编者按：本文来自微信公众号 五源资本，创业邦经授权转载。
1月28日，“鸣鸣很忙”正式在港交所上市了（1768.HK）。
从县城街头一路到港交所，作为 A++ 轮的领投方，五源这几年不仅是支持者，也是一个近距离的观察者。在上市的里程碑时刻，五源执行总监崔志远分享了他的投资笔记。
回看2023年那个充满挑战的节点，五源为什么敢于出手？背后其实不是简单的“便宜”，而是一场关于中国零售效率的深刻实验。
在很多人眼里，它是“消费降级”的产物，但在我们看来，这四个字概括不了它的生命力。这其实是一个中国特有的零售新物种，核心不是简单的低价，而是对流通效率的变革。
以下是当时的一些关键思考，分享给大家。
五源执行总监 崔志远
投资笔记速览
线下零售的“再适应”：电商饱和并非线下消亡，而是“稳态竞争”下新巨头诞生的最佳窗口。
效率升级，而非消费降级：便宜是表象，内核是直连品牌、砍掉损耗带来的渠道流通提效。
重构“零食店”：实为“预包装食品解决方案”，以高频散装切入电商无法触达的社区即时需求。
中国式“硬折扣”创新：区别于 ALDI，是基于中国人口密度与市场纵深演化出的特有本土业态。
中国庞大且具备深度纵深的内需市场，面向消费者的产品与服务创新，一直是五源持续深耕、重点布局的核心方向。从智能手机、短视频平台，到新能源汽车、消费级3D打印，我们习惯于在时代的浪潮中寻找结构性的机遇，和创业者一起亲历行业的蜕变。
站在今天，我们想聊聊过去几年对线下零售的思考。在重重挑战中，五源成长期团队当时提出的一些核心假设正逐步得到验证，而另一些思考也正随着市场的演进变得更加清晰。
左至右：鸣鸣很忙创始人、董事长兼CEO晏周，五源执行总监崔志远，五源董事总经理金姜赟
电商渗透率趋近饱和
线下业态迎来“再适配”新周期
可能暗藏高价值新机遇
2015至2020年，电商平台的爆发式增长重塑了零售格局。中国网上零售额以年均超20%的复合增长率迅猛攀升，在实物商品零售额中的占比从10%跃升至25%以上，而同期线下零售渠道复合增速仅约2%。
电商凭借高效的互联网工具、智能推荐算法，叠加全品类覆盖、海量SKU、价格优势及上门配送服务，快速赢得消费者青睐，给传统线下业态带来剧烈竞争冲击。
受限于实体业态的经营惯性与物理边界，线下渠道难以快速响应，需通过更长周期的内外部管理模式优化、品类结构调整与定价体系重构，完成适应性迭代。在此过程中，嗅觉敏锐的第一批企业家已率先下场，线下零售新旧业态的创新与升级迭代持续涌现。
2020至2025年，我们观察到中国电商渗透率逐步进入趋近饱和的新阶段。尽管兴趣电商、内容电商仍维持高增长态势，但其本质已转向网上零售渠道内部的结构性变化，实物商品网上零售额整体迈入个位数增长区间。基于
此，我们尝试构建两个粗浅的判断：
首先是，在电商平台高歌猛进时，线下业态的创新信号易掺杂“虚火”。
随着电商更进一步的人群渗透与品类扩张，部分积极信号可能反馈失灵。此时过早进入标准化复制阶段的企业，未必能斩获先发优势。对成长期投资团队而言，当线上线下竞争进入相对稳态，反而更利于新一代线下零售业态实现从10到100再到1000的规模化突破。
其次，渠道流通效率提升与消费者购物体验升级，是全球零售业演进的永恒主线，将任意一点做到极致都有机会成就伟大企业。
体验层面，线上线下各有优势：线上胜在海量选品与便捷配送，线下则以沉浸式体验、面对面服务、所见即所得而见长。而在流通效率这一侧，正是传统线下业态的核心瓶颈，也是其提升竞争力的关键突破口。若能精准找到与电商平台共存或互补的场景切入点，线下业态的价值有望实现指数级放大。
基于中国特色国情
或将诞生全球独有的线下零售新业态
以近年来常常见诸报端的折扣零售为例，折扣零售并非新生事物，折扣操盘理念也不胜枚举，如Everyday Low Price、丰富而不重复、B街A点、高标准化SOP等等。全球范围内已涌现诸多经过市场长期验证的龙头企业——德国ALDI,土耳其BIM,日本DONKI,美国COSTCO/TJMAXX/DOLLAR GENERAL等。
这些企业虽业态形式各异，但内核高度一致：在流通效率与购物体验的平衡中追求极致。
“Copy to China”是一种合理且易于理解的投资思路，但落地到零售板块，我们有一些新的顾虑。
中国是一个足够特殊的国家，我们有高密度聚集的人口分布、丰富供给下的多元化口味需求、以省份为单位的饮食文化差异，更关键的是在电商渗透与履约基建方面断代式领先。这些独特国情对新一代线下零售商业模式的构建提出了更高要求，除了对标成熟企业，也可能诞生无先例可循的创新业态。
