编者按：本文来自微信公众号“20社”，作者： bad_sheep ，创业邦经授权发布。
阿里和腾讯的财报发布后，股价大跌。
腾讯宣布减少回购，加大投入AI，投资者怕了。之前腾讯克制AI投入被质疑“老登”时，他们也怕，也跑路。无论怎么做，腾讯都难以让市场满意。
阿里进行了全盘的“token化”改革，把原本绑定在阿里云战车上的AI，单独拿出来，整合起来了。云反而被工具化。轰轰烈烈的改革，让投资者转头就跑。
为什么呢？这简直让很多人一头雾水。
要理解这场大跌，我们得先看懂黄仁勋在GTC上提出的“token经济学”那套逻辑。然后你会发现，阿里和腾讯正在做的战略调整，方向其实是对的——但市场担心的是，他们能不能跑通。
往深里看，这背后是一场关于AI时代“站在怎么的token生态位”的深刻博弈。
01黄仁勋的“Token经济学”：AI时代的游戏规则变了
黄仁勋在GTC上提出了振聋发聩的核心观点：Token（字元）是AI时代的新大宗商品。当这个商品成熟之后，会分层。
如何分层呢？黄仁勋画了一张图，把AI行业的未来说得明明白白，以token为核心，token如何生产、定价和消费。AI业态并非仅建构在高性能GPU之上，而是在不同性能的芯片上，会跑不同性能的token。性能越强大的token（模型、Agent），定价更高。
Free档：用Qwen 3，$0/百万token
Medium档：用Kimi K2.5，$3/百万token
High档：用GPT MoE，$6/百万token
Premium档：用GPT MoE 400K context，$45/百万token
Ultra档：$150/百万token
但这个图表最扎心的是什么呢？阿里的Qwen，被归在了免费那一档。
这对阿里来说，是一个极其尴尬的定位。你辛辛苦苦做出来的大模型，在全球最权威的AI硬件厂商眼里，只能作为“免费层”的存在。
这不是技术能力的问题——Qwen的基模并不差——而是商业路径选择的结果。
Qwen开源虽然赢得了口碑和下载量，但在黄仁勋的定价体系里，它被默认划入了“不要钱”的那个格子。
这就引出了一个残酷的问题：如果你的模型能被所有人用来部署，甚至不必要通过你自己的云，你吃不到token定价红利，那你的AI业务，到底靠什么赚钱？
02阿里的ATH改革：从“开源理想”到“卖token”
阿里在这之前已经感受到了这种尴尬。
看看MiniMax和智谱，它们在“龙虾时代”靠卖token抢得先机。MiniMax的ARR（年度经常性收入）从1亿美元涨到1.5亿美元，只用了两个月，市值涨了6倍。而Anthropic的ARR从70亿美元暴涨到190亿美元，靠的也是编程场景对token的需求爆发。
反观阿里，开源Qwen做了这么久，下载量再高，能转化成多少收入？林俊旸的离职，背后也是路线转移阵痛的最终爆发——当基模团队的“开源影响力”KPI，和商业团队的“卖token赚钱”目标发生冲突时，最终是商业赢了。
3月16日，阿里成立了ATH事业群，由吴泳铭直接挂帅，整合了通义实验室（造模型）、MaaS（提供token）、千问（C端用token）、悟空（B端卖token）等五大事业部。目标只有一个：打破事业群边界，合力卖token。
当然，阿里承诺会继续开源路线。但整体的AI战略核心，向“token商业化”大转向。
当AI还是云的附属时，整体的云利润率被严重拖累，AI基模研究也为争抢不到训练资源着急。这次ATH改革的核心，其实就是一次“归位”：
把AI业务从“为云服务引流”的附属角色，变成独立的价值单元。Token本身就是最终交付的产品，不是云的附件。
客户买token，就像买一杯咖啡，买的是直接饮用的产品，不是“咖啡豆+水+纸杯+人力+电费”。
这个认知的转变，决定了阿里AI业务的未来方向——不再是“通过Token带动底层云销售”，而是直接卖Token本身。解放了云业务，也解放了AI业务。
03腾讯的选择：押注“龙虾”，用token统领生态
再看腾讯。腾讯的策略调整也很坚决——减少回购投入，把资金转向AI，全力拥抱“龙虾”。从迟疑派，转向了token生态的基建急先锋。
“龙虾”是什么？就是那些能24小时在线替你干活的智能体。
GTC之后，黄仁勋把全球第一台DGX Station GB300，这个数字中心级桌面超算，送货上门给OpenAI前创始成员、Vibe Coding提出者Andrej Karpathy。
Karpathy用这台微型token工厂养了龙虾“多比”，通过WhatsApp控制整个房子：灯、百叶窗、泳池、音响、空调、安防……通通接管了。
腾讯的游戏、社交、媒体业务，天然是龙虾落地的土壤。入口级别的影响力，能让腾讯在token生态抢占先机。
想象一下，你的微信里有一个“龙虾”帮你回消息、订机票、管日程、处理工作流程、管理全屋智能——这背后的token消耗量，是现在聊天对话AI的多少倍。
腾讯的逻辑是：与其把钱用来回购股票（确定性回报），不如投入AI（高增长潜力）。在Token经济学的框架下，谁能抢占“龙虾”这个场景，谁就能成为未来token消耗的最大入口。
但这个选择也有风险：投资者需要看到结果。抢占过deepseek流量红利的腾讯，部署龙虾后，真正带来的价值和留存有多少？能不能在MaaS和B端市场撕开缺口？这些问题，市场暂时还没有答案。
04为什么市场不买账？
黄仁勋的断言，进一步确认了“龙虾”热，并不是一阵短暂的风，而会是长时间的共识。
方向是对的，调整也是果断的，但为什么股价还是大跌？可能有两方面原因。
第一个原因：旧估值体系失效，新估值体系还没立起来。
大摩本周给阿里245美元目标价时，并没有把ATH算进去。在旧业务（电商+云）承压，新业务又还没看到稳定现金流的“真空期”，投资者只能先撤。大摩在ATH成立后表示，ATH事业群的财务驱动逻辑与MiniMax、智谱等纯模型高度相似，有望获得独立估值。
但前提是“卖token的商业模式得跑通”——这是一个很重要的“前提”。
黄仁勋那张定价图，暴露了阿里在token经济中的尴尬位置。高端市场是利润最丰厚的地方。阿里派出了悟空，B端做“龙虾”。能不能挤进高端定价区间，是一个长跑比赛，目前市场上对手如云。
第二个原因：“恒科杀手”的进步，并没有懈怠。
豆包在C端的统治地位，Seedance2.0在视频模型的巨大进展，火山引擎在MaaS领域的领先，这些都在过去一两个月，让字节狠狠杀了恒科的估值。
而在龙虾浪潮里，字节同样积极。依托飞书的协作生态和数据沉淀，龙虾能发挥的能力是更有“生产力”价值的。
恒科没资格游刃有余地布局未来，而是要证明它们跑得更快更强。
05写在最后
市场的大跌，是对旧时代的告别，也是对新时代的观望。
阿里和腾讯的调整方向是对的——一个在整合资源卖token，一个在押注场景耗token。但资本市场是现实的，它需要看到结果，而不是战略目标。
如果有一天，黄仁勋的定价图上，Qwen从Free档挪到了Medium甚至High档，那就是市场为阿里鼓掌的时候。
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