编者按：本文系创业邦专栏作者财经无忌原创作品，作者山核桃，创业邦经授权发布。
作为北欧的悬疑天王，尤·奈斯博在其多部侦探系列小说中都将“遛狗绳”作为重要的案件侦破线索。不是这位悬疑大师偏爱遛狗绳，而是这一看似平常的物件确实在国外有着悠久辉煌的历史。
有研究甚至拿出了数据，在8000多年前，猎人们已开始借助皮绳将狗与自己拴在一起，用以生产劳作。
“遛狗绳”——这一被人们视为稀疏平常的宠物用品，如今却养活了一家即将上市的中国企业。近日，顶着“狗绳第一股”的温州源飞宠物玩具制品股份有限公司（下称：源飞宠物）已开启新股申购。据招股书披露的募集资金计算，源飞宠物预估发行价为13.71元，预估发行市盈率为14.73倍。
在二级市场上，伴随着宠物经济的火热，“宠物概念股”也被视为高成长性的企业标的。在宠物食品赛道上，头部企业如中宠股份(002891.SZ)与佩蒂股份(300673.SZ)也均承载了高于其营收的股价，二者的滚动市盈率都达到了63倍。
尽管分属不同赛道，但源飞宠物的成长路径与中宠们十分相似——享受中国制造红利，内生于本地的产业土壤，依靠给海外品牌代工积累下一定的规模化优势。
但它也与中宠们又不尽相同。比起中宠们渴望打破国外品牌桎梏，努力向投资者们讲述国产替代的故事，源飞宠物却反其道而行，只想安于代工，不想走向台前。
在“宠物经济”这一庞大的赛道之下，究竟是继续做代工还是做自有品牌，其实并没有答案，关键在于选对赛道，对源飞宠物而言，靠着一根狗绳注定无法撑起更大的想象空间。
通过本文，我们将回答三个问题：
1、一家卖狗绳的企业凭什么冲击上市？
2、为什么说源飞宠物无法逃离“微笑曲线”？
3、为什么宠物经济的红利对源飞宠物有限的？
你的遛狗自由，养活了这家卖狗绳的企业
在地大物博的中国，小镇往往是容易造富的地方。
在温州平阳县水头镇，一个镇域面积不足一百平方千米的小镇，诞生了两家与宠物相关的上市企业。
一家叫做佩蒂股份，专做宠物休闲零食生意，上世纪九十年代，教师出身的创始人陈振标创立了温州平阳县佩蒂皮件制品厂，通过出口“狗咬胶”在2017年敲钟上市，成为了风光无两的“宠物食品第一股”。
另一家则是如今即将上市的“狗绳第一股”源飞宠物。
作为一家宠物用品制造型企业，源飞宠物的业务主要分为牵引用具、宠物零食与注塑玩具。其中主营业务为牵引用具与宠物零食，二者营收占比超过九成，是拉动源飞宠物实现增长的“火车头”。
从财报基本面来看，近三年来，源飞宠物交出了一份“营收净利双增长”的成绩单。2021年的营收较2019年翻了一番，尽管营收规模尚不及可比公司中宠股份与佩蒂股份，但在盈利能力上，源飞宠物已体现出了明显的优势。
在利润端，2019年至2021年，源飞宠物净利润从5000多万上升到1.5亿元。横向对比来看，2021年中宠股份净利为1.16亿元，而佩蒂股份净利则仅为0.6个亿。
较强的赚钱能力其实来自于源飞宠物对自己的定位：只做代工，不做品牌；只做海外生意，不做国内市场。
拆解源飞宠物招股书发现，其海外市场业务占比超过96%，自有品牌业务占比只有0.4%。
不难看出，在国内宠物品牌们纷纷开始抢占国内市场，发力自有品牌时，源飞宠物却选择了一条截然不同的道路，试图阐释一种新的生存方式：
无论做代工，还是做品牌，我们都有美好的未来。
做代工，其实并不是一门简单生意。无论是汽车领域的“特链”，还是消费电子领域的“果链”，没点真本事无法给巨头们心甘情愿地下订单。
在宠物用品领域同样如此。在外界看来，狗绳、项圈等此类宠物用品看起来平平无奇，但如何凭借着一根狗绳撬动起这门红海生意？源飞宠物的主要竞争力，一在生产能力，二则在渠道资源。
首先，在生产能力上，通过“自产+外协”的方式，源飞宠物可同时满足产品的快速迭代与规模化生产。
一方面，在宠物零食与玩具等标准化产品上，凭借着平阳县“中国宠物用品出口基地”的产业基础，源飞宠物以自产的方式实现了规模化生产。
另一方面，在牵引用具上，源飞宠物以外协生产找到了一条较为灵活的产品迭代模式。
事实上，项圈与狗绳等牵引用具是一种典型的非标品。想要实现“遛狗自由”并不是那么简单，不仅需要考虑宠物的体型与性格，也要考虑到主人的“面子”。光以穿戴方式分，牵引绳就可分为胸背式、项圈式和嘴套式等，拥有庞大的SKU。
