,那么即使LDK的工厂建成,收入和现金流预期也必须下调,从而导致未来3-5年LDK一直陷入资金链断裂的危机。

  4. 如果LDK暂停建设多晶硅工厂呢?那么它就会对客户违约,因为它已经收了大笔预付款并承诺发货了。如果它违约,被客户告上法庭、被迫退回预付款,那么它破产的会更快。

  5. 在金融危机爆发前,LDK已经穷尽了一切融资渠道:从银行(包括商业银行和政策性银行)大量贷款,在美股市场融资(最后一次增发了2亿美元),推迟支付土地和工程款项,等等。它已经没有任何融资余地了。

毫无疑问,我们发出的“建议客户卖出LDK”的报告取得了巨大成功。直到五年后,我的一个对冲基金交易员朋友还对此津津乐道,他不仅说服了自己的机构做空,还通过个人账户做空大赚了一笔。LDK的股价再也没有收复过金融危机前的高峰,2011年以后一直亏损,最终于2015年破产重组、退市。

搞笑的是,在LDK资产负债表濒临崩溃的同时,管理层还在到处“勾兑”,不但在国内忽悠中概股投资人,还不停地出席伦敦、纽约乃至法兰克福的会议和路演。他们坚持认为,多晶硅价格会反弹,而且工厂建设推迟一年问题不大——我们的财务模型显示,多晶硅价格需要反弹三倍才能让LDK“浮出水面”,而工厂建设推迟则会立即导致对客户违约。相信管理层“勾兑”的人,最后看着LDK股价从40美元跌到了0.4美元。

2009年底,我改为研究软件行业了。当时软件并非A股市场的热门,与后来的TMT大牛市完全不可同日而语。软件行业最大的问题是估值偏高,市盈率超过30倍的大有人在,低于20倍的几乎没有。按照传统的P/E/G理论,市盈率超过30倍就需要盈利增速达到30%,否则就是高估;那么软件行业肯定是整体上高估了。

问题在于,软件上市公司绝大部分都有巨额现金储备,一部分来自上市超募资金,另一部分来自软件行业自身的强劲现金流(注:不是所有软件公司都是现金牛,但是有一些是)。而且,软件是一门轻资产生意,几乎不需要固定资产,也就没有负债。只要改用EV/EBIT这个指标,软件公司的估值倍数就会大减,有些甚至会立减一半。由于A股市场并不习惯EV/EBIT指标,这个估值释放的过程花了好几年才完成;这是通过非常基础的财务分析就能得出的结论。

事实上,对于规模很大、处于市场焦点的公司,仍然可以通过财务报表分析得到新知识。例如,腾讯的经营现金流一直远远高于净利润,递延收入与营业收入的比例也是全部同行里最高的,甚至高于网易这样游戏占比极高的公司(注:递延收入的主要来源是游戏充值)。如果你只看损益表,那么腾讯的扣非净利润比阿里低40%左右,而市值反而更高,似乎很不合理;但是看了现金流量表就会发现,腾讯的经营现金流一直与阿里处于类似水平,这就非常合理了。

由于疫情影响,2020年的大部分时间,我都在家里宅着不敢动,从而无法进行任何公司调研或草根调研。在此期间,最大的乐趣就是读财报了——三张表读起来其乐无穷,尤其是一个一个读脚注的时候。很多你想知道的事实,愿意花大钱请专家询问的事实,苦苦寻求但是始终得不到答案的事实,在财报及其脚注里都有:

  • 员工薪酬情况可以从资产负债表的脚注,或者直接从现金流量表中得出;但是要注意,薪酬的平均值不代表一切。

  • 固定资产投资的详情以及折旧政策,在财报脚注均有详尽披露;有时候你甚至可以判断出公司是在何年何月搬进新办公楼的。

  • 对于研发情况,除了损益表的研发费用之外,还可以看资产负债表中关于研发成果(研发费用资本化/专利权)的科目,顺便看看研发费用到底花到了什么地方——大部分时候是员工薪酬。

  • 销售费用的脚注也特别值得研究,看看公司究竟花了多少钱打广告(注:广告费也可能计入销货成本),以及差旅费、会务费究竟有没有收缩。

  • 对外投资就更不用说了,A股的规定是要详细披露,港股、美股大部分也会自愿详细披露,可以从中得到大量财务和战略上的知识。

把财报作为一个孤立的点去读,只能解决三分之一的问题;把同行业、同市场公司的财报结合起来读,可以解决一半的问题;再结合管理层对外交流、新闻稿、草根调研、第三方数据等信息,应该可以解决三分之二的问题。我们永远无法得知百分之百的真相,但是可以无限逼近真相。

财务报表分析是我学过最有用的课程,也是最不容易忘记的课程。我希望每个人都去学习它,学会了也不要忘记它。我不知道具体该用什么教材学,因为我不是卖课的,也远离学校很久了。我只想说:态度上正确了,思想上重视了,就成功了一半。

所以,从今天开始,少读真假难辨的小道消息,少依赖所谓的“勾兑”,我们多读一些财务报表吧。

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