​引导基金大困局

金融法律红蓝圈 2019-12-04 23:15

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编者按:本文转自公众号金融法律红蓝圈,作者红蓝君,创业邦经授权转载。

如今的投资市场,旱的旱死,涝的涝死。

十年前,绝大部分业内人士尚不知母基金为何物。而如今,母基金行业经历了一轮爆发与洗牌后,已然呈现多极分化的局面。

手握天量资金的政府引导基金带着镣铐起舞;国资母基金一朝天子一朝臣,策略调整比翻书还快;市场化民营母基金则因为募资困难而陷入无米下炊的困境。

数年下来,能持续稳定向GP持续出资的LP,几乎凤毛麟角。以至于这两年GP在向母基金募资时,内心难免要嘀咕一句:这家地主还有余粮么?市场一度有段子讲不会帮LP募资的GP不是好GP。

在这种市场环境下,背靠国家和地方财政、号称10万亿募集规模的引导基金,成为大部分GP募资时无法忽视的对象。

殊不知,引导基金早已深陷困局。

一、背负“不是真正的母基金”的名声诞生

母基金(FOF)是个舶来品,最早源于上个世纪七十年代的美国,作为一种间接投资方式,算是资管行业高度发达的产物。母基金的出资人多为长线机构投资者和高净值人士,核心目的在于通过多元化资产配置来分散风险,平衡收益。经过数十年发展,运行机制也已经非常成熟。

而政府引导基金,则是借鉴了新加坡、以色列政府主导的产业引导基金模式。基于放大投资规模、引导社会资本投向的考量,引导基金在组织模式上采用了FOF方式。但由于其天然的政策性职能和使命,决定了引导基金既不“多元化配置”,也不“分散风险”,更无财务上的收益可言。

二、关于引导基金的美好设想

各地政府设立引导基金的初衷都是美好的,即所谓的“引导社会资金、优化配置方向、扶持中小企业、协调区域发展”。通过引导基金与民营GP共同设立子基金的方式,来放大财政杠杆。同时为了避免与民争利,引导基金往往附有让利措施和税收优惠政策。

理想状态下,引导基金投资20%-35%给子基金,子基金放大4-5倍杠杆后投向本地为主的创新优质项目。支持项目成长壮大后,基金退出获得丰厚利润,再通过受让引导基金让渡的份额进一步放大收益。而引导基金则完成引导区域产业发展的使命,深藏功与名。

这个看似完美闭环的设计,却有若干致命矛盾。

矛盾一:被引导的社会资金从何处来?

出于放大财政杠杆和国资比例限制等因素,引导基金对单只基金只能出资一定比例,剩余资金需要GP在市场上进行社会化募集。然而讽刺的是,募资市场上资金体量最大的LP群体恰恰就是引导基金。

据公开信息,引导基金已到位资金规模已超4万亿,按照保守估计4-5倍的放大倍数,市场上至少得有15-20万亿的社会资本来源,引导基金的钱才能全部花掉。这,显然是不可能的。

所以引导基金面临两个选择:第一是保守操作,资金放在账上以不变应万变,等待被审计部门发现“资金使用效率过低”的事实再予以清理。第二硬着头皮上,投一些平庸基金甚至空壳基金,陷入烂项目循环。至于5-10年后基金如何退出,是否给哪位后任挖坑,只能暂不做考虑。

矛盾二:不专业的管理人如何投出专业的GP?

母基金投资是一个非常专业化的工作,管理人需要拥有对整个市场的洞见和基金筛选能力,需要长时间及系统化的知识积淀和行业认知。实际上,对优质GP的筛选能力是市场化母基金的核心竞争力。

虽然少数引导基金有委托专业的管理人,但大部分还是通过国资管理公司甚至财政部门直接管理,这使得引导基金凸显出一种独特的地方封闭色彩。实际上,大部分引导基金并非在市场范围内主动筛选合作机构,而是通过申报或者招投标方式进行操作。

市面上相对专业的引导基金管理人,绝大部分分布在经济发达地区,例如上海的创业接力(上海天使引导基金)、上海科创投(上海创业引导基金)、熠美投资(闵行区引导基金)、以及深圳的深创投等等。然而这种戴着脚镣跳舞的活,大部分管理人跳不动,也不愿意跳。

矛盾三:不松开镣铐,何来专业的管理人?

现代社会有一句箴言:“让专业的人做专业的事”,这句话特别适用于投资行业。所谓LP投钱,GP管钱的模式,正是“资本与智本的完美结合”。但到了引导基金这里,却走了形。

从结果看,先天受限的资金要求,参差不齐的投资质量,导致只有极少数基金能在赚钱后回购引导基金份额,大部分基金实质上难以退出。由于引导基金盘子回流现金非常有限,只能寄希望于政府财政的持续投入,财政资金无法形成投出、壮大、收回、滚动使用的正向循环,无法让“一笔钱越花越多”。

同样由于引导基金的非营利性,以及大部分管理机构的非市场化,使得对管理人的激励措施严重不足。引导基金管理人面临的是只能靠收管理费生存、甚至连管理费都没有,纯粹是履行政策性职能的现状。在一个高度市场化和专业化的投资行业竞争环境下,无论是想要投出业绩还是投出社会效果,都只能是难上加难。

矛盾四:平庸的GP如何投出优质的项目来实现社会效果?

