编者按：本文来自微信公众号先知堂（ID：gudaolundao），创业邦经授权转载。
我们往往喜欢将老妖芒格的“常识”挂在嘴边，其实“反常识”比常识更重要。
邓肯·J·瓦茨在著作《反常识》中提到，进步需要不断的突破已有常识（PS：超额收益的桥头堡）。因为常识的矛盾在于，它既能帮助我们理解世界，也会削弱我们的理解能力。
对我自己而言，培养反常识的思维：为了不作出“拼多多或火不过三年”、“拼多多历史级的泡沫”、“拼多多目标价13.8美元”的惊悚结论；抓住别人看不到的投资机会，那些人们无法用客观、多维、可量化的方式认知，而用常识条件反射得出“这公司不行，很垃圾，原因有这么123点”；三是为了增强判断能力，在工作过程中取得更好的结果。
无疑，“下沉市场三兄弟（快手、拼多多、趣头条）”是研究反常识非常好的战场，五环以内人群对它们仨充满鄙视。快手没上市不是我的菜，拼多多此前美团换仓过去加仓结果很不错，今天再把对趣头条(NASDAQ:QTT)的一些分析结果码出来跟大家交流。
对于趣头条这家公司，市场上凝聚的常识大概有三条：
A.趣头条的金币模式不成立，迟早钱烧光，公司死掉。
B.趣头条聚拢的用户商业价值低，根本不可能做大。
C.趣头条空间有限，增速已经放缓，没多大投资价值。
这个帖子就来聊聊这些问题，欢迎大家交流。
01 趣头条的一季报
这里先简单的介绍下趣头条，它是国内领先的移动内容平台（资讯、短视频、直播、阅读等）之一，产品布局上大概与字节跳动类似，从用户人群上来看更专注于下沉市场，2020年一季度DAU（日活跃用户）0.46亿人，MAU（月活跃用户）1.38亿人。
为什么趣头条值得研究？很简单，作为下沉市场三兄弟之一，不说市值/估值完全与另外俩兄弟看齐，如果模式跑通并得到市场认可了，估值倍数&市值还是有很大上升空间的。
拼多多，截止Q1的十二个月GMV为1.16万亿元，单季度收入65.4亿元，市值835亿美元，PS为16.8倍。
快手，据说2019年预计收入550亿元。年底F轮融资的估值286亿美元，PS大概3.6倍。
趣头条，单季度收入14.2亿元，市值8.4亿美元，PS为1.1倍。
当前趣头条基本面的改善并未反应在二级市场的定价中。
2020年一季度，趣头条的基本面：
收入14.2亿元（主要是广告收入），同比增长26.2%。这份成绩殊为不易，要知道疫情之下，一季度网络广告市场规模仅同比增长1.9%，细分的信息流广告同比增长18%，趣头条大幅跑赢全行业增速，小幅跑赢细分行业增速。
Non-GAAP净亏损3.88亿元，同比减少37.2%，Non-GAAP净亏损率为27%。这是在其他产品持续进行内容投入，研发投入的情况下取得的。你知道吗，趣头条一季度仅研发费用就是2.81亿元，同比增长80.8%，研发费率约19%。
据了解，趣头条的主APP已经实现盈亏平衡，电话会上管理层也表示“下半年有望达到盈亏平衡”。我觉得这完全是有可能实现的，因为它的收入增长的路径很明确（后面会详细解读），而其成本项中两个主要的可变项：目前占比非常高的研发费用有下降的空间，营销费用也控制的非常好有下降空间。
云投资者要炸锅了，“什么？趣头条的营销费用能停下来，见鬼吧，说好的不持续大力度“撒币”（PS:用户参与费用，付出金币来留存用户），趣头条就见光死呢？”——这是我们要讲的第一个反常识。
02 反常识一：从撒币留存，到内容生态留存
趣头条的商业模式曾饱受质疑，随着2020年一季报的披露，我觉得质疑可以告一段落了。
质疑的点在于，“相比于其它新经济互联网公司，趣头条获取用户要花很多钱不说，它留存用户也得花很多钱，需要用可兑换现金的虚拟金币塑造用户忠诚度，一路送钱给用户的公司能支持多久？商业模式的基础太差了，谁知道过了今天有没有明天。”
然而想象中的逻辑闭环。
常常无法解释现实中所发生的事情。
(1)论规模，广告收入能排入第二梯队的趣头条已经不是“有今天没明天”的公司。我们来看看2019年广告市场上互联网公司格局，QuestMobile数据：
第一梯队。“百亿广告俱乐部”稳了的，只有BAT、字节跳动、拼多多、京东、美团、58同城。
第二梯队。50-100亿元广告收入的公司，微博（刚踏入100亿增速为2%，不太稳，所以划在这一档）、长视频三剑客“腾爱优”、快手、趣头条（去年全年广告收入54.1亿元）、搜狗、芒果。
第三梯队。0-50亿元广告收入的公司，唯品会、汽车之家、B站、新浪、搜狐等。
