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投资机构的IPO新风向

溯元育新 2022-01-11 15:50

投资机构上市,是拓宽募资渠道的一种方式,LPGP也多了一种游刃有余的退出和合作路径。

编者按:本文来自微信公众号溯元育新(ID:EnvolveGroup),作者:溯元育新团队,创业邦经授权发布

PitchBook的风险投资分析师Cameron Stanfill最近预测,2022年,由VC支持的公司上市数量将远超2021年。他认为,由于很少有足够大的企业巨头提出收购,这些价值数十亿美元的公司通常别无选择,只能最终上市。

创业公司上市已经不是新鲜事,但最近的上市热潮还包括了很多大型投资机构。虽然与美国的情况不同,欧洲的投资管理机构更倾向于保持私人合作关系,但在去年十一月末,欧洲最大的投资机构之一Ardian已经开始为IPO做准备。如果成功上市,这家AUM超过1200亿美元的S基金霸主将在PE行业里掀起一圈更大的水花。

半个月前,全球第八大投资机构TPG也已正式启动上市注册程序,其同名股票将在纳斯达克交易。投资机构纷纷上市很可能是因为受到了正向市场反馈的鼓舞。总部位于瑞典的投资机构EQT自2019年上市以来,股票表现远超标普500指数,达到700%以上。另外两家业内知名的私募Antin和Bridgepoint的股票也增长超过45%。

投资机构上市,是拓宽募资渠道的一种方式,LPGP也多了一种游刃有余的退出和合作路径。

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公开上市的PE,也被称为公开报价或者公开交易的PE,是指一个符合PE战略的投资机构或投资工具在公共证券交易所上市。一个上市公司可以通过发行股票来募集更多的资金,这一点应用在PE身上也不例外。就像所有其他的上市公司,它们的股票与正常基金的投资一样被估价和交易。

PE机构进行IPO似乎是一个不寻常的反直觉举动。因为PE基金经常购买在交易所上市的公司,然后再将其私有化。它们很少受制于公共市场的季度报告要求,这也是PE对潜在LP的一个关键优势。

但是,当几个最大的PE机构通过公开市场寻求各种选择时,PE和公共股权市场的融合引起了业内的关注。以前也有一些公开交易PE投资工具的例子,当KKR、Apollo、Carlyle和Blackstone等PE巨头都已经尝试公开交易,PE上市似乎就成为了一个更受欢迎的选择。

2006年5月,KKR推出新的永久性投资工具KKR Private Equity Investors(简称KPE),并在阿姆斯特丹的Euronext交易所上市,首次公开发行募集了50亿美元。KKR募集的资金是其一开始预期的三倍多,因为投KPE的很多LP其实都是想接触PE的对冲基金,但又无法对PE基金作出长期承诺。

2007年3月22日,Blackstone向美国证券交易委员会提出申请,准备在首次公开募股中募集40亿美元。6月21日,它以12.3%的股权换取了41.3亿美元,定价为每股31美元。Blackstone完成的IPO也提升了LP对整个PE行业的关注程度。

此外,Apollo在2007年7月完成了对其管理公司股份的私人配售。通过私人配售而不是公开发行,Apollo避免了Blackstone和KKR受到的大部分公共审查。但在2008年4月,Apollo还是向美国证券交易委员会提出申请,希望其私人交易股票的持有人能在纽交所公开出售他们的股票。

虽然有了广泛的实践,PE选择IPO也需要考虑周全。比如,最初的LPGP会失去一部分控制权比例。而且涉及到领导层变动、公开报告收益和其他可能影响市场情绪的重要公告时,也会受到公众的密切关注。

PE公司上市的矛盾点在于,PE本质上是一种非流动性的长期资产类别。将股权暴露在一个高流动性的股票市场上,这种价格波动可能会带来挑战。除此之外,鉴于PE基金拥有多个公司的portfolio,而且很可能这些公司是不分行业的,所以PE的股票价格很难准确反映买入资产的当前和未来价值。

因此,PE领域的LPGP也会寻找其他变现的方法。2007年9月,Carlyle Group以13.5亿美元的价格将其管理公司7.5%的股权卖给了阿布扎比投资局(ADIA)旗下的Mubadala Development Company,这使得Carlyle的估值达到约200亿美元。同样,2008年1月,Silver Lake Partners将其管理公司9.9%的股权以2.75亿美元卖给了CalPERS,为LPGP带来了流动性的选择。

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虽然面对一些挑战,PE上市成为炙手可热的选择,还是因为它为LPGP和PE公司都带来了很多好处。

PE回报的分散性远远大于其他资产类别,因此选择合适的GP往往成为锁定收益率的关键。与那些表现出色的公司建立牢固的关系也是如此,由于LP的需求与日俱增,优秀GP管理的基金和好的deal往往很难获得。

