编者按：本文来自21世纪商业评论，作者魏薇，编辑史川轩，创业邦经授权转载，封面图来自ICphoto。
8月19日，卖酱油的海天味业市值突破5300亿元，比卖石油的中石化高了约400亿元，超卖房子的万科2100亿元。
年初至今，消费股备受青睐，海天味业一路高歌猛进，股价突破160元，涨幅达84%，在A股3900多人的大班级中，飞跃至12名。
三年来，该股走出了一波长牛，股价涨幅近400%，超过贵州茅台的260%，恒瑞医药的228%。银行股看了想打人，地产股看了会哭泣。
海天味业最初由广东佛山多家酱油小作坊合并而成，几十年后成长为一头营收近200亿元的调料品行业大象。
大象狂奔的同时，其高估值饱受诟病，最常用的三个估值指标——市盈率、市销率、市净率，全部秒杀茅台。酱油比白酒还赚钱？它真值5000亿元？
01 营收增速下滑
自2018年第四季度开始，海天味业的营业收入增速就开始下滑了，从17%下滑至16%左右。今年一季度，叠加疫情影响，营收增速下探至7%。
值得注意的是，对于上游供应商，海天味业一般采取“先货后款”的预付政策，根据采购金额大小确定付款周期，多数为月结，只对部分大宗原材料有一些预付款。对于下游经销商，海天味业采用“先款后货”的收款政策。因此，该公司几乎无应收账款、预付款项较少，现金流充裕。
疫情阴影下，海天味业一季度营收仍能维持增长的原因，与“先款后货”的收款政策息息相关。春节假期，走亲访友增多，调味品需求增大，经销商按照此前销售情况，往往会加大备货力度。
广证恒生研报显示，餐饮消费占调味品市场的45%。真正的考验在第二季度，餐饮业遭受重创，至今仍未恢复元气，即使家庭消费增长迅速，抵掉部分损失，海天味业的业绩压力依然很大。
该公司将于下周发布财报，如果业绩下滑，股价涨势能否延续？
02 接近行业天花板
海天味业的PE估值为97倍，超过恒瑞医药和贵州茅台。这家酱油公司的成长性究竟如何？
酱油味道相差无几，普通消费者很难分辨海天、李锦记或千禾酱油产品的区别。楼下买瓶酱油时，用户小区超市货架上有啥，大概率会买啥。对于餐饮商家来说，依靠的是批发市场供货。因此，渠道很重要。
海天味业，正是靠庞大的线下经销商渠道，营业收入水涨船高。该公司通过经销商将产品卖至终端渠道，包括超市、农贸市场和批发市场等，其中超市、农贸市场主要服务个人消费者，批发市场主要供应餐饮企业。
截至2020年一季度末，海天味业共有6107位经销商，相比上年同期，增长22%，但营业收入仅增7%。一季度有疫情影响，我们拉长时间来看，2014年，其经销商约2100个，2019年，增长至5800位。五年来，经销商增长了176%，营业收入仅增长一倍。这说明，靠经销商来提振收入的方法，显露出疲态。
有分析师曾测算：成人每天食盐摄入量约6克（老人、小孩、病人还少一些），其中约1/3（2克）来自于酱油（包括蚝油、豉油）。酱油含盐量约18%左右，按照13亿人来计算，全国每日摄入酱油是13x2/0.18=144亿克，每年摄入酱油 144x365=52亿千克（公斤）。
如果按照酱油10元/斤计算，市场容量约1040亿元，净利润近20%，整个市场总利润208亿元/年。按行业平均25倍市盈率计算，市场价值5200亿元，竟然略低于海天味业现在5300亿元的市值。
也就是说，该公司市值已接近天花板。
03 基金接连出走
股民曾戏言“基金抱团买入，这才是海天味业最大的护城河。”
机构大举买入海天味业，一度超越证监会规定的上限，几家基金公司曾遭通报批评。据Wind资讯，机构投资者持股比例最高曾达到67%。
今年，情况有了变化。部分靠海天味业赚得盆满钵满的机构投资者，开始出逃。
相比年初，截至6月30日，基金持股数从5147万股降至3111万股，减少了近2000万股，券商持股数仅剩不到3000股。Choice数据显示，截至3月末，持股基金数量从2019年末的461只减少到了122只。
没有只涨不跌的股票，一旦泡沫破灭，机构投资者蛰伏多年，盈利丰厚，影响甚微，近期涌入的股民，可就被套在高高山岗上了。
本文为专栏作者授权创业邦发表，版权归原作者所有。文章系作者个人观点，不代表创业邦立场，转载请联系原作者。如有任何疑问，请联系editor@cyzone.cn。
