编者按：本文来自微信公众号 20社（ID：quancaijing_20she），作者： 贾阳 罗立璇，创业邦经授权转载。
泡泡玛特久违地大跌了。
6月17日下午，泡泡玛特在午后直线跳水，单日跌幅达到了6.04%。19日，泡泡玛特再度大跌5.33%。
要知道，泡泡玛特今年以来就开启了斜率惊人的暴涨曲线，年初至今已上涨190%，较2022年低点更是上涨了25倍。总市值更是在4月底正式超过了百度，最新市值已经达到了3530亿港元。
一开始，这些狂热还是有扎实的业绩预期做支持的，Labubu成功横扫欧美市场，营收激增。
而直到泡泡玛特逼近100倍PE，股东出售的消息一个接一个，市值仍在飞涨，市场是一边high，一边焦虑。
泡泡玛特的空头在激增，沽空/成交占比在1-3月平均只有个位数，到了6月17日达到了15.57%。
众人战战兢兢中，下跌终于到来了。是泡沫已经到达破灭边缘了吗？
就在这个风口浪尖，泡泡玛特突然大批量放货Labubu 3.0搪胶毛绒挂件系列，一举让潮玩二手市场的过热情绪降温下来。这也代表了泡泡玛特的一种态度。
被捧为当红炸子鸡之后，如何穿越外部泡沫的喧嚣，把握自己的路，是泡泡玛特必须经历的课题。
当“老登”开始入场
就在前两天，一个向来对盲盒、玩偶不感兴趣的朋友来找我商量，想买泡泡玛特的Crybaby作为理财产品，究竟靠不靠谱？因为Labubu已经炒得太火了，而泡泡玛特的投资人卫哲喊话，“下一个火的是Crybaby，赶快去买！”
这让我对Labubu的破圈有了实感。
这种全民抢泡泡玛特来致富的情绪，在最近一个月简直达到了顶峰。全国乃至全球的社交媒体上，都弥漫着这种热切。Labubu毛绒绒呲着大牙的丑萌形象固然可爱，它带来的财富效应才更是让人无法拒绝的嘉奖。
6月10日，永乐2025春季拍卖会，把一件高131cm的薄荷色初代Labubu雕塑，拍出108万元的天价。这一落槌，让Labubu的赚钱神话，彻底破圈。
泡泡玛特全国各地的快闪店、新店排队名额爆满，0.1元的入场资格被炒到了200、600元。网友们控诉黄牛泛滥，挤占资格“端盒”抢购，甚至出现黄牛大打出手的场面。
尤其是在广州天环快闪店，据南方都市报，已经抢到Labubu的黄牛，就地摆摊高价兜售，其中就有原本炒茅台7年的专业黄牛。
在二手交易平台上，Labubu的价格也在近期进一步暴涨，明星同款MEGA、Vans联名款溢价数十倍不止，Labubu 3.0的隐藏款“本我”也从不到百元溢价到了4500多元，就连冷门款也能溢价数倍。
Labubu出货严重不足带来的稀缺性，溢出到了泡泡玛特其他IP（Crybaby、小野和糯米儿都被提前下注是“下一个Labubu”），甚至外溢到娃衣等下游产业链，以及盗版产品上。
（连盗版产品都供不应求）
泡泡玛特的二级市场，跟IP的价值从来都是相辅相成的。此前的初代顶流Molly，后来的潜力股Skullpanda，以及最近一年多红到发紫的炸子鸡Labubu，二手价格往往是其产品火爆程度的风向标。真爱粉和黄牛，中间的界限从来也并不是泾渭分明的。炒手一直存在。
但108万元天价等极致事件推助之下，Labubu等IP产品的金融属性，前所未有地放大。“看不懂Labubu”之类的问题都可以暂时搁置，想趁机赚把快钱的人只需要它赚钱，冲就完了。
而Labubu产品二级市场的火热，也进一步带动了泡泡玛特公司在港股二级市场的高歌猛进。泡泡玛特的股价较2022年低谷已经暴涨25倍，PE已经达到105倍。
现在资本市场上有一种说法，最近白酒股的没落是“老登股”的没落。而老登消费品黄牛的跑步入场，也意味着，泡泡玛特已经不再是一个圈层性的身份表达、志趣表达消费，而成为了一个破圈层、国民级的金融性消费。
有雪球的投资者甚至想得更远大：泡泡玛特未来市值的星辰大海，是A股白酒的总体市值。
要知道即便白酒近几年不行了，行业市值还是有3万亿人民币的。
这种脱离了泡泡玛特当下基本面、无视重力的涨法，让已入局和准备入局的人心里都绷紧着一根弦。
直到6月17日，Labubu二手价格下降消息传来，成为泡泡玛特股价大跌的临门一脚。