要想理解上市PE究竟是如何帮助更多LP进入这一资产类别的,需要先把上市PE与传统PE进行对比:

传统PE

  • 最低承诺出资额高(通常为660万美元以上)

  • 10年承诺期,封闭式的结构导致流动性有限

  • LP达到分散化目标需要选择多个GP和基金

  • 顶尖的GP募资通常不对新LP开放

  • 巨大的行政和税务负担

  • 持续的现金流需求

上市PE

  • 最低承诺出资额低

  • 开放式的结构提供流动性,可以每天交易

  • 带来多元化的基础portfolio

  • 可以使LP接触到经验丰富的GP和投资团队,增加遇到优质deal的机会

  • 投资信托机构允许资本收益的再投资,LP获得免税优惠和复利回报

PE对于资金数量和时间的要求都非常严格。通过上市,PE机构可以吸引到更多以前无法投资传统PE的LP,尤其是个人LP,可以通过购买股票的方式参与PE投资。

IPO为现有的利益相关者提供了更多方案,确保LPGP可以在适合自己的时间点迅速退出。对于那些股权被锁定且没有明确退出选择的LPGP来说,以公开交易的形式参与其中也是有吸引力的。

此外,PE机构还可以从LP的界面上拿掉给GP的管理费和结转利息,提供一种轻盈的合作关系。

PE行业有很强的周期性,选择上市募资可以为PE公司和GP带来长期稳定的核心资金。在IPO后新注入的资金可以用于很多方面,从扩展新的市场到偿还债务,还可以投资新技术。通过正向循环,这些PE机构还能撬动更多来自LP的投资,积少成多,逐渐提高整个市场的流动性。

当募资方式不再局限的时候,上市的PE机构也可以拥有常青的结构。LP在上市机构的投资没有固定的寿命,这种机制可以将股票出售的收益用于新一轮的投资,获得复利回报,为LP提供长期资本增值。

此外,因为认识到稳定的回报对LP的重要性,上市PE机构可以从已实现的资本利润中支付股息,允许LP在某种程度上直接参与portfolio的变现收益。这种视野意味着上市PE的股权最适合长期持有,而不是频繁交易。

同时,PE上市也从机制上要求机构遵守更规范的行为体系和准则,为内部治理和扩大规模打下坚实基础,从长期来看对LP也是有益的。

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上市PE市场的发展和PE指数的创建,正在改变一个传统上被视为不透明的长期资产类别。但很多专家表示,PE在公共领域仍有很大的发展空间。瑞士的PE指数供应商LPX估计,整个PE行业的价值约为1.13至1.69万亿美元,其中上市市场目前是1015到128亿美元,仅占总体量的10%左右。

成为公开交易标的的方式有很多。PE机构可以直接以机构的身份公开上市,也可以推出投资信托。

PE上市所提供的流动性和定价机会已经引起了很多规模较小的LPGP的共鸣。尤其是对于一些固定缴费的养老基金、家办和高净值个人LP来说,寻找一个不被非流动性资产所束缚的办法是他们希望看到的。

除了直接购买上市PE的股票和投资信托,LPGP还可以通过参与指数的方式进场。LPX在2004年成为第一家PE指数供应商,从那时起,很多知名的机构也参与了进来,包括标准普尔、法国兴业银行、State Street和Red Rocks Capital。

LPX的创始董事兼管理合伙人Michèl Degosciu表示,当时启动的很大动力都来自于银行和机构LP,他们希望有一个透明的PE指数。为了符合条件,一家公司必须将其至少50%的资产投资于PE,或者成为一个管理公司,同时负责几个PE基金。

但是,PE机构上市让它的运作和盈利模式注定与传统PE有所区别。上市的PE公司可以持有大量现金,而这些现金只能获得固定利率的回报,而不是更高的PE回报率。因此,LP可能会感觉他们的IRR被稀释了。

此外,之前周刊里提到过另类资产的估值难点,这一问题在上市PE中也有所体现。首先,很多标的资产的交易价格和比净资产价值有所折扣,对于一个已经在非常保守的水平上估值的资产,LP最终很可能会以双重折扣的价格进入。其次,上市PE很可能不会具体披露标的资产的细节,因为它们更符合股票市场的玩法,不同于传统PE的操作。

私募基金是一个周期性的行业,上市募集的资金可以作为GP的长期核心资金,带动更多的LP资金,形成长期资本,促进流动性。PE基金上市在这个时期掀起一股风潮,也是大体量的PE机构走向规范和成熟的一步。

本文为专栏作者授权创业邦发表,版权归原作者所有。文章系作者个人观点,不代表创业邦立场,转载请联系原作者。如有任何疑问,请联系editor@cyzone.cn。

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