作者丨子钺

编辑丨关雎

图源丨宇树科技

10月28日晚，宇树科技（688836.SH）交出上市后的首份财报。

公司前三季度营收18.17亿元，同比增长55.71%；扣非净利润3.49亿元，同比下降18.78%。

拆到单季度，分化更明显：Q3营收6.65亿元，同比增长69.93%，高于上半年的48.54%；Q3扣非净利润1.05亿元，同比下滑17.42%。

营收在加速，利润在收缩。之所以增收不增利，主要原因是Q3研发费用1.27亿元，同比增长249.58%，研发占本季营收19.1%。同时，毛利率由2025年Q3的58.93%下滑至50.58%。

10月29日，宇树科技在财报披露后的首个交易日低开超6%，开盘报653.22元/股，盘中一度翻红最高触及699.99元/股，但随后再度回落，收盘报662.39元/股，较前一日下跌4.82%。而在此前一个交易日（10月28日），宇树科技以695.90元/股、上涨8.74%收盘。

值得关注的是，摩根大通在宇树科技首份财报前后的观点发生了剧烈转向：从9月底首次覆盖时给出“减持”（目标价300元），到10月25日直接上调两级至“增持”（目标价995元），并在10月29日财报发布后维持增持评级与995元目标价。

宇树科技（以下简称“宇树”）和王兴兴到底做了什么，让投行评价能够快速反转？一份利润下滑的季报，为什么被认为是“主动的战略选择”？

一切要从王兴兴改短的物理AI时间表中找到答案。

营收的底座

在宇树的三季报中，对营收增长给出的官方解释只有短短一句话：“主要系公司持续推进产品创新与业务拓展，不断丰富产品矩阵，更好地满足客户需求，带动收入增长”。但增长的结构，可以从此前披露的数据中看出轮廓。

最直观的是产品重心的迁移。招股说明书显示，2025年人形机器人贡献主营收入的51.78%，四足机器人为41.62%，机器人组件占6.19%。三季报没有披露分产品的收入拆分，但结构切换的方向已经清楚：宇树以四足起家，增长引擎已经切换。2026年前三季度营收增速55.71%，高于上半年的48.54%，说明需求端在换挡后仍在加速。

支撑这条迁移的，是人形产品跨过万台级制造门槛，以及价格带下探到可放量的区间。四足侧从Go系列到B系列、A系列覆盖消费、科研与行业场景；人形侧以H系列做全尺寸旗舰，G1和R1拉低门槛，另有双臂与安防形态向操作场景延伸。

最新的数据来自王兴兴在10月22日“2026世界物理AI大会暨宇树合作伙伴生态大会”上的演讲。据他透露，G1自2024年5月发布以来累计生产下线约1万至2万台，是全球最畅销的人形机器人。

降价也是放量的杠杆。2026年6月，宇树将双足人形机器人R1的起售价从3.99万元下调至2.99万元，降价后登顶京东平台人形机器人销量榜。这意味着Q3单季营收增速69.93%并不完全来自“需求自然增长”，价格下探本身在撬动销量。

支撑这套产品矩阵和价格策略的，是全栈自研。招股书曾披露，宇树核心部组件自研自产率超过90%，覆盖电机、减速器、控制器、灵巧手、激光雷达等关键环节。公司在生产整机的同时，每年自产数十万个关节电机与模组。

垂直整合的直接效果体现在成本与迭代速度上，本体设计、运动控制和生产调试在同一体系内协同，不必迁就外部供应链的节奏。R1的起售价压到2.99万元级别，王兴兴透露，对应配置的单台物料成本已压缩到4万元以内，仍能维持约40%的毛利率。

营收在加速，利润却没有同步跟上。钱去了哪里？

利润下滑，是“主动选择”么

宇树Q3单季研发投入1.27亿元，同比增长249.58%，占当季营收的比重从上年同期的约9.28%跃升至19.10%；前三季度研发累计2.63亿元，同比增长191.48%，占营收比例升至14.47%。

三季报对这笔投入的解释很明确：持续加大具身智能领域研发投入，尤其是具身大模型相关模型研发与算力投入大幅增长，以及扩充研发团队、持续开展新产品研发。宇树科技董秘办的口径与此一致：利润下滑主要系算力、大模型方向的研发投入增加所致。拉长周期看影响可控，单季度仅呈现阶段性变化；现阶段研发投入依托募投资金规划，不会盲目加码。