Labubu的高开疯走的二手市场和金融属性，成了泡沫效应的加速工具。
更有甚者，买Labubu、炒二手娃、买泡泡玛特股票三位一体，成了继“迪王”两位一体后，大众层面最受追捧的投资组合。
没有人敢说，当下100倍PE的泡泡玛特是没有泡沫的。现在的问题是，这种泡沫在很过去很长一段时间都是好的。而这个泡沫最好的结局，应该是在明后年真实的零售利润放量后，逐渐被充实，而不是无理性、无限捧高后被戳破，成为一地鸡毛。
适度的泡沫，很大程度是好的
泡泡玛特的股价今年走势确实惊人。从去年底开始，泡泡玛特高管多次高位套现，市场不断质疑其市值是否撑得住，但仍然没有影响这支股票的走势。
但是，泡泡玛特突然对“二级市场”下手了。
6月18日，今年618的最后一天，泡泡玛特出手了。泡泡玛特官方商城小程序多次弹出补货通知，Labubu首次开启了线上预售。
经过一晚上的蹲守、抢购，社交平台上一片欢腾，终于99元到手了Labubu3.0 。3.0，指的是Labubu第三代搪胶毛绒产品“前方高能”系列，今年4月上线。
据说，这次几个平台加起来，一共补货上百万只，之后还会有1.0和2.0补货。大规模补货的消息下面，很多人在问，“黄牛还好吗”，更多人惊呼自己刚刚高价在二手平台收的货就这样被“做空”。
这一次，泡泡玛特大量放货，当然可以打击黄牛和“Lafufu”，但会不会打击消费者的热情呢？
作为IP运营方，泡泡玛特肯定是不希望被喧宾夺主的。毕竟，一个99元的玩偶，怎么说都是大众消费品，而不是奢侈品。泡泡玛特对于产量的控制，更多是希望市场不要太饱和、产品不要太泛滥，而非奇货可居。
但同时，二级市场对于泡泡玛特有着不可否认的支撑作用，泡泡玛特不大可能放弃二级市场。6年前，王宁在一次演讲中，介绍了泡泡玛特的商业模式。
在他看来，潮玩和邮票特别像，第一，有艺术价值，背后都是艺术家。而且好存放，小小一只，一个柜子就可以摆很多；第二，有成熟的二手市场。一千块钱买的，可以一万块钱卖掉。
无论是几十年前的邮票，前几年的球鞋，卡牌，还是现在的潮玩，年轻人追捧的消费品，都有二级市场，或者说投资价值。
能够增值的消费品，必须有稀缺性，Labubu不是邮票、黄金、茅台，理论上说，产能甚至可以说没什么上限，此前泡泡玛特都很好的保持了稀缺性，同时打造了泡泡玛特产品的价值。
对于那些刚刚花了4000多高价在二手市场买下整套3.0的人，至少短期内是实实在在砸在手里了。预售开启后，Labubu在二手平台上全线暴跌。
泡泡玛特是个好公司，但是当下未必是一支好股票，因为现在估值已经足够高，而且还有我们难以预测的场外因素加持。
Labubu是个好产品，但未必是个好的投资品。我们说Labubu是个好产品，更多是这个产品的打造、运营层面，相比之前的潮玩，有极大创新。
泡泡玛特为Labubu打造了一个强大的增长飞轮，这个飞轮在全球范围内摆动了几年，带动的人群，远远超出潮玩圈层本身。
当Lisa和泰国公主把Labubu挂到奢侈品包包上，原本只是摆在柜子里的小玩具，变成了包搭子。
顶流明星引爆的不止是粉丝和年轻人，甚至让Labubu在高消费人群中，打造出了口红效应。这个人群，今年可能舍不得买新包，但高价拿下几个Labubu来搭配旧包，简直不要太超值。
一位这两天参加了某个奢侈品牌发布会的姑娘惊叹，现场简单就是Labubu团建。只能说，每一代人，都有自己邮票。每一个圈层，都有自己的口红效应。
现在，泡泡玛特正在把越来越多的潮流明星拉上Labubu飞轮，甚至连蕾哈娜和贝克汉姆等好莱坞一线明星也秀出了自己的Labubu。
但是，当一百万人一夜之间都拿到了自己的Labubu时，那些潮流浪尖上的人，还会用这个小可爱+大牌包包来彰显自己的与众不同吗？
说回到估值泡沫，实际上，无论对一款好产品，一家好公司，还是整个社会，一定范围内的泡沫，未必是坏事。
泡沫，指的是价格偏离了价值。市场给出了溢价，就代表了对于一家公司的认可，对创新的奖励，也让整个社会的资源能够向优质资产聚集。在消费赛道，可以引导整个市场的注意力方向，去嘉奖创意和高附加值，告诉大家低价值内卷不是唯一答案。
