策论汽车：需求强复苏，重估进行时

2020-11-23

详述当下汽车行业的投资机会。

编者按：本文来自微信公众号陈显顺策略研究（cxsstrategy），作者陈显顺国君策略首席分析师；吴晓飞国君汽车首席分析师，创业邦经授权转载。

2020年5月14日，中共中央政治局常委会会议首次提出“深化供给侧结构性改革，充分发挥我国超大规模市场优势和内需潜力，构建国内国际双循环相互促进的新发展格局”。随着“双循环”的提出，提振内需消费成为未来发展的一个重要方向。汽车作为可选消费当中的一大重要品类，其周期属性十分明显。近三年来，乘用车销量经历了明显的下滑，直到2020年疫情之后汽车需求开始反转。以史为鉴，每当上行周期到来时，汽车行业往往展现出惊人的爆发力，但到了业绩下行周期，行业往往又面临双杀的困局。

站在当下来看，11月18日国常会定调扩大汽车消费，内需消费催化叠加外需出口复苏，汽车行业的投资机会正在逐步显现。在此背景下，如何看待后续汽车行情的持续性是一项投资者关心的重要话题。近期国君策略团队发布的《重盈利，乘势而上》、《临近下沿，积极布局》等报告当中，我们提出宽松政策与流动性预期转向后，盈利改善的超预期与盈利景气的持续性将成为投资策略的重心。针对下一阶段，消费的回暖和企业补库将推动汽车、家电等代表性的“中国制造”的持续复苏，盈利改善和景气的持续性在未来也将最为确定。本文是“中国制造”系列报告第五篇，将目光聚焦于可选消费品当中的业绩弹性较大的汽车行业，详述当下汽车行业的投资机会。

内需占主导，中国汽车在周期反复中成长

我国汽车行业内需占主导，其中汽车整车厂商出口竞争力偏低，零部件出口初具规模。中国制造业当中，汽车在全球产业链当中地位仍然偏低，整车出口额单月仅15亿美元左右，相当于日本的16%，韩国的40%，相比于传统的汽车制造强国而言仍然存在有明显差距。而这一趋势在A股市场也有所体现，汽车（申万）行业上市企业海外收入占比来看，2005-2007年是海外业务扩张的黄金时间段，汽车整车和零部件企业海外收入均呈现出高速扩张的态势，海外收入占比也由5%以下迅速上升至12%左右，但金融危机冲击海外需求过后，2010年来汽车整车厂商出口业务占比几乎处于停滞状态，徘徊于5%左右，因此内需的消费节奏成为了汽车整车厂商的主导因素。拉动汽车行业出口增速的主引擎在零部件细分赛道上，零部件厂商出口稳步上升，其中2019年上市企业的海外业务收入达到32.18%，已经实现了从2010年以来连续的占比提升，汽车零部件行业的出口已初具规模。

因此，汽车行业整体来说主要关注内需节奏的变化，中国的汽车销售额具有较为明显的周期属性，销量是决定性变量，汽车指数的上涨几乎同步于销量。根据中国汽车工业协会公布的乘用车产销数据来看，产销数据的变化趋势基本完全一致。从2007年至今一共可以归纳出五轮乘用车产销数据上行周期，分别为2009.1-2010.05，2012.03-2014.03，2015.10-2017.02，2019.09-2019.12，2020.05至今，其中2019年来的两轮上行周期较为特殊，疫情打破了原有的2019年末以来第四轮汽车产销数据的上行节奏，将上行的周期延缓至2020年疫情恢复后的5月。正是在一轮又一轮周期沉浮当中，中国的汽车制造行业不断成长，逐步成为“中国制造”不可或缺的力量。而乘用车销量的上行将往往也对应着汽车行业指数的上涨。针对汽车行业，紧盯乘用车产销量的变化作为投资决策的参考是十分必要的。

汽车布局正当时：经济复苏引领景气向上周期

2.1. 经济复苏推动内需上行，乘用车市场量价齐升

10月宏观经济加速修复，社零同比增速转正，加速了国内汽车制造业的疫后反弹。从当前经济的修复趋势来看，随着疫情带来的影响逐步消散，国内市场已经基本恢复至疫情前水平，消费品市场的表现甚至强于此前预期。其中社会消费品零售总额10月当月同比达到4.3%，已完全走出疫情影响转正并呈现加速增长态势，而累计同比也从2月低点-20%持续恢复至当前的-5.9%的水平，整体宏观经济修复的进程当中消费的拉动作用是十分显著的。而消费品当中一大重要的类别是汽车，从工业口径的汽车制造业经营情况来看，9月以来工业增加值与利润总额累计同比全部转正，当前分别为4.4%、3.0%，在疫情导致2020年2-3月工业产值大幅下滑的情况下仍然实现了迅速的反转。

