编者按：本文来自微信公众号汉理资本（ID： hanliziben），创业邦经授权转载。
一、看似“光鲜”的投资标的与“亮丽”的财务预测
汉理团队经过较详细尽调，最后的投资建议书，对于户外用品行业有如下分析：
“户外运动正处于起步阶段，发展潜力巨大。在可预见的五到十年内，将继续保持高速增长。来自中金公司的研究显示，中国户外用品行业未来三年的年均复合增长率将超过40%。”（投资建议书P.3）
“目前我国户外市场与欧美市场相比，规模还很小，在巨大的人口基数与收入提高的基础上，未来的发展空间很大。2011年国内户外用品行业市场容量为107亿元，美国和欧洲分别为740亿元和630亿元。”（投资建议书P.4）
公司的财务预测也相当“亮丽”：2012年、2013年与2014年三年收入分别预测达到3.7亿元、5亿元与7亿元，净利润分别达到3800万元、5000万元和8100万元。（注：财务预测如川剧“变脸”，预测的三年都后来落空）
汉理一号、二号创投基金，作为跟投方，联合了一家浙江上市公司（领投方）和一家PE机构共同投资5300万元，公司以2012年预测的净利润（3800万元）为依据，估值（投后）为三亿元，占17.66%。
作为投资交易一部分，创始人先回购早期投资人投资的3000万元，然后以三亿元估值引入新投资人，三年业绩“对赌”。看似较高增长的行业、较亮丽的财务预测以及较好性价比（不到十倍市盈率估值）的Pre-IPO投资标的，实际上后来都没有完全兑现。
二、业绩变脸与新三板挂牌
岂料公司业绩从2012年起就承受越来越大压力，一方面来自外部行业的变化，尤其是电商行业对传统零售的冲击，公司低估了电商的威力。记得当时我还力推该公司开天猫旗舰店，自己不会运营，汉理协助“说服”宝尊（另一家汉理投资企业）接下这个案子。当时耐克天猫旗舰店也上线不久，业绩一路长红，而那家公司旗舰店运营不到一年就关门了。
另一方面，为了完成业绩“对赌”，公司在传统经销商领域越走越远，让经销商开始苦不堪言。从东北经销商情况恶化开始，慢慢开始影响到它的业务“母体”。其中东北一家最大经销商因为欠款一个多亿元而逼迫创始人去收购该经销商（本意是为了偿还拖欠款项，用存货抵扣），这其实给自己挖坑了。
2012至2015年业绩均未达到与投资人的约定，2015年中公司选择在新三板挂牌。在挂牌前经过近两年的谈判，创始人最后“勉强”同意对于业绩未达标部分按约定用股权“补偿”给投资人。
三、董事长跑路失联，公司陷入破产重组
2016年公司挂牌后开展一轮定增，据说与新投资人基本敲定了定增投资条件，可是，一现有投资人强行要求创始人回购退出而双方“闹翻”了，让定增计划“流产”。同时公司业务也日益困难，高管纷纷离职。2016年年中的一天，董事会收到董事长/CEO的一封信，表示他辞去董事长CEO，远走他乡，不辞而别。
据说创始人带着妻子悄悄“失联”，带走公司几百万元现金，甚至在离开之前还向我朋友的基金借款两千多万元，用他在公司50%多股票来质押。当时公司挂牌“市值”在六亿元左右。
创始人“失踪”后，公司开始摇摇欲坠，当地民营服装公司曾经“托管”经营两年，不见起色，最后走上法院破产清算之路，又差不多奄奄一息走了两年，法院破产清算流程在2019年才初步告一段落。
四、教训与反思
汉理一、二号创投基金在此项目上投资不仅“一江春水向东流”，还有从2012年至2019年在项目管理上所耗费时间、精力与付出，细想一下，教训颇多，主要有四点：
（1）行业巨变
户外用品虽然是个新型成长性较好的行业，但团队低估了电商对传统服装用品行业的冲击以及宏观经济形势的变化。秉承传统零售（线下为主）的商业模式已输给了“趋势”，好比是“泰坦尼克号”，总体在往下走。
（2）对创始人的判断有误
汉理团队对创始人的判断出现重大“偏差”，甚至他的诚信与品德在他“跑路”“失联”后就暴露无遗。这是迄今汉理投资的仅有一个项目创始人主动“跑路”，想想有点不可思议，但是一旦公司创始人离开，公司摇摇欲坠便是常态。
另外，我们在2012年投资该项目时，早期投资人愿意提前百分之百被“回购”退出，其实是一个强力信号，there is something wrong (that new investors may not know of)。我们在另一个项目中也发生过，虽然我们团队去做尽调时想撤的投资人都表面上客客气气，其实他们要“撤”肯定是有“难言的苦衷”。
（3）内部团队建设，代理人的“陷阱”
当时汉理项目投资团队的三个成员都早已不在汉理，我们内部戏称很多VC/PE从业者实际上是基金内部的“FA”，项目推荐成功投资后他们就有“投成奖”和Carry分，投资失败了（往往5年、8年甚至更长时间以后才知道），他们当初投资的要么早已离职了，要么还在的话也不承担实际风险与损失（由GP大股东承担）。之后，我们在项目跟投上有所设置与要求，近几年我们对团队核心成员都有“跟投”+“入股”的设计，如何做到把责、权、利统一起来，避免“代理人”陷阱。
（4）领投方与合投方相当重要
项目投资时公司与投资人往往都信心百倍，但业务经营不可能一帆风顺，出现各种困难与问题时股东们之间（尤其是领投方“带头”作用）就相当重要。投资界里“称职”的领投方其实不多，也是一种稀缺资源。而更稀缺的是在公司经营低谷期能“扛住”并率领团队走出低谷、有责任担当、有格局胸怀的创始人。
最后，VC不能只报喜不报忧。“说出自己的投资失败案例”既是自勉，也是与同行的共勉。从失败中寻找成功之因，从挫折中找寻前行的新动力。
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