在这种个性化的需求下，导致了牵引用具其实是一门“小批量、定制化”的生意，想要做大做强，就必须随着终端需求闻风而动，拿出多元化的产品。
源飞宠物的方法是通过外协生产，通过整合小供应商，走了一条“小单快跑”的模式。招股书显示，仅以牵引绳为基本盘，围绕不同材质、不同消费场景，源飞宠物构建起包含了尼龙基本款、印花、尼龙反光、真皮、树皮、户外等十余种系列矩阵，可满足终端多元化的消费需求。
2021年，仅牵引用具，源飞宠物卖了接近四千万件。
而除了生产能力外，渠道资源也是源飞宠物手握的另一张王牌。
无论是国内还是国外，宠物用品行业都是一个门槛不高且极为分散的市场。一方面这与前端品牌化程度低有关，即便是目前全球最大的宠物用品公司美国的中央花园和宠物，拥有着诸多子品牌，但全球市占率也不过3.8%。
另一方面这与终端的需求有关。性能、外观、价格等多元化的需求让下游的产品更新速度极快，没有一家品牌商能无所不包。
而如何更好地整合市场资源，渠道成了关键。发达国家宠物用品市场主要被几家大的渠道商占据，线上如亚马逊，线下一般被包括沃尔玛之内的大型连锁零售商与专业宠物用品连锁店（如Petco、PetSmart）占据。
这些大型渠道商也均是源飞宠物的客户。
梳理源飞宠物的渠道资源，除了线上电商平台亚马逊外，既包含了如沃尔玛、Target、花王、CAINZ、家乐福等大型零售商，同样也涵盖了专业宠物用品连锁商如PetSmart和Pets at home。
区别于小型渠道商，大型渠道商是一种典型的封闭式渠道，粘性更强。一旦进入供应商名单体系内，可实现较为稳固的合作关系。
从前五大客户业务占比来看，PetSmart为源飞宠物的第一大客户，占比从2019年的18.99%上升到2021年的26.51%。
值得关注的是一家名为美国好氏企业。2019年，美国好氏并未出现在前五大供应商的名单内，而到了2021年，美国好氏的收入占比仅次于PetSmart。
美国好氏究竟是谁？事实上，这也是源飞宠物的渠道策略之一。
2018年，源飞宠物筹备在东南亚建立生产基地，2019年3月，源飞宠物全资子公司柬埔寨爱淘在柬埔寨西哈努克省浙江经济特区成立。而这一年，中宠股份也恰好准备在东南亚宠物零食生产基地。
两家企业在德国宠物展期间会面，源飞宠物展示了自己在柬埔寨子公司的建设情况，随后双方一拍即合，中宠股份便成为了柬埔寨爱淘的股东之一，股权占比为49%。
而美国好氏正是中宠股份的子公司。
一边是海外大渠道商资源，一边是同行帮衬，让这家代工企业拿到了同行没有的爽文剧本。
但仅靠代工能不能撑起足够的增长？源飞宠物是否具备核心护城河优势？等待“狗绳第一股”回答的问题还有许多。
甘作品牌“打工人”，也难逃微笑曲线
某种程度上，源飞宠物与大多数的代工企业一样只是被动地乘上了国外宠物经济发展的快车。
在国内宠物品牌们大讲国产替代故事的时候，源飞宠物却遵循着以往的发展路径，甘作品牌的“打工人”，在国外相对成熟的宠物市场赚的盆满钵满。
这当然是一种更为稳妥的战略，毕竟国内的宠物用品市场尚处于初级阶段，成百上千个独立品牌与制造商都在摩拳擦掌，据中信证券估算，当前宠物用品头部企业的市占率不足1%。
以源飞宠物为代表的生产商固然可以凭借着渠道资源与规模化生产的优势在稳步发展中不断抢占市场份额，但危机与风险也在涌现。
首先，源飞宠物是否能持续保持增长？
尽管从财报上看，源飞宠物保持了较快的增速，但拉动营收增长的主营业务火车头正在出现颓势。
一方面，业绩的高增长主要得益于提价策略。招股书显示，从2019年到2021年，牵引用具平均单价从每件12.8元上升到每件15.81元，宠物零食平均单价则从每吨3.63万元上升到4.23万元。
同时，提价策略也并未挽救源飞宠物主营业务毛利下降的趋势。牵引用具与零食毛利持续下滑，特别是牵引用具的毛利在2021年下降了3.18%
招股书中，源飞宠物将毛利下降解释为原材料价格与汇率等因素的影响，这也暴露出其另一大问题——海外营收占比过大是否会给源飞宠物带来隐性风险？
正如上文所说，源飞宠物的海外业务占比超九成，前五大客户业务占比超七成。