从本轮复苏周期来看，2020年汽车销量数据的强劲主要来源于乘用车强势表现，侧面说明了私人购车消费倾向的上升。从下半年来乘用车产量及销量数据来看，整体呈现出产销两旺的趋势，其中乘用车产量数据自6月疫情恢复正常状态以来持续维持同比正增长，10月达到208万辆，同比增长7.56%，接近2018年来的高位水平。而销量数据改善幅度更为明显，自5月销售完全能恢复以来当月同比稳定在10%-15%以上，其中10月销量211万台，同比9.46%。汽车产销的恢复未来也将带动汽车行业盈利水平的反转。

除销量上升外，本轮乘用车销售均价也出现上涨，主要有两个因素的共同影响，其一为新车型的上市带来整体价格中枢的上行，其二为终端打折促销比例的趋稳下行。汽车高景气度并非仅仅体现在乘用车销量数据的复苏上，价格上来看当前乘用车价格并非下降反而出现了明显的上涨，其中乘用车销售均价由年初的14.5万元/辆左右上升至当前接近16万元/辆。整体价格变化指数也处于持续上升之中，其中9月该指标达到8.72，处于10年来的高位。其原因有二，其一，2020年销量提升速度较快的车型更偏向于高价车型，新款车比亚迪——汉定价中枢在22-28万元左右，蔚来ES6终端价格在35-50万元，整体价格与均价相比偏高。其二，进入到下半年，车企往往采取降价促销的方式吸引更多消费者以完成当年的销售目标。2020年销售放量明显的情况下，优惠幅度相较于19年有提升但远不及18年地优惠幅度，且8月优惠额度环比下降800元，9月维持平稳，促销力度整体偏于合理。因此，乘用车市场2020年下半年以来出现的销量超预期并非降价促销的结果，而是出现了量价齐升的现象。

2.2. 需求拉动汽车制造业投资扩张进行中

需求端的复苏趋势同时拉动了汽车厂商投资端的上行。从制造业投资端的恢复趋势来看，汽车制造业环比回升速度迅猛，在疫情影响最为严重的2月，汽车制造业固定资产投资累计同比下滑至-41%，后续开始持续“爬坑”。随着7月以来汽车需求端销量数据超预期，10月汽车制造业的资本开支增幅明显开始加速，累计同比尽管仍然处于负增长区间-15.4%，但环比9月上升1.3pct，提速的趋势十分明显。资本开支增幅的扩大进一步证实了汽车行业景气度的持续向好。

把握“中国制造”之汽车三条主线

值得重视的是，本轮汽车行业复苏过程中另一个重要的特征在于“中国制造”势力的崛起，而非简单的周期反转，可从增量市场、存量市场、外需出口三个角度进行挖掘。2020年来，中国车市爆品不断，其中比亚迪——汉车型于2020年7月12日正式上市，搭载比亚迪自主研发的刀片电池，收获了市场赞誉，而比亚迪的股价也一路上行，截至2020年11月20日，A股市场比亚迪2020年来累计涨幅达到269.60%，而若选取比亚迪——汉车型正式推出开始计算，7月12日来累计涨幅也达到了约98%。与此同时，海外上市的中国造车新势力同样异军突起，中概股蔚来涨幅达到了1125.12%，理想汽车、小鹏汽车2020年上市以来短短不到5个月内均实现了股价的翻倍，因此不仅传统车企品牌的关注度提升引发了市场关注，中国的造车新势力逐步成为全球市场的一项重要话题，我们应当意识到，不同于以往车市的外资品牌力高于国内品牌，国产汽车的认可度正在逐步提升，汽车这一领域的“中国制造”势力崛起同样值得关注，进而也有望带来乘用车品牌的“价值重估”。

3.1. 国内部分二线汽车龙头销量超预期带来的增量机会

从本轮汽车销量复苏的结构来看，尤其是二线国产车企表现超预期。从疫情以来这一轮乘用车市场反转的情况来看，主要亮点体现在二线国产车企的超预期表现上，以吉利汽车、长安汽车为代表的车企销量数据明显超市场预期。9月数据上来看，吉利汽车销量同比+11.0%，长安汽车表现亮眼，同比+46.9%，1-9月累计销量同比也达到了+18.9%，二线车企亮眼的销量数据背后是我国居民消费倾向加大、我国乘用车市场的加速复苏带来市场的增量需求。

