编者按：本文转自ThinkingSlow缓慢思考，作者戴汨，创业邦经授权转载。
在SEG的少量投资没有取得大收成以后，我其实对地产的兴趣一直不大。原因很简单，地产生意是个线性强运营生意，而且总是少不了杠杠。我害怕杠杆。
在跟踪了SKYH一年以后，我还是忍不住买了一点逼自己研究一下。希望不是芒格评论巴菲特的说法：有这时间还不如去酒吧待着。
我看中的是稀缺性带来的定价能力。
SKYH是一个公务飞机停机库的建造和运营商。
公务飞机停机服务原来都是机场提供的，机场的模式是FBO模式，主要的盈利点是加油服务。显然，这对于拥有私人飞机的客户而言，服务是不够的。SKYH通过和机场签约租赁50年的土地，然后建造私人停机库，出租给公务飞机的所有者。
这个市场是一个需求大于供给的市场。全美国有1.5万家左右的公务飞机，并且每年增长7%左右。大部分的机库不适合新的飞机，即使这样，在纽约、芝加哥这些地方，机库排队都需要2~3年。 这些地方的租金每平方英尺高达100美金。
SKYH的核心优势有三个：1）进入壁垒高：机场的合同都是50年，非常难谈，一旦谈下来属于垄断资源。由于联邦法律的规定，机场的租金不能随意涨价。 目前， 公司已经拥有50个园区；2）垂直整合优势：公司收购了一个预制金属建筑公司，自己生产需要的建材，不断的降低单位建设成本；3）定价权：每个地区的机库位置有限，出租的合同内嵌了每年至少4%的涨价权，每次合同更新还可以按照市场需求提价。
因此，从定性的角度来看，这家公司是一个护城河很高很长的公司。我一度由于其经济性和现金流不清晰，无法给它估值。但是，最近看了Alex的文章，又回头去看了公司的的电话会业绩展示，似乎突然明白了。
研究SKYH公司的障碍有三个。
第一个障碍是利润表不能体现商业实质，对SKYH而言，扭曲在三个方面。
- 非现金地租摊销
- GAAP要求签约后立即对约50年地租合同做直线摊销，计入费用
- 但实际现金租金支付要等到建设完成后才开始
- 结果：还没花出去的钱，先在利润表上体现为费用，造成账面利润被人为压低
- NNN空置期拖累
- 新campus刚建成、租户还没入驻的初期，运营成本（约$6/平方英尺）暂时由SKYH自己承担
- 一旦租户签约进入三净租约（NNN），这些成本瞬间转嫁给租户
- 结果：财报上看到的"高成本"其实只是过渡期现象，一旦租满，边际利润率会陡增（这块目前是隐藏的）
- 折旧幻觉（The Depreciation Mirage）
- GAAP要求不动产按会计准则计提折旧，压低账面净利润
- 但实际上这些稀缺的、具有局部垄断性质的机场资产是升值的，而非贬值
- 结果：净利润数字系统性低估了资产的真实经济价值
这三条导致公司从利润表上看大幅亏损，但是从运营现金流看已经接近盈亏平衡。这也是这个投资机会存在的主要原因：账面难看。
第二个障碍是单位经济性是否成立。
当公司处于早期的时候，单位经济性很难评估。地产的单位经济性包括：1）单位建造成本 2）单位NOI。 就SKHY而言，全成本合计每平方英尺大约300美金，包括硬成本+资本化利息+软成本+建设期地租，硬成本在不断下降。单位NOI= 单位收入-单位opex-单位地租+单位加油利润。
单位NOI的估计是难点。2025年Q4公司给出了目标的模型。 NOI/SF= 39-6-3+6=36 USD。 从目前一期实际运营的数据看，这个目标没有达到，但是如果看新开的二期的机库，这个目标应该没有问题。
本质的差异在于，一期的111万平方英尺大部分都是在二线城市，其单位收入为30USD。而二期的104万平方英尺有50%在一线城市，其单位收入为50USD。 此外，二期不需要额外的租金和运营，因此单位opex和地租都会减半。
