编者按：本文来自微信公众号 “创业最前线”（ID：chuangyezuiqianxian），作者：希波，创业邦经授权转载。
近日，三瑞智能注册生效，即将登陆深交所创业板。不过，公司存在诸多发展隐忧:核心零件依赖委外加工，外销占比在五成左右，大客户频繁变动且部分疑似为“空壳”公司。上市之后，三瑞智能又该如何化解这些问题?
近几年，无人机赛道持续火热，催生出大疆、昊翔、道通等知名品牌。在这背后，一家为无人机提供核心动力系统的供应商，正迈向资本市场。
1月23日，南昌三瑞智能科技股份有限公司（以下简称“三瑞智能”）注册生效，拟在深交所创业板上市。
公开信息显示，三瑞智能由吴敏创立，目前市占率仅次于大疆。不过，公司核心零件依赖委外加工，且五成左右收入来自外销。
此外，三瑞智能大客户频繁变动，且有客户疑似“空壳”公司。不仅如此，身处技术密集型行业，三瑞智能研发费用率逐年下滑，自主品牌建设也稍显不足。
在登陆资本市场之后，三瑞智能仍需直面这些问题。
核心零件依靠委外加工，外销占比超五成
带领三瑞智能走到今天的灵魂人物是吴敏。
资料显示，吴敏毕业于南昌高等专科学校机械电子工程专业，曾先后在北京北航龙圣、珠海市三超模型、北京冠天科技任职，积累了丰富的技术经验。
2007年，吴敏回乡创办南昌三瑞科技有限公司（于2019年1月注销），从事固定翼航空模型设计。
2009年，消费级多旋翼无人机业务开始萌芽，吴敏判断多旋翼无人机是一个更有潜力的市场。当年10月，吴敏与其表弟万志坚等人共同出资创办三瑞智能的前身三瑞有限，推出了无人机动力系统品牌T-Motor。
彼时，距离大疆的首款产品精灵Phantom一体机发布还有3年。换言之，当时的三瑞智能进入了一个几乎没有竞争对手的市场，迎来了快速发展的时期。
随着T-Motor在无人机、航模市场上知名度提升，三瑞智能又先后推出工业级无人机电机、螺旋桨、电子调速器等产品，并进入机器人动力系统和电动垂直起降飞行器（eVTOL）动力系统市场。
根据弗若斯特沙利文行业研究报告，按2024年销售额算，三瑞智能在全球民用无人机动力系统（不含电池）市场的市场份额为7.1%，在该细分领域排名第二，仅次于大疆创新的43.2%。
图 / 首轮问询函回复
在这背后，三瑞智能业绩也在快速攀升。2022年至2025年上半年（以下简称“报告期”），公司分别实现营业收入3.62亿元、5.34亿元、8.31亿元和4.36亿元；归母净利润分别为1.13亿元、1.72亿元、3.33亿元和1.60亿元。
图 / Wind（单位：亿元）
三瑞智能预计，2025年营收同比增长23.88%至32.29%，归母净利润同比增长26.32%至35.34%，继续保持营收、利润双增长的态势。
图 / 三瑞智能招股书
其中，公司约一半收入来自境外。目前，三瑞智能的自主品牌产品出口至100多个国家和地区，主要集中在欧洲、亚洲和北美洲。
报告期内，公司境外收入分别为2.35亿元、3.83亿元、4.26亿元和2.13亿元，占比分别为65.16%、71.18%、51.38%和49.13%。
图 / 三瑞智能招股书
值得一提的是，三瑞智能的部分产品仍然需要通过委外加工进行采购，自主生产覆盖范围有限。
招股书披露，在无人机电动动力系统方面，三瑞智能的产品包括电机、电子调速器、螺旋桨及一体化动力系统等电动动力系统全品类。
其中，电机产品是自主生产，电子调速器、螺旋桨并未形成批量自产，而是以ODM采购为主，即品牌方提出产品需求，由代工企业完成从设计研发到生产制造的全流程，最终产品贴上品牌方标识对外销售。
报告期内，电子调速器的ODM采购量分别为12万台、21.04万台、16.01万台和7.07万台，自产比例较低；螺旋桨的ODM采购量为10.40万台、13.11万台、11.91万台和6.36万台。直到2023年下半年，公司的螺旋桨才开始批量自产。
图 / 三瑞智能招股书
对此，三瑞智能对「创业最前线」表示，报告期内，为充分满足客户对完整动力系统的需求，公司启动推进电调、螺旋桨产品的自主产能建设，并持续加大投入力度，逐步实现电调、螺旋桨产品的自产率提升，但相关产能与电机产品的产能匹配目前仍存在一定不足。因此，公司自有产能优先满足新型号产品生产，对于过往型号产品的部分订单采取ODM模式进行采购加强供应保障。
虽然三瑞智能自产产量逐步提升，但上述产品ODM采购量仍占比较高，产品的核心竞争力有待提升。
大客户频繁变动，有客户疑似“空壳”公司
实际上，三瑞智能与主要客户的关系也值得关注。
招股书披露，公司下游直销客户包括航天电子、纵横股份、华测导航、日本NTT等无人机领域知名企业。
不过，三瑞智能以贸易及经销客户为主，于报告期内，上述知名客户未进入公司前五大客户行列。
报告期内，公司向前五大客户的销售金额分别为6607.72万元、1.21亿元、2.35亿元和1.44亿元，占收入的比例分别为18.30%、22.66%、28.28%和33.09%，前五大客户变动较为频繁。
图 / 三瑞智能招股书
例如，2024年和2025年上半年，南昌市凌莱科技有限公司（以下简称“凌莱科技”）成为公司第一大客户，此前其从未跻身前五大客户之列。
