过去几天，昆仲资本和君联资本两单S基金交易的披露成为一级市场关注的焦点，让圈内人有一种强烈的对比，一边是凄凄惨惨的股权投资还深陷疫情的影响，一边却是S基金就好像寒冬红梅一样，透露着生机。
两单交易的大体内容如下：
昆仲资本：2016年的基金规模为15亿人民币（官方新闻披露），LP包含中金、宇通集团、元禾、招商局等，资产包括7个项目，交易金额为1亿美元。买方为TR Capital、Hollyport Capital Partner（伦敦）和AB Value Capital Partners（台湾）。
君联资本：2008年的基金，基金规模为3.5亿美金，投资组合中的金域检验已经在上交所主板上市，交易资产包括12个项目，交易规模为2亿美元，汉领资本（NASDAQ：HLNE）领投，续期基金周期为5年。
一些媒体报道了这两单交易的相关信息。但是市场的信息对于想要了解更多、学习更多来说，显然不够。于是，我重点研究了一下昆仲资本。
1.昆仲资本一期人民币基金的基本情况
通过工商，其实很容易查到人民币基金的募投情况。
根据工商显示，苏州昆仲元昕股权投资合伙企业（有限合伙）成立于2015年5月，基金规模为12.8亿左右（一位LP出资1亿占比为7.83%）。主要出资人包括招商局、盛世投资、盛景网联、中金启元、宇通集团等。
截止目前，共计投资了32个项目。按照项目目前融资轮次的情况，我大概梳理如下表：
注：部分项目募资轮次比较密集，比如A,A+,战略融资，PRE-B,B。所以A-B轮其实完成了4次融资；上述项目中没有发现媒体所披露的影谱科技。
从所投项目来看，昆仲的这一期基金投资了很多知名项目，比如小鹏汽车、速腾聚创、鲲游光电、素士、UNIcareer，指掌易等，且很多已经到了可以考虑上市日程的阶段，总体来看，投资业绩还是很不错的；从下一轮融资率来看，75%的项目获得了新一轮融资。
由于这个基金成立于2016年中，到目前应该还在投资期，很多项目也处于刚投的状态，75%的下一轮融资率，实际上算是很好的业绩了。
2.关于本次交易值得注意的细节
基于公开的信息，以及一些媒体披露的对昆仲合伙人王钧的采访信息，我发现有几个值得注意的细节。
(1)基金三年LP便开始考虑退出凸显LP对DPI的重视
根据媒体和工商信息，该基金成立于2016年年中，基金存续期为10年。一般来说，3年投资期、3年成长期，3年退出期。该基金刚满3年就开始考虑通过S基金这一新形势退出。一方面，这不得不说当下LP的退出压力之大，另一方面，这也确实体现了昆仲作为一个GP其实是很务实，很响应LP的诉求。
在媒体采访信息中，王钧总也说到，本次交易很重要的因素是考虑到DPI的诉求。
自2018年以来，国内募资市场最大的变化之一就是从相信IRR到重视DPI，这一案例充分说明了这种现象。
（2）本次交易为LP带来了0.5的DPI
根据交易信息，本次交易共计1亿美金，与基金总规模相比而言，这代表着，3年时间，LP们已经收回了投资成本的50%左右。
根据笔者对过去中国基金的投资业绩来说，绝大多数基金7年时间的DPI难以达到1，而昆仲这笔交易使得基金3年时间DPI达到0.5，对LP来说绝对是非常好的表现。
（3）交易的资产是资产包的形式
一般来说，S基金的交易资产有几种形式，一是单项目，二是LP份额，三是资产包。在国内过去的交易中，主要是单项目和LP份额的交易，单项目相对来说最容易，LP份额难度其次，资产包的交易最难。
为什么资产包的交易最难？本质上来说，单项目和LP份额的交易底层资产都是确定的；而资产包的交易是不确定，需要双方在交易过程中不断的沟通和协商。
确定的资产，最大的好处是估值比较好明确一些；而不确定的资产，定价则是一个随资产变动的过程，交易难度大大提高。
（4）项目性质决定美元基金接盘
众所周知，目前国内以美元投天使或者PRE-A的基金相对来说比较少，项目方在这个阶段也基本不太会选择美元基金。