(2)论金币费用趋势，趣头条激励用户的支出大大减少。2018年一季度，用户参与费占收入的比例为81%，两年来，这个数值逐渐下滑到36%。近三个季度用户参与费同比增长分别为11.5%，1.4%，-12.6%。很显然，从趋势上来看用户参与费越来越低，而收入还保持不错的增长，趣头条逐步摆脱了对“撒币”的依赖。我们需要从商业逻辑上搞清楚它的意义。
为什么需要用金币获客，用金币留存？很显然，一开始趣头条的生态还未丰满，内容质量不够高。在这种情况下，用常规的方法是无法建立起护城河的。所以通过金币做现金激励这种新的模式出现了，它的历史性作用是“用资金换时间”，换取建立内容生态的时间，一旦达成，内容即可吸引新用户、留住老用户。
目前，趣头条的内容生态已初具规模。
通过系列扶持计划获得大批优质创作者入驻。一季度趣头条App新增了千余名行业头部原创作者，其中小视频优质作者较2019年12月底提升近40倍。
打造适应下沉市场调性的特色内容。除了美食、生活、音乐等主题之外，下沉市场用户相较一二线用户，更喜爱广场舞、养生保健、三农等具有乡村小镇特点的内容。比如“名医来了”系列栏目中，陈培课堂、乔栋谈健康等作者仅在两周内，粉丝增长约20倍。
并配套“清风计划”和“金盾计划”清理虚假账号、低质量作者和内容。
截至一季度末，趣头条日均阅读PV7.9亿，环比增长10%，日均互动率19.85%，环比增长89%，其中小视频日均阅读PV2.53亿，环比增长41%，日均互动数据环比增长达66.2%。
所以，从撒币留存到内容生态留存，有何不可？
商业模式的创新是一步步演进的，可以说是必然。太阳底下无新事，补贴用户以达到拉新留存目标的逻辑早就有了，趣头条只是灵活运用了。我们回顾一下历史：
传统企业接受不了互联网公司，比如纸媒VS门户网站。
一般互联网公司接受不了免费模式获客的互联网公司，比如传统杀毒软件VS周鸿祎的360。
免费模式的互联网公司接受不了补贴用户的公司，美团、拼多多成长的过程中没少补贴用户。
而且能看到，趣头条首创的金币模式，已经成为竞相模仿的对象。包括百度极速版、今日头条极速版、抖音极速版、火山极速版、快手极速版等APP，都打出“领现金”和“看xx领红包赚钱”的字样。常识已经被反常识击败。
以上是第一个“反常识”。
03反常识二：没有低价值的人群，只有不精准的投放
所有的机会都是在一连串的常识陷阱中流逝，用马老师的话说是“看不见、看不起、看不懂、来不及”。即使金币模式被证明奥利给没毛病，还是会有人说，“下沉市场用户是低价值的，除了像拼多多那样直接做交易，否则很难做大”。
我们且不说快手，直播收入300亿直接就能否定这个无法做大的观点。也不说趣头条Other的可能性（下个小节会讲），光说趣头条当前主要的收入来源广告，做好了就不是一个想象力很小的事情。
两个例子：
(1) YouTube，早期对于广告主来说平台调性那是low到爆。2019年从Google年报首次披露它的信息可知，广告收入高达151.5亿美元，换算成人民币是超过千亿了。
(2)今日头条，一直到今天很多人还是认为今日头条是屌丝震惊资讯，形象也非常一般。然而其母公司字节跳动2019年营收目标1000亿元，有媒体报道达到1400亿元，主要营收来源之一的今日头条，年收入可能达到400-700亿元。
为什么这些一开始很屌丝的内容平台，看似用户价值不大的平台，最终收入能够爆发式增长？因为他们的效率高于同行！！！这是我想说的，没有低价值的人群，只有不精准的投放。
趣头条等公司与传统公司不同的地方在于，它们通过信息流的内容浏览模式为用户打标签画像（如下），构建了对用户的深度认知。
人群。用户行为和地理位置等所反映出来的用户的社会属性，职业、地域、大致收入等。
内容。文章内容和所在频道，并通过内容定义用户的兴趣。
环境。办公室还是家里，周末还是工作日，天气好还是坏等。
三者的结合加上“监督学习引擎”。其中人群是最主要的，然后是内容（本来内容应该是最主要的，可惜人的兴趣变化太快，因此人群这种静态属性反而占了很大权重）。
对用户建立深刻认知之后，就可以更精确的匹配需求，甚至是发现和创造用户的需求。而传统广告形式以展示为主，ROI效果一般，面对这种精准的效果广告，就是面临降维打击。我们之前列举的一组数据足可佐证这个趋势，一季度：
网络广告增速1.9%。
而信息流广告的增速为18%。
而趣头条的增速是26.2%（其中广告收入增速是25.5%）。
有了精准的用户，再匹配以精准的投放，才能获得成功。怎么做精准的投放呢？这里要引入一个概念——oCPC。
CPC我们知道是Cost Per Click，按点击付费。前面的“o”是optimized，对CPC的优化。它诞生的意义是：
