编译 | 狮刀
题图 | 图虫
SPAC（即“特殊目的收购公司”，Special Purpose Acquisition Companies）成为了2021年私募追逐的热点。
2020年，全年有248家公司通过SPAC形式上市，一共募集了830亿美元，而2021年的一月份就已经做到了去年的三分之一，募集到了260亿美金。不仅仅是机构，看起来稍微有点名望的人都在设立自己的SPAC。从特朗普的前顾问Gary Cohn, 到篮球明星Shaquille O’Neal, 再到香港富豪Richard Li。
本期推介《哈佛商业评论》的文章《SPAC泡沫即将破灭》（The SPAC Bubble Is About to Burst），作者Ivana Naumovska称，各种迹象显示，当前无比火爆的SPAC其实是一个即将破灭的大泡泡。
还记得反向并购吗？
在Ivana看来，SPAC其实是一种形式的反向并购（也就是国内常说的“借壳”）。
在一个标准的反向并购中，是一家成功的私有企业和一个已经上市的壳公司合并，达到上市的目的。这种上市方法可以规避掉传统IPO必须经过的繁琐且严格的流程，从而受到很多公司的欢迎。
（图源：图虫网）
当然这里说的壳公司通常是一家曾经有正常业务的上市公司，衰落后遗留下的“空壳”。而SPAC和传统借壳不同之处在于，SPAC过程中的壳公司是一家主动设立的空壳公司，先行通过IPO募集到大量现金，再在私有企业中寻找并购标的。
反向并购这种方式尽管经常受到批评，但是也已经存在几十年了。虽然一直都不是资本市场的主流，但是从1970年代以来，也掀起了几波浪潮。
在2000年代中期兴起的那一波中，反向并购的数目在数年内都超过了正常的IPO，并且在2010年达到顶峰，然后在2011年跌下悬崖。
从兴旺到破灭
Ivana认为，当更多的人开始采用一种操作方法，会为这种方法带来更高的认知度和合法性，从而令这种操作方法变得更加普遍。但是这个规律仅仅适用于争议性不大的操作方法。对于SPAC或其他形式的反向并购这类颇具争议的操作方法来说，在一段时间内越“火爆”，则越会引来关注和怀疑的眼光。
金融学和经济学对这种颇具争议的周期性兴衰现象给出的解释是，决策者的认知偏差驱动了这些泡沫。但是研究认为，反向并购的火爆本身为其衰落埋下了种子。
Ivana收集了从2001年至2012年的一系列跟反向并购相关的数据，包括市场反应，公司特征（比如市值、盈亏、总资产和负债）等等。Ivana还研究了媒体对反向并购的评价。在2001年至2012年期间发表的267篇文章中，148篇是中性的，113篇是负面的，只有6篇是正面的。最后，Ivana收集了相关股票的价格数据以分析股市对反向并购的定价。
Ivana对这些数据的分析显示，正如其所预期的一样，这种操作方式在一波热潮的初期会带来很多的模仿者，但是与此同时，当越来越多的公司加入这波热潮，投资人和媒体就会对这种操作方式表现出越来越多的疑虑。
尤其是当那些声誉相对不佳的公司也纷纷加入到反向并购的热潮中，并在其中占有越来越高的比例，这种疑虑和负面反应就会越来越强烈。股市对反向并购上市的股票给出的糟糕的反应再加上负面的媒体报道，那些声誉良好的公司就不愿意参与这类操作了。
这时候通常监管也会插手进来。比如美国证监会在2005年发布了针对反向并购的新规，在2011年对投资者提示参与反向并购的风险，而那段时间正是中概股大规模通过反向并购登陆美国股市期间。美国证监会的这两次动作都导致市场对反向并购的负面反应以及随后反向并购的退潮。
总之，投资人、监管者、以及媒体，这些金融创新的裁判者，是相互影响的。
财经媒体的负面报道会对市场估值带来压力，然后导致反向并购热潮的衰退。当反向并购在2010年到达顶峰时，百分之七十的媒体文章都对其带有负面看法，通过反向并购上市的公司股价整体下跌了45%。紧接着的下一年，也就是2011年，反向并购的活跃度下降了35%。
所以我们说，反向并购的火爆程度为其最后的衰落埋下了种子。
一种颇具争议性的金融创新快速蔓延，吸引大量低素质公司参与其中，招致负面报道和监管关注。如果这一切听上去很熟悉，那是因为SPAC的火爆也在重复这个路径。
往日重现
当下最明显的迹象是疯狂的增长。
在2020年全球股市的动荡中，通过SPAC募集的资金高达830亿美元，是前一年的六倍之多，几乎快要赶上2020年通过正常的IPO募集的资金总额了。SPAC领域最活跃的承销者、全球投行龙头高盛的CEO David Solomon自己都说，这波热潮“从中期看来是不可持续的”。
更糟糕的是，很多通过SPAC上市的公司的基本面毫无亮点可言，很多情况下还会引发股东诉讼。
其中最有名的负面案例就是Nikola。去年六月份通过SPAC方式上市之后仅过了三个月，这家公司就被做空者指控为欺诈，导致其创始人辞职，并引发大量诉讼。Nikola的股价随后跌至谷底。真正成功的SPAC案例相对稀少，值得说的也就是像虚拟体育竞猜公司DriftKings和大数据公司Clarivate Analytics等为数不多的几家。最近有一篇论文就发现其实大多数通过SPAC上市的公司的股票后市都是下跌的。
另一个警讯则来自于媒体的负面情绪和监管的关注。
媒体对SPAC的报道通常是负面和谨慎的。金融时报在去年12月的一篇头条报道中就说：“SPAC是拔苗助长的结果，轻易不要去碰”。美国证监会主席Jay Clayton也对SPAC表示了类似的保留意见。他去年九月份说，美国证监会对SPAC保持密切关注，努力保证SPAC公司的信息披露的严格程度跟通过正常途径上市的公司基本一致。
根据相关规定，SPAC公司在完成募资之后，需要在24个月内找到并购目标，否则就要解散公司，把募来的钱还给投资人。目前有300多家SPAC公司在今年内必须找到合适并购目标，否则就得解散，但是市场上合格的并购标的就那么多。
这导致很多SPAC壳公司的创始人有很强的意愿去收购不是那么合格的目标，以避免被解散的命运，而这对股东的利益显然是很大的伤害。SPAC很可能会陷入一个恶性循环：质量糟糕的上市公司导致负面的媒体报道，从而进一步导致严格的监管。
而根据历史规律，反向并购的热潮往往就是这样终止的。
编者注：Ivana Naumovska是欧洲工商管理学院（INSEAD）的教授。她的工作专注于研究社会和经济因素如何影响资本市场运行机制，尤其是金融创新的扩散和企业金融欺诈的后果。
