编者按：本文来自微信公众号 新浪科技（ID：techsina），作者：闫妍，创业邦经授权转载。

中国特卖电商龙头唯品会近日发布2025年第三季度财报。

财报显示，唯品会第三季度实现净营收214亿元，同比增长3.4%，环比下滑17%。净利润同比增长16.8%至12亿元人民币，环比下滑19.5%。Non-GAAP净利润15亿元，同比增长14.6%，环比下滑28.6%。

值得警惕的是，在刚刚过去的第三季度之前，其营收已连续五个季度同比下滑，同比降幅最深曾触及-9.18%，最低也为-3.60%，这一长达近一年半的持续性收缩表明，增长失速已是其面临的新常态。

《BUG》栏目统计发现，唯品会活跃用户数由上个季度的4350万人降为4010万人，差值达340万人。

此外，据媒体报道，已在美上市十年的唯品会，目前正积极筹备回归港股，最快将于明年实现港股上市，以期重塑其增长叙事并突破当前估值瓶颈。唯品会方面高管回应称：“我们一直在密切关注资本市场变化，如果有任何进展，我们将及时向市场更新信息。”

季度营收曾“五连降”

财报显示，唯品会三季度恢复了业务增长，各项核心运营指标依然面临着压力。

财报显示，唯品会第三季度实现净营收214亿元，同比增长3.4%，环比下滑17%。净利润12亿元人民币，同比增长16.8%，环比下滑19.5%。Non-GAAP净利润15亿元，同比增长14.6%，环比下滑28.6%。

值得警惕的是，在刚刚过去的第三季度之前，其营收已连续五个季度同比下滑，有长达近一年半时间的持续性收缩。

财报显示，自2024年第二季度至2025年第二季度，唯品会每季度财报分别录得268.75亿元、206.76亿元、332.24亿元、262.69亿元、258.06亿元，营收同比分别录得-3.60%、-9.18%、-4.18%、-4.98%、-3.98%。

这份成绩单与唯品会早年的辉煌形成强烈反差。2010年营收增速高达1061%，2012年上市时，其营收增速曾高达208%。

财报显示，2025年第三季度唯品会商品交易总额（GMV）同比增长7.5%，从上年同期的401亿元人民币增至431亿元人民币。2025年第三季度总订单数同比增长1.5%，从上年同期的1.639亿单增至1.664亿单。

第三季度，唯品会运营费用为39亿元，上年同期为38亿元。其中，履约费用为19亿元，上年同期为17亿元，同比增长11.76%；营销费用为6.672亿元，上年同期为6.178亿元，同比增加8%；技术与内容费用4.386 亿元，上年同期为4.542亿元；一般及行政管理费用为9.846 亿元，上年同期为9.578亿元。

营收构成上，第三季度唯品会产品销售收入为193.63亿元，其他收入为20.07亿元。据此计算，产品收入占总营收的比重高达90.6%，这清晰地表明其增长仍极度依赖于核心的商品交易业务。

唯品会的其他收入主要包括产品推广及在线广告收入、来自杉杉奥特莱斯的租赁收入、向第三方商家收取的平台接入费（公司为其提供产品销售平台）、第三方物流服务收入、贷款撮合服务收入及会员费收入。

这也意味着，唯品会新业务探索成效不彰。在电商主业之外，无论是线下奥莱业务还是其他新方向的探索，目前尚未形成规模化的第二增长曲线，无法有效拉动整体营收。

活跃用户数增长放缓

值得注意的是，唯品会的活跃用户数增长正在明显放缓。

《BUG》栏目统计发现，自2024年第一季度起，唯品会活跃用户数连续六个季度同比负增长，尤其在2024年第三季度同比跌幅达-6.30%，整体用户基本盘面临着持续流失的压力。

2025年第一季度唯品会活跃客户数为4130万，较上年同期的4310万减少180万客户。第二季度唯品会的活跃客户数为4350万，较上年同期的4430万减少80万客户。