内需复苏的扩散、国常会提振汽车消费的举措将共同推动后续三四线城市销量的上升，进而推动二线汽车整车厂商销量的超预期。不同于特斯拉、比亚迪等主打价位偏高的车型，长安、吉利这一类二线车企的目标市场主要在二线省会城市与三四线城市上。二线省会城市如西安市、长沙市销量前十车型当中均出现了长安、吉利汽车。长安汽车在三四线城市的增幅更为出色，在洛阳市10月销量同比上升145.5%，在株洲市10月销量同比上升118.6%。随着内需修复向三四线城市的扩散，叠加国常会在11月18日晚提出了要扩大汽车消费，鼓励各地增加号牌指标投放，开展新一轮汽车下乡和以旧换新的举措，三四线城市的汽车需求将直接受到提振。因此未来此类二线车龙头的销量依然有望超出市场预期。

3.2.出口链的复苏进一步提振汽车零部件的景气度

汽车零件与整车出口金额均呈现提速，尤其占比较高的零部件细分行业值得关注。具体到汽车产业链分项的出口数据来看，汽车零件10月出口额同比增速达到21.93%，整车出口额同比11.47%，均已实现连续三个月提速。

海外供需缺口难弥合，2021年出口高增或可持续。由于欧美疫情加剧，产能修复上发达经济体的供给制约仍存。美国密歇根大学消费者预期指数环比连续四个月较Sentix投资信心指数显著高增是直观验证。同时新兴市场方面由于疫情启动较晚，后续疫苗的落地节奏也有所不及，传统制造业的订单回流过程将十分缓慢，对“中国制造”的供给替代形成支撑。参照国君宏观团队预测，我们预计2021年出口将维持8%以上增长。

从汽车行业库存来看，美国7月经济复苏以来汽车行业库存下滑的同时新订单上升，补库需求增加。受到疫情影响，3-4月美国汽车行业库存同比增速出现短暂回升，随后迅速下滑，当前已出现负增长，而与之相对比的是疫情后新订单增速的迅速上升，9月缺口已达到约5pct，后续补库需求增加。

3.3.新能源加持下，国产传统车企认可度提升带来存量市场“价值重估”

3.3.1 重估逻辑一：国产乘用车2020年的销售份额不断扩大

与此前相比，2020年来国产车性能上和外观上口碑更佳，受到市场的认可度也明显提升。在此前人们的消费观念当中，优质车往往是海外车企的代名词，而国产车会被贴上低价和“老土”的标签。但2020年来，这一现象发生了明显的变化，比亚迪——汉的推出后，以其强大的续航能力（最大续航里程达到600公里）和时尚的外观获得了市场的好评，更多年轻人和上班族选择高端国产车。除此之外，蔚来的ES6/ES8等均受到了市场的一致好评，国产品牌受到市场的认可度明显提升。越来越多的年轻人开始选择国产车作为自己的首选。

随着自主品牌在新款车型上的发力，汽车行业也开始出现“国产替代”。从自主品牌与合资品牌的销量来看，2月国产车份额的突增主要受疫情冲击，不具备参考性。但2020年6月以来随着乘用车销量数据的显著改善，自主品牌的份额同时也出现了持续提升，10月国产车销售量份额已经上升至43.17%。国产车的强劲表现也代表随着传统车企的转型，国内市场对于国产车的认可度在提升，此前选择日系德系车的消费者开始更多加入到了国产车的市场当中，汽车行业“国产替代”也将为价值重估注入更多的能量。

3.3.2 重估逻辑二：A股市场汽车龙头集中度提升

与此同时，汽车行业龙头集中度提升的趋势也在A股市场悄然发生。从长视角来看，龙头企业的溢价能力将有所体现，而当前市场仍然未针对龙头的溢价水平进行交易。从汽车行业整体的营业收入的CR5指标来看，2005年至今，该指标由30%左右提升至50%以上，龙头集中度有明显提升；而从细分二级行业来看，汽车零部件CR5提升幅度相对较小，长期稳定在50%左右，集中度提升主要来源汽车整车厂头部化趋势的贡献，2020Q3汽车整车行业营收CR5为75.9%，相较于2019年74.2%进一步提升。从长期视角来看，市场份额的提升也将推动A股市场汽车龙头的价值重估。