引导基金出于引导投向的目的,对投资地域、方向、阶段等都有一定限制。而这对GP的投资策略会产生重大影响,导致大部分头部GP不愿意拿引导基金的钱,拿到引导基金钱的GP也往往纠结不已。只有以收管理费为生存策略的GP特喜欢找引导基金合作。

投资行业是一个二八效应非常明显的行业。从结果来看,大部分基金根本赚不到钱甚至亏本,前10%-20%的基金会赚走绝大部分钱,基金赚钱意味着投到了好项目。虽然赚钱的项目不一定是好项目,但对于投资行业来说不赚钱的项目,一定不是好项目。

好的项目能够贡献更多税收,增加更多就业,甚至引领区域的产业聚集,实现引导基金最需要的社会效果。

但残酷的现实是:绝大部分的好项目都是由好基金投出来的,平庸的GP最终大概率只会投出一大堆平庸的项目。背后的引导基金们,也只能愁眉苦脸在项目库中拨拉,勉强寻找能写进投后报告里的“社会成效”。至于基金退出?那更是猴年马月的事情。

当然,由于不考虑盈利指标,对政府引导基金也缺乏统一有效的绩效评价体系,事实上也很难对所谓的社会效果进行定量评价。

如此种种矛盾,足以将引导基金拖入难以自拔的困局。至于其他诸如引导基金运作效率低、多重监管、决策缺位、退出流程不明、形式主义等症结,只是上述核心矛盾循环中的具体表现,不足言表。

三、如何破局

虽然大部分引导基金的slogan都是“政府引导下的市场化运作”,但实际上真正能做到市场化操作的引导基金屈指可数。

但就中国的现实国情而言,政府引导基金依然是现阶段股权投资市场最重要的资金来源,巨大的资金体量足以对整个行业产生决定性影响。如果能在以下几点上有所突破,未必不能收获想要的社会效果。


  • 灵活调整政策


在通盘考虑市场变化和区域实际情况的基础上,灵活调整注册地、出资金额、返投比例、行业阶段等政策性诉求,使其符合行业和市场的真正需求。例如在反投比例上,可以通过降低单个基金要求,而对整个引导基金盘子以算总数的方式进行考核。

就整体导向而言,时刻牢记投一个优秀GP产生的社会成效,远超投十个平庸的GP。


  • 管理人的专业化


还是那句话,让专业的人做专业的事。

政府应当将引导基金委托给专业的管理团队,让拥有充分市场认知和投资专业能力的管理人参与基金架构设计、开展投资工作、深度管理基金,能够以专业而高效的运作与市场化母基金开展竞争。政府需要在具体操作上充分放权,而在事中事后加强监管。


  • 管理团队的市场化


与中国市场经济腾飞的逻辑一致,必须对管理人进行充分激励,以最大程度调动积极性。

包括以市场化薪资待遇吸引人才,将管理人的利益与基金业绩挂钩,推行员工持股、Carry分配、跟投机制等。使得管理人有足够动力寻找真正优秀的GP。


  • 斟酌让利措施的有效性


客观来说,让利回购确实对GP会产生很大吸引力。但这对优秀的GP是锦上添花,对平庸的基金只能是水中月。

如果取消让利措施,按照市场化方式操作,可能会有如下好处。第一,投到好的基金,回流的超额收益可以平衡引导基金投资组合中的亏损部分。第二,引导基金总盘子增大,对管理人来说可以收到更多管理费,也算是有效促使管理人积极性的方式、第三,财政资金收回壮大滚动使用,能够让“一笔钱越花越多”。

四、远处地平线的乌云

政府引导基金从 2015 年开始爆发式增长,平均 7年左右的基金存续期,未来大规模退出的期限应当是在2022年左右。

考虑到引导基金已经撒出去的投资金额和平均投资质量,2022年到来之际,有多少引导基金能找到足够的市场化资金承接?大量退出困难的基金如何进行处理,整个市场是否已经做好准备面对大规模的流动性冲击,财政部现在考虑适当上收设立政府投资基金权限是否已经太晚?

引导基金从业者都应该思考一下这些问题。

本文为专栏作者授权创业邦发表,版权归原作者所有。文章系作者个人观点,不代表创业邦立场,转载请联系原作者红蓝君(微信:xinsuiyua)。如有任何疑问,请联系editor@cyzone.cn。


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