基于2025年Q4的单位经济模型，300 USD的单位建设成本，建成出租后每年产生36 USD的NOI。 300 USD的资金来源70%是债券（资金成本5%），30%是股权，因此股权在NOI的收益是36-11=25 USD，收益率是25/90=28%，大概3~4年回本。
可见，这个商业模式的单位经济性还是不错的，但也没好到垂涎三尺。
第三个障碍是估值。
由于过去三个要素不够清晰：1）项目的持续资金来源 2）各期项目的竣工日期 3）二期项目的经济性，因此很难对公司进行未来现金流的估值。
2025年Q2的季度电话会似乎是一个拐点，一方面公司预计2026年Q4可以实现EBITDA为正，而且2026年的现金流接近盈亏平衡点了；另一方面公司二期的时间点和资金问题都清楚了。这两项使得估值有了一个简单的思考锚点。
我们用4个假设来毛估估公司的投资逻辑：
1） 用当前市值加上债务买下公司
2）未来两年不需要投入新的现金，并且现金流打平
3）2028年开始获得215万平方英尺的NOI现金流（36USD/SF)
4）三净租约内置4%的涨价（参考：二期的租金有的涨幅高达23%）
投入现金流： 收购EV= 849（市值）+554（二期所需债务合计）=1403M USD
未来现金流：2028年开始， 每年77.4M USD， CAGR 4%
内部收益率：9.1%
初一看，似乎吸引力不够，但是不要忘了类似REITS这一类资产由于租金稳定抗通胀，实际的市场资本化率要求很低。 我们用8%这个非常保守的折现率来看看股权价值。
2027年底的资金价值= 77.4/（8%-4%）=1935M USD，股权价值=1935-554=1381M USD。 对于一笔849M的股权投资，到2027年底的价值增长60%。
以上的讨论没有考虑税，公司目前还是C-corp结构，因此未来盈利有税收的问题。我们没有考虑的原因是：等公司实现规模盈利之前，可以把结构转为REITS，从而避免公司层面的税。这是大部分地产公司都是REITS的原因。
任何的投资都必须是保守的，上面的分析似乎没有提及保守的安全边际在哪里。
其实，公司隐含两个巨大的期权价值：
1）我们只讨论了215万平方英尺的投资价值，正在开发的第三期191万平方英尺的机库没有计算价值，这些机库50%都在一线城市
2）随着开发模型的完善，公司如以90%的债务结构进行开发，这有利于进一步强化股权的价值
最后，说说公司的风险。
如果说这个公司早期的风险是融资风险和开发风险，现在这些随着单位经济模型的稳定已经趋于消失。当下，公司真正的风险是租赁执行风险，即：未来两年租赁面积扩大一倍，如何快速的填满。 在最新的一期访谈，CEO说公司已经把重心放到了这里，要求未来新的园区开业之前至少出租出去一半面积。
公司的另外一个风险是股权稀释。公司有一个1580万份行权价$11.50的warrant，这批warrant大概率会被行权，稀释股本13-20%，这会降低每股的价值。
公司管理层的判断我没有研究太多，主要依靠Alex和公司大股东BOSTON OMAHA CORP的结论。
之所以解刨这只鸟，是因为以前对REITS这样的资产好奇，一直没有找到一个好的研究样本。 SKYH提供了一个好的机会，就地产投资的逻辑而言，我感觉这个公司比上次研究的SEG地产要好很多，好在有一个可复制的模型。
总结而言，这一类REITS资产的关键变量是：
- 单位NOI拐点
- Cap rate： 资本化率- CAGR%
- 资本结构
- REITS税收结构
这是一个有意思的投资模式：创业公司的业务模型到了拐点，但是市场还留着过去的数字上。 当然，这个拐点是否稳定，也有待观察。或许，市场也没有错。
爱情有一见钟情。投资好像没有，更像慢慢处朋友。
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