我说的是一定范围内，如果价格偏离价值太远，那么市场必然会继续调节这个价格。
泡泡玛特要怎么穿越周期？
就在大跌的次日，泡泡玛特抵抗住了颓势，收涨了1.63%。而后，再度大跌一天。那么，泡泡玛特会继续涨，还是自此进入下跌通道呢？
目前看来，当Labubu在北美也成功实现破圈以后，这个对于全球资本市场来说还很新鲜的IP公司，中长期是看涨的。
本周，至少五家券商上调了面对泡泡玛特的目标定价，包括德意志银行和摩根士丹利在内，其中花旗集团最为激进，将目标价大幅上调90%至最高的308港元，理由是该公司知识产权在全球影响力日益扩大。
摩根士丹利在近日发布的研报表示，虽然市场已经充分消化了泡泡玛特在2025年高速增长的预期（也就是定价已经反映了今年预期的成长规模），但是还没有完全反映公司长期的业务规模潜力。
他们预计，泡泡玛特的销售额将从2025年的36亿美元增长至2027年的60亿美元，成为全球增长最快的消费品牌之一。毕竟，Google Trends数据显示，Labubu目前的全球搜索量已达到哈利波特、星球大战和迪士尼等知名IP的同等水平。
但值得注意的是，迪士尼当下的市盈率也就在24倍，而现在泡泡玛特的市盈率已经来到了104倍，也有很多机构在同时作出风险警告。
不过，考虑到泡泡玛特在刚上市时，还没有爆火的Labubu，也没有毛绒、乐园、积木、首饰等丰富的多维度、多品类新业务，市盈率也抵达过108倍。今年初，泡泡玛特的市盈率也曾破百。而在泡泡玛特实现了超出市场预期的业绩后，市盈率很快被拉平到50左右。
实绩，就是无畏泡沫的最大底气。
大家都懂得一个道理，那就是单个潮玩IP总有迎来自己生命周期结束的一天，比如Bearbrick、Kaws，还有很多人已经忘了的Sonny Angel。但是，能够源源不断推出IP的公司，则会获得长期的生命力。
那么，泡泡玛特是怎么做到的呢？成了15年的泡泡玛特到今天，从上游IP采集、中游生产制造，到最后的门店终端，已经形成了一套非常复杂的运营体系。
王宁在《因为独特》中曾经做了一个比喻，“别人看到泡泡玛特，是一个像阿丽塔一样的美女，但你撕开她的皮肤，会发现全是很精细的零部件。”
在当下，泡泡玛特已经搭建出了一个能有效筛选IP的平台机制。对于上游，他们更像是一家明星经纪人公司。
从2017年开始，他们每年都会在上海举办国际潮流玩具展，邀请多地潮玩艺术家、工作室来参展。早年，他们签IP的方式就是看这个艺术家的摊位前有多少人在排队。
另外，他们投资了香港玩具公司How2work（他们也是奈良美智公仔的核心合作伙伴），来挖掘和孵化艺术家和设计师；在内地，也投资了包括猫宇星河在内的潮玩孵化品牌。
IP形象被签约后，会被分为SABC级，然后按照相应的级别匹配资源、安排产量。比如一个IP，最开始被定为B级，那么产量就会在几千到一万套；到了下一代，如果表现出众，就能升级，匹配以更多的产量、宣传资源和销售渠道。
这样的谨慎，也是因为玩具本来就是“无用之物”，对于公司经营而言，一旦IP降温，产品只会变成库存。这也是泡泡玛特老是缺货的核心原因。
泡泡玛特城市乐园，虽然被吐槽是个大型品牌旗舰店，但乐园特供产品依然很受欢迎
而要判断泡泡玛特的生存根本，可能就在于，它是否能在持续保持对于顶级艺术家、顶级插画师的超强吸引力的同时，依然进行有节奏的多品类经营，进一步在消费的世界里将IP的势能转化为更多的真金白银。
目前看来，我并不怀疑泡泡玛特对于艺术家的吸引力。但我确实认为泡泡玛特能够进一步放开衍生品的授权，建立类似于迪士尼的衍生品专业授权队伍和设计师团队（正好也是泡泡玛特擅长的），从而专心扩大自己的IP影响力。比如已经声称要进行的大电影计划和动画计划。
目前来说，泡泡玛特的授权依然非常克制。但是，授权其实正是文化符号在现代社会大量扩张的渠道。比如，在中国市场，购买草莓熊产品的消费者，很多人都没有看过《玩具总动员》。
对于用形象来打动人心的泡泡玛特，这恰好是最重要的。
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