由于过于依赖大客户和境外市场，叠加海外市场的诸多不确定性因素，重重压力体现在源飞宠物的流动性上。
报告期内，源飞宠物应收账款账面价值分别为 1.2亿、1.3亿和1.6亿元，占当期流动资产的比例分别为40.26%、24.32%和 24.30%。2019年至2021年，源飞宠物的应收账款周转率呈现走高趋势。
其中，源飞宠物应收账款周转率在2021年达到了7.38次，可比公司如依依股份则为5.4次，佩蒂股份为6次。
越来越差的资金流动性或对源飞宠物的盈利能力产生影响。
而更为关键的一个问题是， “甘作代工”能否为源飞宠物带来长期投资价值？
对制造型企业而言，关键看是否拥有产业链的话语权。“微笑曲线”理论告诉我们，一般来说，呈现出“两端高、中间低”的特征，上游技术研发与下游的品牌服务环节附加值较高，而中游的生产制造企业往往赚的是辛苦钱。
不同于“微笑曲线”所认为的上下游附加值较高，在宠物用品的产业链上，拥有议价权的是中下游的渠道品牌商。
原因也并不难理解。首先，上游原料其实并不具有稀缺性，从一个水头镇就能诞生两家做狗咬胶的企业就可以看出，原料是先天优势，但并不是绝对优势。
而从下游靠近消费者的品牌商来看，目前各家都还在打一场品牌认知战。某种程度上来说，这是宠物用品的商品属性所决定的，区别于主粮等高频刚性需求，宠物用品的需求较为弹性，同质化产品众多，品牌目前并不是决定性因素。
而在中游生产环节，由于门槛较低，大多数企业拼的都是渠道资源。
换言之，背靠渠道资源能为源飞宠物带来短期的盈利，但从长期来看，由于在产业链上话语权薄弱，源飞宠物难以走向微笑曲线上游而获得更多的溢价。
这也导致源飞宠物陷入了“用毛利换增长，用产能换资源”的困境之中，这种焦虑也体现在招股书里。
招股书中提及，源飞宠物拟募集资金4.09亿元，主要用于年产咬胶3000吨、宠物牵引用具2500万条产能提升项目等项目。
此举旨在进一步扩张产能，进一步提高在渠道端的议价能力，但从近几年的生产情况来看，源飞宠物的现有产能并未饱和。
招股书显示，牵引用具的产能利用率从2019年度的90%下降到2021年的88.04%，而宠物零食的产能利用率也仅在80%上下。
在海外宠物市场已呈现成熟低增速的大势下，“打工人”源飞宠物注定难以撼动这条以中下游渠道品牌商为高点的“微笑曲线”。
宠物经济的高成长性，为什么养不肥源飞宠物？
在二级市场上，随着宠物经济的火热，“宠物概念股”也被视为具备高成长性的企业标的。在宠物食品赛道上，头部企业如中宠股份与佩蒂股份均承载了高于营收的股价，二者滚动市盈率达到了63倍。
然而，宠物经济的高成长性并不能为源飞宠物带来更多的想象。
相较于中宠股份深耕的主粮赛道，宠物用品进入门槛较低，是典型的需求驱动型行业，行业天花板不如主粮广阔。
根据Pethadoop发布的《中国2020年宠物行业白皮书》数据，在中国宠物行业的千亿市场规模里，宠物食品占比接近六成，宠物诊疗与宠物服务占比超三成，而宠物用品占比在仅10%上下。
赛道不同，命运往往也不同。由于监管与需求刚性，宠物食品赛道门槛较高，一旦在产品端与品牌端实现突破，将迅速转化为形成企业的竞争壁垒。下游宠物诊疗尽管属于低频消费，但客单价高，随着行业洗牌，已跑出一批如瑞鹏的连锁化医疗机构。
但宠物用品这一赛道十分尴尬。不仅天花板不高，同质化严重，而且也很难预料随时变化的终端需求，毕竟一根15块的狗绳很难讲述消费升级的故事。
更为关键的是，在所有国产宠物品牌都意识到要摆脱单一产品结构依赖，发力自有品牌时，源飞宠物似乎对自有品牌建设并无野心，在招股书中只是寥寥几笔带过。
在内卷的中国宠物市场上，源飞宠物堪称“反内卷斗士”。
正如开头所提及的，在“宠物经济”这一庞大的赛道之下，究竟是继续做代工还是做自有品牌，其实只是两种不同的选择。
但当目前整个宠物经济发展尚属初期，水大鱼小，国内市场尚未跑出一家龙头企业时，源飞宠物这套保守的策略无法为其带来足够的想象力。
就像一根狗绳一样，它只是一根狗绳，八千多年前，它起着牵引的作用，八千年后，它还是这样的作用。
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