当前市场中，被视作“中国版ALDI”的盒马NB、奥乐齐，以及对标TJMAXX与堂吉诃德的BIGOFFS、好特卖，均斩获斐然佳绩。
同时，我们也看到了鸣鸣很忙这一类中国特色业态的典型代表：其商品结构与ALDI式硬折扣超市的SKU重叠率不足10%；地域布局上，既实现从超一线城市到乡村市场的垂直纵深，又正在实现全国各省覆盖并向周边国家延伸。市场普遍将其定义为“消费降级背景下的折扣零食店”，五源对此有一些自己的理解：
首先是，不止于“零食店”，我们倾向于这是一种创新的预包装食品零售解决方案。
在新一代的业态中，零食虽是奠定消费者心智的核心品类，乳制品、烘焙食品、方便速食、冷冻食品、包装饮料等同样贡献显著营收，这是其区别于传统零食店、突破市场容量天花板的核心所在，理论上可切入每一个家庭的消费支出钱包。
零食品类本身具备与电商互补共存的特性，核心源于“逛购”与“散装”的特性。电商的爆款逻辑与尾程履约约束，更适配大包装囤货场景；而零食店可满足SKU低至1件的个性化、多样化采购需求，且单件商品定价可低至1-3元，在价格与电商持平的同时，提供比综合超市显著更丰富的选品。我们走访发现，新一代业态入驻社区后，不仅推动附近消费者零食总支出提升、创造增量需求，也迁移了消费者在电商平台与超市、便利店的零食消费份额。
值得关注的是，单一零食品类多被归为“可选消费”，但上千种零食SKU与其他预包装食品品类的聚合，则将“可选消费”转化为“必选消费”，为其成为社区核心商业配套奠定了品类基础。
另外，这并非是“消费降级”的简单映射，而是渠道自然演进的产物。
以鸣鸣很忙为例，其首批门店开设于2017-2018年，截至五源进入时的2023年，绝大多数门店已稳定经营近5年，而如今这一周期已延长至7年，先后历经消费升级与降级周期的检验，彰显出强劲的业态生命力。这一优势源于其客群年龄层覆盖广、消费门槛低、复购频次高且稳定的特性。在商品管理、标准化陈列、门店装修等方面，新业态提供的是升级体验，在部分县城与乡镇，甚至承担了“小型购物中心”的功能。
“便宜实惠”是消费者对该业态的核心认知，表面上是通过直连品牌与门店、压缩中间环节损耗与加价率实现对消费者的让利，而内核则是零售行业流通效率持续提升的必然规律。正如电商早期曾被贴上“低价山寨”标签，随着行业逐步成熟，真正的价值创造会持续获得消费者的真实选择。能够穿越周期的，从来不是单一操盘技巧，而是“以消费者为中心”的经营理念——在商业可持续的前提下，精准满足消费者切实需求。
以效率驱动为底色的商业模式
竞争或将收敛于连锁品牌
突破“大市场、小公司”瓶颈
门槛高低、同质化程度、需求可持续性，是众多线下业态的灵魂三问，也是过往多数细分领域头部集中度偏低的核心原因。但我们看到新时代下的积极信号正在显现：新一代现制茶饮、现制咖啡、西式快餐等领域，头部集中度正在显著提升，印证着复杂环境下龙头品牌的竞争韧性与消费者信任，打破了“低门槛必同质化”的固有认知。
同步来看，零售领域亦呈现着类似趋势，山姆、盒马、鸣鸣很忙等新一代零售龙头，在年销售额达千亿规模时，仍能维持40%以上的高速增长，行业集中度持续提升，不仅突破上一代零售龙头的峰值销售额，更大幅缩短了达成规模的周期。
受单社区消费承载力限制，同一价格带、同类型业态的门店数量存在天花板（如同类快餐品牌麦当劳与肯德基的区域平衡布局）。在效率驱动的商业模式竞争中，规模效应成为核心优势，既是企业应对价格战、抢占优质商品资源的基础，也是吸引外部合作伙伴的关键——单店盈利能力、竞争资源储备、平台安全稳定性均同等重要，也均与规模优势深度绑定。
商品是品牌与消费者沟通的核心载体和语言媒介，商品开发能力则是另一个核心竞争力，它直接体现品牌对消费者需求的解读精度与变化感知速度，背后离不开完善的数字化系统与强管控、强执行的组织能力。商品管理贯穿零售企业全生命周期，更精准、更海量的数据积累，能持续提升企业的经营容错率与决策质量。
值得一提的是，新一代零售创新业态并没有忽视为消费者提供正向情绪价值的重要性。胖东来将真诚的关怀融入消费全流程的每一个细节，让信任自然扎根；鸣鸣很忙围绕“创造快乐生活，成为人民的零食品牌”，延伸布局食玩、潮玩、玩具等品类；盒马提供有烟火气的现场服务和超及时的售后响应等等。在效率之外，为消费者带去独属于线下业态的温度与体验价值。
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