而2025年第三季度，唯品会活跃用户数为4010万，虽然实现了同比增长1.3%，为近两年首次增长，但这一增长的“含金量”需要冷静看待。

今年三季度，唯品会活跃用户数由上个季度的4350万人降为4010万人，用户数差值达340万人。此外，相较于2023年同期的4250万，其活跃用户规模实则收缩了近240万。且唯品会2023年第三季度订单数为1.799亿，两年之后仅剩下1.664亿单。

唯品会坚守的生态位，究竟是一个可持续的利基市场，还是一个注定缓慢收缩的存量战场？

今年二季度，高瓴旗下HHLR对阿里巴巴、京东、唯品会三家电商企业都做了大幅减持。其中，对阿里巴巴减持了约276万股，减持幅度为70.58%；对京东减持了约254万股，减持幅度为52.71%；对唯品会减持了约555万股，减持幅度高达83.07%。

此外，曾经是唯品会重要股东的京东，也消失在主要股东行列。

2017年，唯品会获腾讯、京东8.63亿美元联合战略投资。截至2022年3月31日，唯品会股权结构显示，沈亚持股12.9%，洪晓波持股7.6%，腾讯持股为9.8%，京东持股为6.5%，Harris Associates持股为5.9%。

但到2023年5月，唯品会向美国SEC发布20-F文件显示，曾经是唯品会重要股东的京东则消失在主要股东行列，这也说明京东在此期间大笔减持了唯品会。

在今年4月，唯品会向美国SEC递交20-F文件。文件显示，截至2025年3月31日，唯品会有102,976,663股，唯品会创始人、CEO沈亚及其妻子Xiaochun Zhang持有18,299,191股，拥有17.4%股权，共占公司投票权的64.5%。

截至2025年3月31日，唯品会股权结构

回港上市为解困局？

资深零售行业专家、江南北集团创始人高攀向《BUG》栏目表示，唯品会的营收下滑并非单一因素导致，而是外部竞争、内部模式局限和运营效率三重压力叠加的结果。

他具体谈到，唯品会面临的已不再是传统电商的竞争，综合电商的“常态化低价”策略，比如淘天、京东的“百亿补贴”等，将以往的大促特卖变成了日常活动，直接模糊了唯品会“品牌特卖”的独特性。同时，还伴随着内容电商的心智与效率的掠夺，抖音、快手等平台的直播电商以其强大的内容引流和冲动消费场景，成为品牌清库存的新首选，对唯品会单纯的货架式甩卖形成了降维打击。

为应对营收下滑趋势并重新赢得资本市场的信心，唯品会正寻求战略性转变。据媒体报道，已在美上市十年的唯品会，目前正积极筹备回归港股，最快将于明年实现港股上市，以期重塑其增长叙事并突破当前估值瓶颈。

唯品会选择回港二次上市，或许是其破解业绩困局的关键一步？

高攀表示，在国际环境存在不确定的背景下，回港上市可以拓宽融资渠道，贴近主要市场和投资者，增强公司抗风险能力。同时，港股市场更接近中国本土消费者，投资者对业务模式的理解可能更深入，若公司能讲好转型故事，存在估值修复的空间。

但他也强调，唯品会需要讲出新的“增长故事”。“港股投资者同样关注增长潜力，如果唯品会无法向市场展示其扭转用户下滑、开拓新增长点的清晰路径，仅凭目前的业绩表现，可能难以获得理想的估值。同时，赴港上市后唯品会将面临更严格的审视，港股市场机构投资者云集，对公司治理、财务透明度和可持续发展能力要求很高，唯品会需要持续证明其盈利模式的稳健性和战略执行的有效性。”

本文为专栏作者授权创业邦发表，版权归原作者所有。文章系作者个人观点，不代表创业邦立场，转载请联系原作者。如有任何疑问，请联系editor@cyzone.cn。