按CPC计费，广告主觉得吃亏了，他们觉得，“媒体不顾广告效果，用户点击就要咱付费”。
按CPA计费（按用户行动付费，比如下载、加购物车等等），媒体觉得吃亏了，“用户点击了不买，可能是你产品不好，或者落地页不行，关我啥事”。
oCPC的意义是考虑了两方的感受，媒体按照广告主希望受众做出的A甚至是S（销售，也可以叫做转化，即conversion）作为他们（媒体）调整广告投放策略和流量分配的优化依据，而实际的付费还是按照C来进行。
简单的说，oCPC是效果广告中的效果广告。宏观形势越严峻，通过效果计费的模式就越受青睐，广告主用着更香。2020年一季度，趣头条90%的广告通过oCPC发布，50%的广告在二级oCPC（一级是手动CPC建立投放数据，二级oCPC是在一级CAC的数据上开始优化，提升ROI转化）。与其他公司相比，最早一批布局的趣头条是oCPC领先梯队之一。
了解先知堂的朋友都知道，咱不仅在逻辑上站得住脚，还得数据上站得住脚。最好的评判广告效率的，可以拿不同公司广告ARPU来比较：
B站。MAU为1.7亿，季度广告收入为2.1亿元，ARPU为1.2元。
微博。MAU为5.5亿，季度广告收入为19.2亿元，ARPU为3.5元。
趣头条。MAU为1.4亿，季度广告收入为13.6亿元，ARPU为9.9元。
所以，如果趣头条的生态逐渐壮大，你不用担心它没法变现。互联网下半场大家都讲效率，“没有低价值的人群，只有不精准的投放”就是效率思维的体现。
回头再说回拼多多，它赖以生存的关键不是交易，而是“高效”的交易。下沉市场的买家年度支出才一千多块钱，买家获取成本方面，淘宝800多元，拼多多100多元，这效率是天差地别的，当然能洗腾讯的流量是拼多多的关键成功要素，淘宝低价版不具备的。
04 反常识三：标杆树立了，其它产品带来边际增量
从前趣头条面临的问题是金币模式没跑通，即使你开拓了很多很多产品线，在资讯以外做短视频、做小说、做短视频、做直播……市场也不会给这部分产品估值，主流的看法会是“模式没跑通，就相当于空中楼阁，上层的产品矩阵都能眼看它起高楼，眼看它楼塌了”。
但如今“趣头条APP”已经盈亏平衡了（亏损是因为其它产品领域的持续投入），而且电话会里管理层很有信心的表示，“下半年实现整体盈亏平衡”。
这对于公司的增长逻辑和估值逻辑来说，是一个根本的转折点：主要产品的经济模型已经得到验证，有很大希望把成功复制到产品矩阵中去。
你知道，文化娱乐领域是不存在赢家通吃的，从长视频、到短视频、到直播、到游戏、到文学等等，只要你能深刻洞悉下沉市场用户的需求，并证明了“从金币到内容生态的信息流精准变现”这一创新的策略，能够在资讯领域取得成功。
那么，采用这套关键成功要素，打入不同的领域（短视频、直播、游戏、文学等）也有不小的概率能取得成功，财报里other收入可能会快速的放大。现在看来，短视频和阅读有希望率先作出突破。
趣头条的短视频业务，目前日活用户已接近500万。一季度短视频类广告营收同比增长近4倍，在整体营收中的占比同比提升近10个百分点。
网文业务，平台头部小说中原创比例超过30%，并诞生多名单月收入超过10万的作者。
另外，直播业务，游戏业务都是可以期待的。
以上是说的增长逻辑，我们再说说估值逻辑，两者其实是一回事，但需要点破。
一级市场相信从0到1的故事，只有用户就可以给估值了。二级市场不同，相信用1到10的故事，1个故事讲通了，讲第2个第10个故事才有人信。增长逻辑理顺了，预期上来了，就是戴维斯双击。
现阶段压制趣头条估值的，可能是市场不认可Q2个位数增幅的收入指引，我对这个数据的理解是：
疫情的至暗时刻是2月中旬到五月中旬，Q1和Q2的核心差异在于：“1月到2月上旬”VS“5月下旬到6月”这两个时间段，前一个时间段没受到影响，还有中国移动、百盛中国、中国恒大等新客户推高收入；后一个时间段，所有广告主情况都不会太好，观望心理比较重，虽然情况逐渐在好转，但还是无法填上4月5月疫情低谷的基础上获得很好的增长。管理层在电话会里大概也是表达的这个意思。
综上，趣头条的模式已经跑通，有可能复制到产品矩阵，而且下半年很大概率实现盈亏平衡，这样的趣头条，作为下沉市场三兄弟之一的趣头条，我觉得非常值得关注，2020年Q1可能是它翻身的前奏。
作者简介
先知堂由关注港股、美股、A股的资深投资者、投行人士、互联网公司高管、企业咨询顾问组成，基于多元化的认知做研究，提供前瞻性的思考成果，辅助投资者决策。
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