当这些项目发展到后期阶段时，一方面，美元基金投资额普遍大于人民币基金，另一方面，在海外上市的复杂性相对低一些。很多项目都会选择搭VIE结构。这个时候，人民币基金要不就是搭结构出去，要不就选择退出。
根据媒体披露的信息，该期基金中很多项目已经融资到后期阶段，已经或正在搭建VIE结构，人民币LP又希望获得DPI，所以LP们退出的动力自然更大，选择美元基金来接盘也便成为很正常的事情。
(5)后期项目与早期项目搭配
本次交易包含7个项目，其中披露的两个是影谱科技和AIBEE。影谱科技是人工智能的独角兽，融资已到E轮，估值已经超过20亿美金；AIBEE也完成了四轮融资，估值估计也到了3亿美金以上了。
王钧在访谈中提到，“我们（在资产包里）不能完全放早期项目”。这意味着，剩下的5个项目应该包含至少部分早期项目。
按照S基金交易的惯例，一般来说，会将各种阶段、质量的资产进行打包出售，在卖好项目的同时，也会搭售一些发展不及预期的项目。
3.关于本次交易的一些思考
（1）S基金市场具有里程碑式意义
这两笔交易对S基金的发展来说，具有十分重要的意义。
首先是影响极大。本次交易披露于疫情期间，这个时候本是资本市场最焦虑、最寒冷、最缺乏新闻的时候，这则消息一披露就获得了全行业的瞩目；如果是放在平时，可能不会这么瞩目；
其次是交易规模大。在2019年，国内也有一些S基金的交易，但单笔基本在小几千万人民币，不具有市场的影响力。
再次是交易方式的复杂性和新颖性。之前的S基金以单项目、LP额度为主，这次是一个资产组合，其定价复杂性、交易复杂性、协调的复杂性，难度极大。
四是主流机构的参与。本次交易的买方、卖方、FA、律师团，都是市场主流机构。这意味着S基金已经被主流机构重视和运用，未来将有更多S基金采取这种方式来解决股权投资流动性低的问题。
笔者自2016年开始，便在国内市场呼吁积极发展PE二级市场，过去几年一直在S基金的方向上从事研究、市场教育以及实际交易业务。但过去这个市场一直是应者寥寥。
笔者相信，本次交易是S基金市场具有里程碑意义的交易。自此开始，PE二级市场交易将成为中国主流投资机构重视的退出方式，将迎来蓬勃的发展机会。
（2）DPI是LP的命根子
笔者在各种场合多次呼吁，不以退出为目的的财务投资是对LP耍流氓；十鸟在林不如一鸟在手；不要被账面浮赢所迷惑，DPI的重要性要远大于IRR。
在本次交易中，成立刚3年的昆仲资本的LP需要DPI，成立12年的君联资本的LP对DPI的渴望更如沙漠中的行者对水源的渴望一样。
我在之前关于投后和退出的文章中反复强调，在投资后的第一天开始，便要考虑退出的事情；投资机构要建立以退出为导向的投后体系。很多投资人对此嗤之以鼻，认为我危言耸听。
然而从这次昆仲的交易来看，3年的LP就已经对DPI具有如此强烈的渴望了，这足以证明LP对于退出的诉求的强烈。
（3）投资机构应极大提高对投后、退出的重视程度
在疫情肆虐的背景下，投资机构不得不开始重视投后。然而，不同投资机构对投后的认识、重视程度、做法完全不一样。
在笔者看来，对于任何一家成立5年以上，投资了100个以上项目的投资机构，都应该建立以退出为导向的专业的投后团队。
成立5年意味着LP有退出诉求，投资100个项目，意味着投后的工作更多更复杂。而以退出为导向的投后，和服务性质的投后，对能力、经验的要求完全不一样。
笔者认为，投后和退出应建立专职专业的团队，投资团队一方面因为精力分配、一方面因为能力区别，不一定能胜任投后的事情，更难胜任退出的事情。且不说S基金这么复杂的交易，单就并购、转让、回购这些退出方式，所涉及的专业技能、协调能力，以及反反复复的沟通时间，就是投资团队难堪其烦的。
关于S基金、投后、退出，我在接下来会通过一些直播的形式进行分享，也欢迎各位共同探讨。