董秘办的话划定了“主动”的边界：Q3的研发倾斜是有募投资金框架支撑的阶段性选择，不是无上限的“烧钱”。

公司前三季度经营活动现金流净额1.94亿元，同比下降54.69%，公司解释为营收增长带动采购、薪酬、销售及研发支出同步增长所致。现金流收窄是扩张的正常现象，但它同时意味着，如果研发投入在后续季度继续以接近翻倍甚至更高的速度增长，而营收增速不能维持，利润端的压力就不会只是“阶段性”的。

流向研发的钱去了哪里？当期最可见的是开源模型。

2026年9月，宇树开源60亿参数的UnifoLM-WLA-1.0模型，训练使用约2500小时真机数据；同月发布的世界动作大模型UnifoLM-X2-1.0，展示了人形机器人在无遥控、无预设脚本下完成连续动作的能力。

公司对物理AI的布局对应一条闭环：自研与合作并行推进模型研发，探索“AI自主研发—仿真训练—真实测试—反馈迭代”的自进化体系，减少对人工调试的依赖，同时围绕算力集群支撑模型训练与持续迭代。

与研发投入并行的，是宇树在生态端的布局。10月22日的生态大会上，宇树启动了“宇创计划”，计划五年孵化生态企业200家以上，开放机器人平台与工程量产能力，把承接的行业需求导流给合作方。财报披露当天，宇树又与红杉中国联合成立“杉宇·创计划”，聚焦具身智能与机器人早期项目投资。更早的8月，DeepSeek以约1.41亿元参与宇树IPO战略配售，双方签署战略合作备忘录，约定在AGI、高性能通用机器人及AI模型三个领域深度合作。

这些动作提示，宇树的研发投入并非孤立的费用支出，它嵌在一个正在形成的模型—本体—资本协同生态之中。

王兴兴在财报前一周的公开表态，更为这笔投入提供了一个来自创始人的注脚。

10月22日的“2026世界物理AI大会”上，他将物理AI的突破窗口从此前“最长可能需要10年”压缩至“未来1-2年或2-3年”。此前，他曾表示，“过去十几年犯的最大的错误，就是低估了AI的技术进步”。

机构定价为何突然反转？

摩根大通9月底首次覆盖宇树时，给的是“减持”、目标价300元，理由是硬件领先尚未稳定转化为可重复的商业需求，订单仍主要来自研发、开发者平台和小批量试点。

转折发生在“2026世界物理AI大会”。摩根大通认为，王兴兴将物理AI突破窗口从“最长可能需要10年”压缩至“未来1-2年或2-3年”，构成行业根本性拐点。行业销售S曲线或将整体前移，已部署机器人的数据、测试和开发者生态的战略价值需要被重新定价。

随着大模型在任务规划、记忆管理等方面的进步，行业瓶颈正从“高层推理”（大脑）转向“现实世界的执行、数据生成和部署迭代”（身体）。机器人企业面对的核心问题，不再是“能否想明白”，而是“如何将数字智能转化为可靠、可规模化的物理执行”。

10月25日，摩根大通把宇树的评级连升两级至“增持”，目标价从300元上调至995元；三季报发布后，这一评级与目标价被维持不变。

摩根大通没有上调对宇树2026年人形机器人销量的预测，维持1.4163万台不变；但预测宇树2027年从2.6226万台上调至3.1701万台；2028年则从4.1552万台跳升至11.1554万台，对应宇树全球份额预测从8%上调至21%。营收预测2028年达到133.83亿元，同比增速173.8%；调整后净利润32.02亿元。

这套估值定价还有另一根支柱，对理解宇树当前的市场位置至关重要：稀缺性溢价。

摩根大通在研报中把资本市场供给纳入了估值框架。其逻辑是：机器人企业IPO审核对商业化质量、可持续订单收入和商业模式耐久性的关注度在提升，具身智能新增上市进程可能慢于预期。因此，对于寻求具身AI敞口的公开市场投资者而言，已上市标的的稀缺性可能延续。

宇树作为A股中“少数直接的具身AI投资映射之一”，其上市地位、硬件平台及装机基础构成了“稀缺性溢价”的基础。

这意味着在更多具身机器人公司上市之前，投资者的可选项极其有限。这不是竞争优势，而是宇树目前的资本市场位置。但这个位置会随着供给变化而移动。

但摩根大通也列出了宇树后续需要证明的几件事：试点能否转化为重复订单、灵巧操作与安全表现的可靠性、生态变现能力。

对宇树来说，真正的检验不在Q3这张利润表上，而是在接下来的时间表里。归根结底，是物理AI的突破能否从演示和开源，走到可重复的订单与收入。这才是市场真正等待的答案。

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