3.3.3重估逻辑三：对标造车新势力，传统车企电动化智能化值得期待

随着新能源造车厂商市值的不断攀升，其亮眼表现说明了电动化趋势已经成为了未来方向，随着传统车企在新能源汽车方面业务的不断扩大，整车厂商有望迎来价值重估。截至2020年11月20日上周五，比亚迪市值达708亿美元，蔚来汽车664亿美元，小鹏汽车388亿美元，理想汽车319亿美元，当前新能源车企估值水平已超越大部分传统车企。在新能源车企估值不断新高的背景下，不断加大新能源车产业链投入、新能源车销量快速增长的传统车企有望迎来价值重估。

除此之外，汽车未来的智能化同样值得关注。特斯拉的在全球的销售火爆不仅在于品牌，还有很大一部分原因在于其软件系统和智能驾驶技术。近期华为也开始逐步加入到智能汽车的领域当中，10月30日，在华为Mate 40系列发布会现场，华为发布了智能汽车解决方案HI（Huawei Intelligent Automotive Solution），旨在通过华为全栈智能汽车解决方案，以创新的模式与车企深度合作，打造精品智能网联电动汽车，华为智能汽车解决方案BU总裁王军在会上表示：华为不造车，帮助车企造好车，把数字世界带入每一辆车。华为将过去数年在汽车领域积累的全栈智能解决方案悉数注入了HI品牌，包括1个全新的计算与通信架构，5大智能系统——智能驾驶、智能座舱、智能电动、智能网联和智能车云，以及激光雷达、AR-HUD等30+智能化部件。同时，HI品牌还从算力和操作系统层面规划了智能驾驶、智能座舱、智能车控三大计算平台，以及AOS智能驾驶操作系统、HOS智能座舱操作系统和VOS智能车控操作系统三大操作系统。涵盖了几乎一辆智能电动汽车的所有关键部件。

汽车智能化的趋势也将给传统车企创造新的发展机遇，从而带来整个汽车行业价值重估的另一潜在逻辑。近期更多的传统车企也开始加入到与互联网企业合作的进程当中，11月14日，在首期央视《第一发布》节目现场，长安汽车董事长朱华荣首度透露，企业正与华为、宁德携手打造一个全新的高端智能汽车品牌。受到此消息提振，周一开市以来长安汽车实现连续大涨，周涨幅达到20.56%。11月16日，滴滴正式发布定制网约车D1。滴滴出行CEO程维表示，D1是全球首款定制网约车，与比亚迪合作，将花费三年时间打造。传统车企在智能化进程当中的增量业务是值得期待的。

Q3汽车盈利迅速反弹，估值与微观结构均合理

4.1.Q3单季盈利+65.63%修复迅猛，期待ROE持续改善

盈利增速角度看，2020Q3汽车行业单季扣非净利增长65.63%。业绩修复速率十分迅猛。较前三季业绩增速多增69.43pct，较H1多增101.21pct，业绩反转的趋势已随着销售数据的改善完全确立，增速环比的改善力度居于制造业的首位。

盈利能力角度，汽车行业处于盈利恢复的进程之中，后续重点关注周转率的提升。汽车Q3 ROE录得正增长至3.78%，较疫情前水平仍有比较明显的差距，同比下滑2.30pct，但环比改善0.95pct，分拆来看，销售净利率上升0.38pct，权益乘数由2.89上升至2.93，为ROE环比改善的主要贡献，后续随着营收的进一步加速，总资产周转率有望明显得到提振进而带动盈利能力的进一步恢复。

4.2.估值与微观结构来看，当前汽车行业交易拥挤度低

估值的角度来看，当前汽车处于合理水平。尽管从PE的角度来看，当前汽车行业估值偏高，达到83%的分位数，但主要受到分母端疫情冲击导致业绩下滑的影响。从PB-2021年预期ROE平均值的模型来看，以PE=20为直线进行考察，当前汽车行业PB为2.28，处于2005年来的53%的分位数，而当前2021年预期的ROE水平为11.1%。随着景气趋势的向好，ROE水平逐季向上修复，后续估值仍然有进一步提升的空间。

从微观交易结构来看，当前汽车处于低配状态，后续仍有较大加仓空间。从开放式主动型公募基金（普通股票型+偏股混合型+灵活配置型）的重仓持股仓位配置来看，2020Q3汽车行业配置占比为2.14%，环比Q2的1.37%提升了0.77pct，加仓幅度较大。说明公募基金开始提前交易汽车的复苏行情，但当前汽车处于低配1.34%的状态（对比A股流通市值），后续仍然有较为可观的加仓空间。