据了解，凌莱科技成立于2016年，当年通过展会与三瑞智能开始合作。问询回复函显示，2022年至2025年上半年，凌莱科技自身经营规模为344万元、430万元、1.21亿元和7350万元，向三瑞智能采购金额为105.33万元、203.90万元、1.09亿元和6968.49万元。
图 / 首轮问询函回复
以此计算，2024年开始，凌莱科技对三瑞智能的采购额占同期经营规模的比例均超过90%。
天眼查显示，凌莱科技人员规模少于50人，社保缴纳人数曾长期为0。直到2024年底，才有1人缴纳社保，疑似是一家“空壳”公司。
图 / 天眼查
此外，上海悬拓电子技术有限公司（以下简称“上海悬拓”）长期位列公司前五大客户之列，但在2025年上半年，消失在前五大客户名单当中。
资料显示，上海悬拓成立于2016年，成立当年便开始与三瑞智能合作。2022年至2025年上半年，上海悬拓经营规模为1918.63万元、2742.81万元、3175.63万元和1367.26万元。
同期，上海悬拓向三瑞智能采购规模分别为1451.54万元、2252.46万元、2942.72万元和893.52万元。可以看出，上海悬拓向三瑞智能的采购规模同样持续处于高位。
图 / 首轮问询函回复
而天眼查显示，上海悬拓人员规模少于50人，2021年有3人缴纳社保，2022年以后增加到4人。
图 / 天眼查
也就是说，上海悬拓、凌莱科技这两家员工数量很少的公司，却承载了上千万，甚至上亿的销售业务，三瑞智能与这两个客户之间巨额交易的真实性和独立性存疑。
值得注意的是，上海悬拓与三瑞智能亦存在其他交集。上海悬拓、上海异瑞电子科技有限公司（以下简称“上海异瑞”）为同一控制下的关联客户，合并列示为上海悬拓。
天眼查显示，2024年上海悬拓通信地址为“上海市徐汇区上中路303号D301”，2023年上海异瑞通信地址同样在此地。三瑞智能对「创业最前线」表示，凌莱科技为2016年通过展会开始与公司合作，其销售模式主要为经销、贸易；上海悬拓系公司长期合作客户，其销售模式主要为经销。
图 / 天眼查
此外，上海易瑞邮箱地址为“sales@rctmotor.com”，而上述地址与该邮箱，与三瑞智能全资子公司江西新拓实业有限公司在上海的地址、邮箱完全一致。
这意味着，这些年采购额数千万元的“重要客户”，与三瑞智能的销售部门在同一地点办公。
图 / 江西新拓官网
研发费用率“掉队”，机器人业务难当大任
作为技术驱动型公司，三瑞智能在研发投入上有些“掉队”。
招股书披露，报告期内，公司研发费用分别为2191.02万元、3476.05万元、3609.43万元和1858.55万元，研发费用率分别为6.06%、6.51%、4.34%和4.27%，2023年开始持续下降。
同期，同行可比公司的研发费用率均值分别为5.11%、7.14%、8.00%和6.71%。除了2022年，三瑞智能的研发费用率一直低于同行可比公司平均值。
图 / 三瑞智能招股书
在研发费用构成中，薪酬成本占比在上升。2025年上半年，三瑞智能职工薪酬占比上升至66.85%，直接材料占比则持续下降至14.16%。
对此，公司解释称，系研发项目从样机试制转向技术、算法优化等阶段所致。
据悉，三瑞智能存在定制化研发活动，归为自主研发项目的衍生成果，该“定制化研发”被全额计入研发费用，未独立立项、未单独归集成本。
图 / 三瑞智能招股书
因此，在二轮问询中，深交所直接问询，公司定制化研发与具体产品的订单、批次是否直接相关，是否仅为生产的前置环节？公司回应称，定制化成果具备“通用性”。
但实际上，若定制开发仅满足单一客户对扭矩、接口或尺寸的特殊要求，其成果几乎无法迁移，本质上属于合同履约成本。
另一方面，三瑞智能正在被“后来者”好盈科技追赶，2022年至2024年，好盈科技在无人机动力系统（不含电池）的市占率分别为2.4%、2.3%和3.3%。
目前，好盈科技正在科创板冲刺IPO，招股书披露，2025年上半年，其无人机动力系统业务收入4.34亿元，而三瑞智能仅为3.72亿元。值得注意的是，好盈科技还是三瑞智能的第一大供应商。
图/好盈科技招股书
图/三瑞智能招股书
2018年，三瑞智能的自主品牌CubeMars同步进军机器人动力系统领域。不过，从整体来看，机器人动力系统销售额并不乐观。报告期，机器人动力系统的销售收入分别为2605.20万元、3398.16万元、4361.76万元和3666.38万元，占比为7.21%、6.38%、5.26%和8.45%。
可见，三瑞智能虽然早早布局机器人动力系统业务，但历时近八年，这项业务仍难以扛起业绩增长大旗，收入占比持续低于10%。若要将其打造成为第二增长曲线，还需持续深耕。
对此，三瑞智能对「创业最前线」表示，在机器人动力系统领域，公司拥有10余个系列70余款产品，终端应用于人形机器人、四足机器人、外骨骼及穿戴设备等各类机器人形态。公司将着眼动力系统行业的长期发展，进一步加强机器人动力系统的研发及业务拓展。
在行业地位受挑战、研发费用率持续“掉队”、机器人动力系统业务难挑大梁、核心客户变动频繁且资质存疑等诸多问题之下，三瑞智能上市之后能否顶住压力维持业绩增长，依然值得关注。
*注：文中题图来自三瑞智能官网。
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